转债市场12月回顾及展望

转债市场12月回顾及展望 研究结论 上周权益市场主要股指收跌，行业方面，计算机、建筑材料、通信板块涨幅居前，农林牧渔、社会服务、交通运输板块领跌。北向资金大幅流入，上周净流入200.19亿元，全A交易额3号起回暖，恢复至在8000亿元附近。尽管如元旦旅游、PMI等数据表现不佳，但市场显著回暖，尤其外资连续几周买入，上周更是净流入200亿。转债方面，上周转债指数跟涨，转股价值中枢上行2.9%至88.4元，溢价率中枢下行0.7%至36.0%。日成交额有所回升，回升幅度不及权益，在500亿元附近。当前市场环境下，权益相对迷茫，近两周有所回暖，转债面临防御和布局的矛盾，我们认为转债尽管当前性价比略低，正股上行将首先消化前期积累的高溢价率，且当前短期风险仍未完全消散，但转债依然有其优势，保证安全边际，精细择券，可做适当布局。 12月的这轮下行，从价格结构看，100-115元之间的转债数量增多，115-130和130元以上的转债数量下滑明显，尤其是115-130元区间。从全市场YTM为正的转债数量看，近期这一波权益下行也是使得数量接近前高。可以发现，尽管多数转债下行但100元以下的转债数量并没有显著增多，熊市中转债债底的支撑变得尤为重要，尽管市场有所回暖，但主线仍不清晰，板块加速轮动，短期仍需防范风险，或许我们可以多关注YTM更具优势的个券。 转债供需和定价方面，11月供给量边际下滑，或与近期疫情反复有关，12月发行量或将有所上升。结合发行量和中签率数据看，当前一级需求有所减弱。新券二级定价6月以来相对平稳，11月边际小幅下滑。 当前市场的几个特征或分歧，第一，市场短期缺乏主线，但中长期又相对乐观，这与2022年初有些类似。第二，疫情导致的市场成交缩量，在春节长假前能否改善。第三，各板块快速轮动，参与难度较高。第四，转债估值重回高点，防御和布局的冲突。近期如12月PMI、元旦出行数据等不及预期，说明经济基本面恢复速度弱于预期，我们短期依然持谨慎态度，可能仍有有波动，比如这次疫情导致的缩量，后续新毒株是否会有大面积影响，理财赎回潮后续是否会因为利率波动再次上演。后市几条投资路线：第一，银行、交运等防御板块；第二稳经济逻辑下的地产、基 建、制造业板块；第三，防疫优化后的消费出行板块；第四，疫后回归视线的新能源、半导体板块。从估值角度看，2022年下半年以来转股溢价率呈现出一定的区间波动特征，在达到区间的上限和下限时主动调整，高位时随着权益走弱共同下行，低位时吸引力增加，资金抄底。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年01月09日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 二永配置价值显现，ABS利差全年呈收窄：12月小品种月报 2023-01-05 四季度信用债市场回顾及2023年展望 2023-01-03 电力行业债券面面观 2022-12-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债市场12月回顾及展望4 1、12月回顾：赎回、疫情、破发冲击下转债市场4 2、12月市场结构特征：高价、低溢价率转债表现较好6 3、12月供需分析：转债一级需求上升，二级定价持续下滑7 4、上周市场表现：转债指数跟涨，计算机、建筑材料、通信板块领涨9 风险提示11 图表目录 图1：北京地铁客运量4 图2：上海地铁客运量4 图3：广州地铁客运量4 图4：深圳地铁客运量4 图5：各价位转债数量5 图6：YTM为正转债数量5 图7：上周平价、溢价率表现6 图8：转债平价中枢6 图9：转债溢价率中枢6 图10：中证转债指数及日成交额（亿元）7 图11：转债全市场价格分位数（元）7 图12：高、低价转债累计收益率7 图13：高、低溢价率转债累计收益率7 图14：近期发行转债中签率8 图15：网上发行中签率月度变化8 图16：近期新券上市首日溢价率8 图17：新券上市溢价率月度变化8 图18：上交所各类机构转债持仓市值8 图19：深交所各类机构转债持仓市值8 图20：主要股指走势情况9 图21：申万一级行业涨跌情况9 图22：领涨转债表现弱于正股10 图23：热门个券名单有所变动10 图24：已发行未上市转债情况10 图25：近期转债发行进度更新10 转债市场12月回顾及展望 1、12月回顾：赎回、疫情、破发冲击下转债市场 12月以来转债市场整体低迷，交易显著缩量，主要原因是理财赎回叠加市场缩量。其一，12月初经济基本面预期改善导致的债券市场收益率上行，进而引发的理财大规模赎回，而转债作为流动性相对较强的资产之一难免受到波及，我们可以看到，像12月前两周转债平价中枢走平，但溢价率中枢多次主动压缩，回顾过往，短期的赎回冲击对于溢价率的压缩大多持续一周左右，而后往往会有一定修复。其二，受疫情影响导致的全市场成交缩量，结合主要城市地铁客运量数据看，成交缩量时间点与上海、深圳地铁客运量更为契合，因此我们预计成交量回升可能要满足上海、深圳疫情影响消散或利多政策的出台。 图1：北京地铁客运量图2：上海地铁客运量 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：广州地铁客运量图4：深圳地铁客运量 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 此外，齐鲁转债的破发也是前期市场担忧之一。银行转债由于体量大且较为稳健，一直是打新的首选品种，尤其是如今新券抢手的环境下，像今年发行的成银转债、重银转债、常银转债等均有较高的中签率。齐鲁转债是2022年以来第一只破发的转债，同时也是四年来首只破发的银行转债，市场担心齐鲁的破发是否会是当前高估值下转债市场估值中枢急转直下的开始。 齐鲁转债当天开盘价98.01，收盘95.13元，跌幅4.87%，从首日溢价率看，齐鲁转债为33.9%，相较今年发行的银行转债属于较高定价。实际上是此次齐鲁转债的破发与其偏高的转股价有关，由于转股价格无法突破每股净资产，齐鲁转债的转股价格只能定在5.87元，这使得转股价值偏低，即使上市首日市场给出了不低的首日溢价率，最终依然破发。 12月的这轮下行，从价格结构看，100-115元之间的转债数量增多，115-130和130元以上的转债数量下滑明显，尤其是115-130元区间。从全市场YTM为正的转债数量看，近期这一波权益下行也是使得数量接近前高。可以发现，尽管多数转债下行但100元以下的转债数量并没有显著增多，熊市中转债债底的支撑变得尤为重要，尽管市场有所回暖，但主线仍不清晰，板块加速轮动，短期仍需防范风险，或许我们可以多关注YTM更具优势的个券。 图5：各价位转债数量（只）图6：YTM为正转债数量（只） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 从当前市场的几个特征或分歧，第一，市场短期缺乏主线，但中长期又相对乐观，这与2022年初有些类似。第二，疫情导致的市场成交缩量，在春节长假前能否改善。第三，各板块快速轮动，参与难度较高。第四，转债估值重回高点，防御情绪渐浓。近期如12月PMI、元旦出行数据等不及预期，说明经济基本面恢复速度弱于预期，我们短期依然持谨慎态度，可能仍有有波动，比如这次疫情导致的缩量，后续新毒株是否会有大面积影响，理财赎回潮后续是否会因为利率波动再次上演。后市几条投资路线：第一，银行、交运等防御板块；第二稳经济逻辑下的地产、基建、制造业板块；第三，防疫优化后的消费出行板块；第四，疫后回归视线的新能源、半导体板块。 转债方面，从估值角度看，2022年下半年以来转股溢价率呈现出一定的区间波动特征，在达到区间的上限和下限时主动调整，高位时随着权益走弱共同下行，低位时吸引力增加，资金抄底。当前市场环境下，权益相对迷茫，但已有所回暖，转债面临防御和布局的矛盾，我们认为转债当前性价比略低，正股上行将首先消化前期积累的高溢价率，同时当前短期风险仍未完全消散，保证安全边际依然重要。 图7：上周平价、溢价率表现 20.3% 36.0% 58.0% 10.5% 22.8% 40.2% 0.5% -0.7 -2.1% 0.3% 1.2% 0.5% -0.7 -2.1% % % 1.4% 78.4% 83.7% 88.8% 转股溢价率走势最新值历史中位数(2020.1-)历史分位数(2020.1-)1w1mytd 1/4分位中位数3/4分位 105.5 9462.0% 11439.6% 3.4% 3.4% -2.9% 13.1% 2.9% -2.7% 2.9% 13.0% 88.4 3.9% -2.9% 3.9% 15.8% 7996.8% 74.3 转债转股价值走势最新值历史中位数(2020.1-)历史分位数(2020.1-)1w1mytd 1/4分位中位数3/4分位 数据来源：Wind,东方证券研究所 图8：转债平价中枢图9：转债溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2、12月市场结构特征：高价、低溢价率转债表现较好 我们将全市场转债按价格由低到高五等分，4/5分位数波动显著大于其他，且波动依次递减，近期中高价位转债价格显著上行，而低价转债走势偏弱，转债市场价格区间走阔。我们按价格由大到小排序，计算7月至今前25%、后25%转债累计收益率，从八月转债进入下行区间以来，高、低价转债走势出现明显分歧，高价转债显著弱于低价，但近期高价转债收益显著优于低价转债。区分高、低转股溢价率看，按转股溢价率由高到低排序，前、后25%溢价率分歧同样较大，近期低溢价率部分转债收益显著高于高溢价率部分转债。 图10：中证转债指数及日成交额（亿元）图11：转债全市场价格分位数（元） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图12：高、低价转债累计收益率图13：高、低溢价率转债累计收益率 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 3、12月供需分析：转债一级需求上升，二级定价持续下滑 目前数据看，12月供给量边际下滑，年底为传统发行高峰，从发行数量看12月相较11月有增无减，但发行金额有所下滑。结合发行量和中签率数据看，当前一级需求边际改善。从每月中签率看，12月中签率略显著下行，来到0.16%附近，以当前发行量来看，申购热度有所提升。 新券二级定价8月以来持续下滑，12月下滑速度有所加快。与中签率不同的是，新券上市定价水平和发行规模之间并无显著相关性，8月以来新券上市首日溢价率相持续下滑，12月下滑至25.8%。从近期上市个券看，受个券等级、行业等因素影响，溢价率波动较大。 各类机构月度持仓数据看，上交所、深交所主要机构显著增持，上交所券商资管、深交所一般机构有所减持。结合以上信息看，尽管权益市场及转债市场近期回调或波动幅度较大，但主要配置力量未见减弱。 图14：近期发行转债中签率图15：网上发行中签率月度变化 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图16：近期新券上市首日溢价率图17：新券上市溢价率月度变化 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图18：上交所各类机构转债持仓市值图19：深交所各类机构转债持仓市值 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 4、上周市场表现：转债指数跟涨，计算机、建筑材料、通信板块领涨 上周主要股指收涨，转债指数跟涨。创业板指涨幅3.21%，深证成指涨3.19%，上证50涨2.97%，沪深300涨2.82%，中小板指涨2.30%，上证综指涨2.21%，中证转债涨2.21%，上证