转债市场一季度回顾及展望

转债市场一季度回顾及展望 研究结论 一季度以来主要股指收跌，行业方面，计算机、传媒、通信板块涨幅居前，房地 产、商贸零售、银行板块领跌。北向资金大幅流入，净流入1859.9亿元，全A交易额逐渐走高，在9000亿元附近。中证转债指数在冲高后震荡回落，再次回到400 点附近，日成交额从年初的400亿元附近抬升至600亿元附近，但近期又有所回 落。从价格结构看，一季度100-115元之间的转债数量显著减少，115-130和130元以上的转债数量上升，尤其是115-130元区间，全市场YTM为正的转债数量也显著减少。 1月权益市场超预期上行，交易放量，带动转债市场上行，但转债市场表现较为被动，该阶段上行逻辑主要有二，其一，受国内基本面预期的改善和人民币汇率走高影响下的外资大幅流入；其二，疫情防控政策优化后的抢跑。 2月开始，市场延续2022年底的部分特征，如市场缺乏主线，但中长期又相对乐观、各个板块快速轮动，交易难度上升。春节出行、消费数据并未带动市场情绪，同时，人民币从2月开始贬值，但外资却超预期的持续流入，一定程度上托住了权益市场下行压力。计算机板块受益于人工智能火热而上行。而转债市场或因受外资影响较小，与权益市场出现背离，平价中枢震荡走平，但溢价率却主动大幅下行。 3月市场震荡加剧，权益市场下行，转债市场跌幅相对较小，表现为溢价率的被动拉升，体现了转债减弱回撤的属性，跌幅较弱一方面由于转债市场近期供给收缩，且需求仍较为稳健，导致出现了一定程度供给荒，另一方面，转债在二月也已领先于权益压过一轮估值。而近期的一轮TMT行情，由于转债市场相关个券数量较少，并未显著受益。 一季度转债发行和上市节奏显著慢于往年，与1月各地疫情高峰不无关系，3月新券发行小幅恢复。当前供给下滑，给转债市场起到一定支撑作用。从三月发行量看，供给存在小幅改善，预计二季度转债发行量将有所回暖。同时，注册制实施后审核速度加快，尤其3月受理量相较1、2月显著增加，也高于往年水平。 防御策略上，我们回测了双低策略在一季度的表现，对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略显著跑赢中证转债指数，略弱于等权指数。一季度高价转债波动较大，1月牛市中走势显著优于低价，低价券相对平稳，强于中证转债指数弱于等权指数。而高低溢价率转债的对比中，低溢价率转债波动意外的大于指数，而高溢价率转债无意外的跑输指数。 各项经济数据显示当前经济依然处于弱复苏阶段，市场主线模糊，资金略显盲目，展望后市，在上市公司一季报发布之际，指数短期内保持区间震荡概率较大。随着美联储加息接近尾声，预计二季度外资流入的态势仍将保持，同时数字经济、人工智能等概念火热，中小盘成长或将占优。转债方面，当前转债估值处于历史高位，但今年各类机构对转债需求稳健，在没有可预见的流动性收紧预期下，主动压缩估值的风险不大，但转债后续减弱回撤的特征也将被削弱。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年04月04日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 2023城投区域研究之河南篇 2023-03-25 降准后的央行操作与利率走势 2023-03-20 一文看遍机械设备行业转债：转债行业梳 2023-03-19 理系列报告之五 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债市场一季度回顾及展望4 1、一季度转债市场回顾4 2、当前转债市场特征6 3、各类策略、风格收益回测8 风险提示9 图表目录 图1：各指数收益情况4 图2：平价中枢和转股溢价率中枢4 图3：转债价格结构4 图4：YTM为正的转债数量4 图5：北上资金情况5 图6：基金持有转债市值和占比5 图7：汇率走势5 图8：2月行业涨跌情况5 图9：转债发行情况6 图10：转债上市情况6 图11：近期发行转债中签率7 图12：网上发行中签率月度变化7 图13：近期新券上市首日溢价率7 图14：新券上市溢价率月度变化7 图15：上交所主要机构持仓情况8 图16：双低策略收益情况8 图17：高价、低价转债收益回测9 图18：高溢价率、低溢价率转债收益回测9 转债市场一季度回顾及展望 1、一季度转债市场回顾：迷茫情绪主导，冲高后震荡回落 一季度以来主要股指收涨，行业方面，计算机、传媒、通信板块涨幅居前，房地产、商贸零售、银行板块领跌。北向资金大幅流入，净流入1859.9亿元，全A交易额逐渐走高，在9000亿元附近。中证转债指数在冲高后震荡回落，再次回到400点附近，日成交额从年初的400亿元附近抬 升至600亿元附近，但近期又有所回落。从价格结构看，一季度100-115元之间的转债数量显著 减少，115-130和130元以上的转债数量上升，尤其是115-130元区间，全市场YTM为正的转债数量也显著减少。 图1：各指数收益情况图2：平价中枢和转股溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：转债价格结构图4：YTM为正的转债数量 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 承接2022年底利率上行、理财赎回、大面积确诊导致市场成交低迷等状况下的低迷市场行情， 2023年1月权益市场超预期上行，交易放量，带动转债市场上行，但转债市场表现较为被动，从成交额看并未如权益市场般放量，甚至小幅下滑。该阶段上行逻辑主要有二，其一，受国内基本面预期的改善和人民币汇率走高影响下的外资大幅流入；其二，疫情防控政策优化后的抢跑。从2022年基金四季报能够看到，混合基金和债基的转债持仓市值及转债占债券市值的比显著上行， 持有的转债市值从2022Q3的2779.8亿元提升至2880.7亿元，转债占债券市值比从2022Q3的 2.7%上升至3.0%，且对具有底仓、防御属性的银行转债减持迹象显著。 图5：北上资金情况（周度，沪股通+深股通）图6：基金持有转债市值和占比 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2月开始，市场延续2022年底的部分特征，如市场缺乏主线，但中长期又相对乐观、各个板块快 速轮动，交易难度上升。春节出行、消费数据并未带动市场情绪，同时，人民币从2月开始贬值， 但外资却超预期的持续流入，一定程度上托住了权益市场下行压力。整个2月，权益市场震荡走平，但部分行业，如建筑装饰等受益基建、二手房成交回暖等因素影响显著上行；计算机板块受益于人工智能火热而上行。而转债市场或因受外资影响较小，与权益市场出现背离，平价中枢震 荡走平，但溢价率却主动大幅下行。 图7：汇率走势图8：2月行业涨跌情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 3月市场震荡加剧，权益市场下行，转债市场跌幅相对较小，表现为溢价率的被动拉升，体现了转债减弱回撤的属性，跌幅较小一方面由于转债市场近期供给收缩，且需求仍较为稳健，导致出现了一定程度供给荒，另一方面，转债在二月也已领先于权益压过一轮估值。而近期的一轮TMT行情，由于转债市场相关个券数量较少，并未显著受益。 而3月，关于光大转债超预期转股退市，也给银行转债及双低策略带来了一定负面情绪。3月17日，光大转债正式到期，大约有75%的转债实现了转股退市，超出市场预期。这部分资金的释放，叠加近期转债市场供给下滑，一定程度上利好当前的存量转债。 光大转债在退市前有着不低的溢价率，正股价格偏低，且因为每股净资产限制，转债也无法通过下修促进转股，持有人转股退市将面临亏损，从盈利角度看必定会选择到期赎回，收取本金加补偿。而在退市前华融增资了光大转债，且大规模转股最终成为了光大银行第四大股东，该结果也使得光大银行核心一级资本得到极大补充。 光大转债事件对后续市场的影响，市场对于银行转债的投资策略或者说低价转债的投资策略态度或将有所改变，由于退出方式的超预期，可能导致投资者对于银行转债和低价转债策略的情绪转弱。另外，从光大转债退出的资金流向，我们认为除了流向其他银行转债，将会有大量资金调整投资策略，流向其他类型的转债，在一定程度上利好存续非银行转债。 2、当前转债市场特征：发行显著放缓，新券热度高涨 一级市场方面，一季度转债发行和上市节奏显著慢于往年，与1月各地疫情高峰不无关系，3月新券发行小幅恢复。一季度发行量同比下滑显著，从去年同期的806.7亿元降至2023Q1的417.2 亿元，一季度上市转债规模也从去年同期的920.7亿元下降至284.3亿元，当前供给下滑，给转 债市场起到一定支撑作用。从三月发行量看，供给存在小幅改善，预计二季度转债发行量将有所回暖。同时，注册制实施后审核速度加快，尤其3月受理量相较1、2月显著增加，也高于往年水平。 图9：转债历年一季度发行情况图10：转债历年一季度上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图11：近期发行转债中签率图12：网上发行中签率月度变化 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 二级市场方面，一季度新券定价中枢上行，具体看，一月定价结束了自去年9月以来的下滑趋势， 尤其3月平均上市首日溢价率大幅上市，体现出二级市场对于新券的情绪高涨，首日溢价率从去年12月的25.8%提升至当前的40%。各类机构月度持仓数据看，上交所主要机构持仓继续下滑，整体态势弱于2月。 图13：近期新券上市首日溢价率图14：新券上市溢价率月度变化 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图15：上交所主要机构持仓情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 3、各类策略、风格收益回测：未见显著占优策略 防御策略上，我们回测了双低策略在一季度的表现，对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略显著跑赢中证转债指数，略弱于等权指数。我们选取价格低于120元，溢价率最低的30只转 债进行回测，样本券每月月初更新一次，结果显示，一季度双低策略收益为4.5%，略弱于等权指数一季度涨幅5.3%，但显著优于中证转债指数的3.0%。 图16：双低策略收益情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 我们以绝对价格和转股溢价率划分，回测一季度高低价格、高低溢价率转债收益情况，一季度高价转债波动较大，1月牛市中走势显著优于低价，低价券相对平稳，强于中证转债指数弱于等权指数。而高低溢价率转债的对比中，低溢价率转债波动意外的大于指数，而高溢价率转债无意外的跑输指数。 图17：高价、低价转债收益回测图18：高溢价率、低溢价率转债收益回测 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 各项经济数据，如近期公布的PMI等，显示当前经济依然处于弱复苏阶段，市场主线模糊，资金略显盲目，展望后市，在上市公司一季报发布之际，指数短期内保持区间震荡概率较大。随着美联储加息接近尾声，预计二季度外资流入的态势仍将保持，同时数字经济、人工智能等概念火热，中小盘成长或将占优。转债方面，当前转债估值处于历史高位，但今年各类机构对转债需求稳健，在没有可预见的流动性收紧预期下，主动压缩估值的风险不大，但转债后续减弱回撤的特征也将被削弱。后续需关注一季报业绩兑现情况，板块上建议关注，第一，围绕当前热点发散，如人工智能所带来的云计算、半导体等；第二，有所回落的新能源板块；第三，中特估+一带一路主题；第四，基本面优质的中游板块。 风险提示 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产