转债市场24年二季度回顾及展望

转债市场24年二季度回顾及展望 研究结论 二季度权益市场走势波动较大，期间上涨逻辑或下探原因却很清晰，如带动市场上行的地产利好政策、行业端的各项刺激政策、超预期的海外需求，而中小盘的舆情及走弱的消费需求也给指数层面带来压力，直至季末，上证指数再次跌破3000点。 转债市场二季度增量资金流入，带来独立行情，相较权益，不论是大盘蓝筹还是中小市值，均有可观的超额收益。但4月和6月两次中小市值冲击也使得转债压力骤增，转债估值在正股冲击下显著上行，部分时间段因赎回压力较大出现主动杀估值情形。我们认为在弱资质个股信用风险和退市风险的扰动中，市场对于低价个券的定价逻辑有所改变，债底保护被大面积打破，信用冲击后的错杀券短期博弈策略失效。 二季度增量资金流入转债市场的原因，一方面是在债市收益率不断走低，资产荒程度逐渐加深的情况下，资金向外寻求高收益资产的诉求变强，另一方面，存款利率下调、手工补息被叫停等事件，催动资金转而流向理财进而流入转债市场。由于是纯债市场的挤出资金，因此这一轮增量资金带着较强的固收属性，在择券上相对青睐大盘转债和高YTM品种。 弱资质券下跌源自投资者对信用评级下调、正股退市风险的担忧，多数机构倾向于及时，甚至提前出库，进而导致挤兑。尽管有增量资金，但二季度跌破票面的转债数量依然较高，尤其是公司基本面略有瑕疵的个券，跌破票面后仍不见底。我们认为此轮冲击弱资质券的定价逻辑发生显著变化，过去的债底支撑、条款兜底在当前均失去说服力，尤其无下修意愿或下修重新计数期较长的转债，期权价值归零，可单纯地以弱资质信用债视角看待，而大盘高评级品种重要性上升。 低价转债在今年经历多次冲击，但我们认为低价策略未来不会彻底失效。在今年的几轮低价转债冲击中，存在持续的时间变长、价格的修复程度减弱的情况，但也不乏受高YTM吸引的投机者。从近期低价券发行人的行为看，多数仍保持积极态度，采取了包括补充流动性、动用条款、回购转债等措施，我们认为真正发生违约的数量有限。但不能否认的是，未来低价券的博弈难度上升，以往“摊大饼”式的策略或将失效，高YTM策略同样需要精细择券。 一级市场方面，上半年转债市场净融资-770.8亿元，二季度转债发行和上市数量继续下滑，三个月仅发行3只转债，规模合计43.4亿元，同环比均为新低，从目前发行预案看暂无改善迹象，预计在权益市场IPO放量之前，转债市场发行量也难有提升。需求端情况同样萎靡，一季度上市中签率在发行量触底的前提下再创新高，上市首日溢价率小幅下滑。 我们认为，权益依然存在不确定性，市场对政策面抱有期待，因此对于转债市场，来自正股层面的影响因素较难看清，但转债层面当前低价券风险已有一定程度的释放，债市收益率下行背景下，市场对转债的需求客观存在，短期的冲击和波动并不会使转债重回年初的低迷成交，正股退市或转债违约等风险实际发生的数量有限，随着评级调整集中期的结束，配置窗口已经打开，可逢低布局。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年07月07日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 2024Q2信用债市场回顾与展望 2024-07-05 7月初资金面值得重点关注：固定收益市 2024-07-01 场周观察长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖 2024-06-30 掘：2024年6月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债市场二季度回顾及展望4 1、增量资金入场，转债走出独立行情4 2、低价券估值重构，大盘转债受关注6 3、供给量持续低迷，存量优质个券愈发珍贵9 风险提示11 图表目录 图1：各指数收益情况4 图2：平价中枢和转股溢价率中枢4 图3：转债价格结构5 图4：不同YTM水平转债数量5 图5：各平价区间溢价率走势%5 图6：北上资金月度数据6 图7：转债评级变化（只）6 图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模30亿以上）7 图9：各类转债收益情况8 图10：上交所主要机构转债持仓市值（亿元）8 图11：深交所主要机构转债持仓市值（亿元）8 图12：转债历年一季度发行情况9 图13：转债历年一季度上市情况9 图14：转债月度发行情况9 图15：转债月度上市情况9 图16：近期新券中签率%10 图17：新券上市溢价率月度变化%10 转债市场二季度回顾及展望 1、增量资金入场，转债走出独立行情 二季度权益市场走势波动较大，期间上涨逻辑或下探原因却很清晰，如带动市场上行的地产利好政策、行业端的各项刺激政策、超预期的海外需求，而中小盘的舆情及走弱的消费需求也给指数层面带来压力，直至季末，上证指数再次跌破3000点。具体看各行业，二季度银行、公用事业、 电子领涨，综合、传媒、商贸零售领跌。北向资金转向流出，二季度净流出98.82亿元，流出主 要发生6月，单月净流出444.45亿元。全A交易额大幅下滑，从4月份的万亿附近，下滑至6月 底的7000亿元以下。 转债市场二季度增量资金大幅流入，带来独立行情，相较各权益指数，不论是大盘蓝筹还是中小市值，均有可观的超额收益。但4月和6月两次中小市值冲击也使得转债压力骤增，转债估值在正股冲击下显著上行，个别时间段因赎回压力较大甚至出现主动杀估值情形。我们认为在弱资质个股信用风险和退市风险的扰动中，市场对于低价个券的定价逻辑有所改变，债底保护被大面积打破，信用冲击后常见的错杀券短期博弈策略失效。从价格结构看，各个价格区间转债数量在二季度波动较大，100元以下的转债数量在6月底大幅上行，价格在100元-115元之间的转债数量二季度明显减少。全市场高YTM转债数量同样波动剧烈，YTM大于3%的转债数量在4月和6月分别冲高至135只和183只。 图1：各指数收益情况图2：平价中枢和转股溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：转债价格结构（只）图4：不同YTM水平转债数量（只） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图5：各平价区间溢价率走势% 数据来源：Wind,东方证券研究所 具体看二季度各个月份走势： 4月权益市场收涨，月初因PMI数据超预期，以及较强的海外数据，指数小幅上行，周期板块由降息逻辑带动转向需求复苏逻辑。随后因通胀数据偏弱，叠加国务院出台新“国九条”，市场大幅震荡，尤其新“国九条”所明确的各类退市及警示规则，对中小市值个券影响较大，直到证监会声明市场对政策存在误读，指数才有所回暖。此时超预期的经济数据无法转变机构对通胀、地产等数据的悲观情绪。在交易缩量、节前观望情绪增多的情况下，月底的上涨较为意外，北向资金大幅流入，26日单日净流入高达224.5亿元，或与当时地产预期提升有关。 4月转债方面，市场情绪回升，部分中小机构开始增持转债，整体走势好于正股。新“国九条”引发市场对小盘弱资质个股退市风险的担忧，小盘弱资质转债同样受其影响，高YTM转债表现较弱，大盘高评级转债显著占优。 5月主要股指在地产政策的带动下冲高，但地产数据改善有限，随后指数回落，最终收跌。5月初，在地产政策及业绩担忧期结束的影响下，权益继续走高，周期板块行情延续，随后央行设立3000亿元保障性住房再贷款，叠加调整首付、取消商贷利率下限、降低公积金贷款利率等政策先后落地，期间锂电、合成生物、煤炭等板块也有不错行情。政策如预期落地，但地产数据改善有限，随后市场走弱，同时PMI数据重回收缩区间，市场热度下滑，全A日成交多日在8000亿元以下，但因监管对一二级做空行为加强监管，低流动性并未带来指数层面的走弱。 5月转债方面，尽管5月正股波动，但转债行情相对独立。在手工补息被禁止，纯债市场资产荒的情形下，增量资金不断流入转债市场，带来显著超额收益。前期存在业绩担忧的偏债品种有所修复，但市场依然对弱资质个券存在隐忧，如年报问询函是否会增多，评级是否存在下调风险。 6月权益市场继续大幅下行，交易热度下行，中小市值板块再度大幅下跌，随后CPI、PPI数据表现不佳，社融数据显著弱于预期，微观层面看汽车促销、茅台调价，均体现消费疲软，北向资金持续大幅净流出，上证指数跌至3000以下。 6月转债方面，受权益中小市值板块拖累，转债指数大幅下跌，同时评级下调事件频发，机构提前出库弱资质个券导致大量转债跌破债底。 图6：北上资金月度数据图7：转债评级变化（只） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2、低价券估值重构，大盘转债受关注 二季度增量资金流入转债市场的原因，一方面是在债市收益率不断走低，资产荒程度逐渐加深的情况下，资金向外寻求高收益资产的诉求变强，另一方面，存款利率下调、手工补息被叫停等事件，催动资金转而流向理财进而流入转债市场。由于是纯债市场的挤出资金，因此这一轮增量资金带着较强的固收属性，在择券上相对青睐大盘转债和高YTM品种。 弱资质券下跌源自投资者对信用评级下调、正股退市风险的担忧，多数机构倾向于及时，甚至提前出库，进而导致挤兑。尽管有增量资金，但二季度跌破票面的转债数量依然较高，尤其是公司基本面略有瑕疵的个券，跌破票面后仍不见底。我们认为此轮冲击弱资质券的定价逻辑发生显著变化，过去的债底支撑、条款兜底在当前均失去说服力，尤其无下修意愿或下修重新计数期较长的转债，期权价值归零，可单纯地以弱资质信用债视角看待，而大盘高评级品种重要性上升。 低价转债在今年经历多次冲击，但我们认为低价策略未来不会彻底失效。在今年的几轮低价转债冲击中，存在持续的时间变长、价格的修复程度减弱的情况，但也不乏受高YTM吸引的投机者。从近期低价券发行人的行为看，多数仍保持积极态度，采取了包括补充流动性、动用条款、回购转债等措施，我们认为真正发生违约的数量有限。但不能否认的是，未来低价券的博弈难度上升，以往“摊大饼”式的策略或将失效，高YTM策略同样需要精细择券。 观察大盘转债走势，以银行、交运转债为主的大盘防御策略，二季度表现优异，一方面增量资金入场对于底仓配置的刚性需求增加，另外，在随后的信用冲击、低价券走弱的环境下，如同权益市场选择高股息蓝筹股，大盘转债又成为极佳的避险板块。尤其6月大盘转债溢价率快速上行，个别时间转换价值和溢价率同涨。 图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模30亿以上） 数据来源：Wind,东方证券研究所 从各类风格转债看，大盘转债和高评级转债走势在最近几个月显著占优，低价和双低策略尽管出现大幅回撤，但最终依然取得正收益，其中双低策略在季末收益反超高评级策略。 图9：各类转债收益情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 我们认为，权益依然存在不确定性，不管是指数层面还是结构性风险，经济基本面支撑偏弱，市场对政策面抱有期待，7月即将召开的二十届三中全会一定程度上会影响市场风格和风险偏好。因此对于转债市场，来自正股层面的影响因素较难看清，但转债层面当前低价券风险已有一定程度的释放，债市收益率下行背景下，市场对转债的需求客观存在，因此短期的冲击和波动并不会使转债重回年初的低迷成交，不过几轮的冲击使得转债市场风格显著分化，不同类型的资金在择 券风格上差异较大。正股退市或转债违约等风险实际发生的数量有限，随着评级调整集中期的结束，配置窗口已经打开，可逢低布局。配置方向，我们认为需重视大盘防御品种的底仓配置，低价转债随风险有所释放但配置难度上升，需精细择券。高股息、新质生产力、出口链、高股息方向仍是市场关注重点，具体行业如红利方向银行、公用事业，上游有色、石油石化，中游工程机械、半导体等。 图10：上交所主要机构转债持仓市值（亿元）图11：深