转债市场二季度回顾及展望

转债市场二季度回顾及展望 研究结论 二季度以来主要权益指数震荡下行，仅在4月初和6月初有较为显著的上行，行业方面，通信、传媒、家用电器板块涨幅居前，商贸零售、食品饮料、建筑材料板块领跌。从价格结构看，各个价位转债数量在4月和6月有较大改变，4月高价转债数量显著减少，中、低价转债数量均有所增加，6月底则是呈现低价转债数量增多，中高价格转债数量减少的特征。全市场YTM为正的转债数量有所增加。 二季度权益市场延续一季度缺乏主线下的快速轮动行情，但4月初在人工智能概念带动下叠加PMI、出口、社融等经济、金融数据改善，迎来一波小牛市，带动整个TMT相关个券上行，同时，中特估板块同样势头较好。在此轮短暂的小牛市中，转债市场热度同样有所抬升，数据上体现为罕见的平价中枢、溢价率中枢双上行。 4月底至整个5月，弱现实弱预期的环境下，权益市场震荡下行，尤其4月底转债平价中枢下行导致转股溢价率中枢快速拉升至39.4%的历史高位，5月转债市场情绪偏弱，溢价率中枢随平价中枢共同下行，受信用事件影响，弱资质低价转债显著杀估值。 6月份，上证指数下探至年初水平，权益性价比回升，同时市场对于稳增长政策预期逐渐积累，地产、大金融板块有所回暖，产业方面，在机器人、工业母机、电网等板块带动下，权益市场再现一轮小牛市。但降息不及预期、假期旅游消费数据较 弱、以及受地缘事件冲击对市场存在一定冲击，同时6月基金发行遇冷，对于市场需求同样存在影响。 在当前时点看，转债估值再次来到了历史高点，对市场情绪形成一定压制，但转债需求旺盛叠加供给放缓，对于短期内的转债估值来讲有较强的支撑作用，但另一方面，不管是从理论逻辑分析还是从新增资金情况看，转债估值目前的上限也同样再难突破。且二季度对于转债高估值的支撑力量主要来自利率下行带来的资金宽松，那么当后市趋势变化时，权益市场能否顺利接棒，是否会存在时间差仍是未来需要关注的。 目前市场风格并未发生显著扭转，从具备底仓配置属性的银行交运板块成交及溢价率数据看，成交额在五月初短暂放量，之后溢价率持续上行，一定程度上说明投资者偏防御的情绪并未改变，同时，TMT板块关注度依然未见衰减。我们认为，未来有几个方向可以期待，首先，部分产业如机器人、工业母机利好消息频出，短期内仍可关注，第二，挖掘中报业绩稳健且价格仍处于低位的个券，第三，市场博弈7月政策发力程度，若能兑现，叠加PPI低位现状，上游原材料板块及顺周期行业或将受益。 一级市场方面，二季度发行量并未改善，甚至出现5月仅发行一只转债，6月无转债上市的情况，且近期发行个券评级整体偏低，资质偏弱。从需求端看，转债申购依然旺盛。各类机构月度持仓数据看，上交所主要机构持仓转债市值有所分化，但主力机构如公募基金、企业年金等二季度持续增持。 我们回测了双低策略在二季度的表现，对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略整体并不占优，以绝对价格做区分，二季度高价转债波动较大，在4月至5月中旬，低价转债相对占优，但在五月中旬至6月底，高价转债占优。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年07月03日 证券分析师齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 证券分析师杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 23年绿债及ESG固收产品新动态 2023-06-28 当预期分歧已走向统一：固定收益2023年 2023-06-13 中期策略报告发行供给持续回落，信用利差被动走阔：5 2023-06-06 月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债市场二季度回顾及展望4 1、指数震荡下行，迷茫情绪中期待政策4 2、发行继续减量，新券热度依旧6 3、双低策略并未显著占优，低价转债略弱于高价转债8 风险提示9 图表目录 图1：各指数收益情况4 图2：平价中枢和转股溢价率中枢4 图3：转债价格结构4 图4：YTM为正的转债数量4 图5：人民币汇率走势5 图6：基金发行数量（只）5 图7：银行、交运转债日成交额及溢价率变化6 图8：TMT板块成交情况6 图9：转债历年二季度发行情况6 图10：转债历年二季度上市情况6 图11：近期转债发行情况6 图12：近期转债上市情况6 图13：近期新券中签率%7 图14：新券上市溢价率月度变化%7 图15：上交所主要机构持仓情况（亿元）8 图16：双低策略收益情况8 图17：高低价转债收益情况9 转债市场二季度回顾及展望 1、指数震荡下行，迷茫情绪中期待政策 二季度以来主要权益指数震荡下行，仅在4月初和6月初有较为显著的上行，行业方面，通信、传媒、家用电器板块涨幅居前，商贸零售、食品饮料、建筑材料板块领跌。北向资金小幅流出，净流出13.9亿元，全A交易额，二季度中仅4月相对较高，多数日期在1万亿以上。 中证转债指数二季度同样呈现震荡走势，但并未如同权益指数一样显著下行，依然在400点附近， 日成交额在500亿元附近，季末有所放量。从价格结构看，各个价位转债数量在4月和6月有较大改变，4月高价转债数量显著减少，中、低价转债数量均有所增加，6月底则是呈现低价转债数量增多，中高价格转债数量减少的特征。全市场YTM为正的转债数量有所增加。 图1：各指数收益情况图2：平价中枢和转股溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：转债价格结构图4：YTM为正的转债数量 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 二季度权益市场延续一季度缺乏主线下的快速轮动行情，但4月初在人工智能概念带动下叠加 PMI、出口、社融等经济、金融数据改善，迎来一波小牛市，带动整个TMT相关个券上行，同时， 中特估板块同样势头较好。与之相反的，弱复苏下，消费、新能源等板块相对低迷。在此轮短暂的小牛市中，转债市场热度同样有所抬升，数据上体现为罕见的平价中枢、溢价率中枢双上行。 4月底至整个5月，弱现实弱预期的环境下，权益市场震荡下行，尤其4月底转债平价中枢下行导致转股溢价率中枢快速拉升至39.4%的历史高位，人工智能及其相关板块未能再有连续性行情出现，主线缺失情况下市场进入迷茫期，如新能源等板块尽管估值处于低位，但仍无关注度。大金融、中特估等板块时常出现一日行情，社融、通胀等均表现较弱，长端利率不断下行，人民币汇率走高。期间转债市场情绪偏弱，溢价率中枢随平价中枢共同下行，受信用事件影响，弱资质低价转债显著杀估值。 6月份，上证指数下探至年初水平，权益性价比回升，同时市场对于稳增长政策预期逐渐积累，地产、大金融板块有所回暖，产业方面，在机器人、工业母机、电网等板块带动下，权益市场再现一轮小牛市。但降息不及预期、假期旅游消费数据较弱、以及受地缘事件冲击对市场存在一定 冲击，同时6月基金发行遇冷，对于市场需求同样存在影响。 图5：人民币汇率走势图6：基金发行数量（只） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 在当前时点看，转债估值再次来到了历史高点，尽管我们认为市场环境、转债配置需求与以往不同，纵向对比转股溢价率高低意义不大，但当溢价率中枢达到前期高点仍会对市场情绪形成一定压制。 结合前文分析，转债需求旺盛叠加供给放缓，对于短期内的转债估值来讲有较强的支撑作用，但另一方面，不管是从理论逻辑分析还是从新增资金情况看，转债估值目前的上限也同样再难突破。 且二季度对于转债高估值的支撑力量主要来自利率下行带来的资金宽松，那么当后市趋势变化时，权益市场能否顺利接棒，是否会存在时间差仍是未来需要关注的。 目前市场风格并未发生显著扭转，从具备底仓配置属性的银行交运板块成交及溢价率数据看，成交额在五月初短暂放量，之后溢价率持续上行，一定程度上说明投资者偏防御的情绪并未改变，同时，TMT板块关注度依然未见衰减。 我们认为，未来有几个方向可以期待，首先，部分产业如机器人、工业母机利好消息频出，短期内仍可关注，第二，挖掘中报业绩稳健且价格仍处于低位的个券，第三，市场博弈7月政策发力程度，若能兑现，叠加PPI低位现状，上游原材料板块及顺周期行业或将受益。 图7：银行、交运转债日成交额及溢价率变化图8：TMT板块成交情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2、发行继续减量，新券热度依旧 一级市场方面，从一季度起，转债发行和上市节奏就显著慢于往年，当时或为疫情影响所致，但二季度发行量并未改善，甚至出现5月仅发行一只转债，6月无转债上市的情况。二季度发行量继续下滑，从去年同期的368.6亿元降至2023Q2的293.2亿元，二季度上市转债规模也从去年同期的644.1亿元下降至444.2亿元。供给缩量从短期看，对于存量转债市场起到一定支撑作用，但长期看将使得优质品种数量减少，尤其可以看到，近期发行个券评级整体偏低，资质偏弱。 图9：转债历年二季度发行情况图10：转债历年二季度上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图11：近期转债发行情况图12：近期转债上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 从需求端看，转债申购依然旺盛，中签率维持低位，由于6月无新券上市，上市首日溢价率数据 仅更新至5月。实际上，从3月起平均上市首日溢价率走高后，持续高位运行，体现出二级市场配置需求旺盛，但存量市场优质标的数量有限，使得投资者对于新券的情绪高涨。各类机构月度持仓数据看，上交所主要机构持仓转债市值有所分化，但主力机构如公募基金、企业年金等二季度持续增持。 图13：近期新券中签率%图14：新券上市溢价率月度变化% 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图15：上交所主要机构持仓情况（亿元） 数据来源：Wind,东方证券研究所 3、双低策略并未显著占优，低价转债略弱于高价转债 防御策略上，我们回测了双低策略在二季度的表现，对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略整体并不占优，在4、5两月走势与中证转债极为接近，在6月中旬出现分化，显著弱于指数。我们选取价格低于120元，溢价率最低的40只转债进行回测，样本券两月更新一次，结果显示， 二季度双低策略收益为-2.5%，表现垫底，等权指数二季度收益-1.4%，中证转债指数的-0.68%。 图16：双低策略收益情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 以绝对价格做区分，我们回测二季度高低价格转债收益情况，高价转债波动较大，在4月至5月 中旬，低价转债相对占优，在市场震荡下行的区间里保持平稳且跌幅较小，但在五月中旬至6月底，指数走高区间里，低价并未如高价转债般跟随上行，整个二季度看高价转债略占优。 图17：高低价转债收益情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师