转债市场四季度回顾及展望

转债市场四季度回顾及展望 研究结论 四季度主要权益指数除10月底有一波行情外，整体呈下行趋势。尽管政策利好不断，但市场情绪并未因此好转。权益走弱下，转债市场热度同样降低，转股溢价率开始出现多次的主动下行。由于转债市场低迷的成交额，部分体量较大、需要资金带动的弹性券难以为继，YTM为正的转债数量迅速上升，这使得博弈转债向下有债底保护，向上或许也略有涨幅的意愿变强。 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年01月08日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 多数可转债基金或混合产品的转债仓位近两年收益不佳，这也成为年底部分投资者担忧未来部分机构对转债的配置诉求降低的原因。我们回看各类转债四季度收益情况，高评级转债、双低转债、低价转债、小盘转债表现较优，这与防御情绪浓，成交低迷，资金向小盘集中的情况相符。 近期条款博弈热度有所上升。我们观察到，三季度以来，多数转债强赎触发前溢价率较低，这给放弃强赎的转债后期溢价率回升提供了空间。下修条款方面博弈则难度较大，从董事会提议到股东大会审议结果，以及最终下修幅度都会影响转债价格。 站在当前时点，我们对24年的转债市场保持乐观，经过23年的几轮探底，估值压力缓解，悲观预期中对于转债配置诉求的担忧也接近尾声，权益指数已在底部，纯债市场相对乐观，转债市场继续下探概率较小，压力有所缓解，但需要关注的是，当前对经济修复的路径仍然存在较大分歧，转债上行的动能不甚明确，需关注后续转债是否有更多的增量资金。 转债发行仍有阻力，24年供给规模或将继续收缩。近期上交所就证监会发布的《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》的具体执行情况答记者问，进一步明确了监管的具体指标要求。近期市场疲软，导致在当前预案中，存在部分破发、破净、亏损的情形，这或许使得发行受阻，预计24年供给将继续下滑，另外从往年发行量看，24年转债到期规模较大，挤压净供给。从需求端看，10、11月需求依然旺盛，但12月转债申购积极明显减弱，二级市场上市首日溢价率却保持上行，12月的平均转股溢价率来到了42.05%，为近四个月高点。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 保险永续债发行放量，收益率快速下行： 12月小品种月报 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 利差全面收窄，交易热度显著提升：11月小品种月报 2024-01-02 2023-12-12 2023-12-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债市场四季度回顾及展望4 1、权益市场不断探底，转债高估值难以为继4 2、转债情绪已达冰点，可关注高性价比个券5 3、发行再次降速，24年净供给或将继续下滑7 风险提示10 图表目录 图1：各指数收益情况4 图2：平价中枢和转股溢价率中枢4 图3：转债价格结构4 图4：不同YTM水平转债数量4 图5：北向金流向5 图6：美元兑人民币汇率5 图7：各类转债收益情况6 图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模40亿以上）7 图9：转债历年四季度发行情况8 图10：转债历年四季度上市情况8 图11：转债月度发行情况8 图12：转债月度上市情况8 图13：近期新券中签率%9 图14：新券上市溢价率月度变化%9 图15：上交所主要机构转债持仓市值（亿元）9 图16：深交所主要机构转债持仓市值（亿元）9 转债市场四季度回顾及展望 1、权益市场不断探底，转债高估值难以为继 四季度主要权益指数除10月底有一波行情外，整体呈下行趋势。从上半年开始，转债市场估值在权益走弱的环境下持续爬坡，而后开始高位震荡，三季度以来，市场对于转债市场的高溢价率开始担忧，在四季度权益继续走弱，叠加转债市场热度降低的情况下，转股溢价率开始出现多次的主动下行。具体看行业方面，四季度煤炭、电子、农林牧渔领涨，美容护理、房地产、建筑材料板块领跌。北向资金继续流出，四季度净流出594.89亿元，较三季度流出幅度有所收窄。全A交易额，仅11月交易较为旺盛，10月与12月均低迷。 中证转债指数跟随权益走弱，日成交额多数时间在400亿元以下震荡，交易诉求减弱。从价格结 构看，四季度各个价位转债数量出现较大变化，100-115元转债数量在10月中旬和12月出现显著上行，相对应的，高价转债数量反向波动，其中130元以上的转债数量波动最大。全市场YTM为正的转债数量同样呈上升趋势，且YTM大于1%的转债数量上升最为显著。 图1：各指数收益情况图2：平价中枢和转股溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：转债价格结构图4：不同YTM水平转债数量 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 四季度以来尽管政策利好不断，但权益市场情绪并未因此好转，或因经济修复路径不明，权益指数不断探底，底部博弈逻辑贯穿始终，转债市场也在这样的环境下逐渐低迷，溢价率主动压缩，低价券数量上升。 10月，国庆长假后权益市场继续震荡下行，汇率压力较大，北上资金持续流出，市场情绪低迷。尽管四大行公告获得汇金增持，但作用有限。随后，在市场快速下行中，政策面再次释放多项利好，如增发万亿特别国债提升赤字率、汇金增持A股ETF等，市场情绪才有所提升，带动股指反弹。10月的转债市场成交依旧低迷，正股持续走弱环境下，转债因估值处于高位，也难提供更多保护，但23日上证跌破2900，转债市场抄底意愿使得成交回升。 11月，超跌反弹行情中，市场逐步乐观，当时普遍认为在政策刺激将陆续出台，中美关系趋于缓 和，美联储加息结束预期升温等因素作用下，配置性价比回升。实际上，此轮反弹并不持久，且有所分化，权重大票并未显著走高，而局部概念板块火热，小盘风格优势明显。转债市场估值在正股回暖的背景下持续压缩，下半年来转债发生多次主动杀估值，如10月正股下跌叠加外资流出、11月纯债走弱叠加正股风格切换导致机构持仓调整，转股溢价率在11月底跌至低点。同时因市场风格的切换，转债市场下沉意愿增多，低成交下小盘转债表现较好。 12月，权益市场再次下行，11月涨幅尽数回吐，从月初穆迪下调中国评级展望，上证跌破3000点开始一路下行，尽管多部门积极表态，但作用有限，后续较弱的社融数据放大了悲观情绪，尽管美联储释放降息预期、地产方面降低首付及贷款利率也难刺激市场。上证指数一路跌破2900，在此阶段尽管有对市场底部的讨论，但抄底情绪不及前几次股市探底。直至年底指数触底反弹收复2900，原因或为证监会对于限售股融券的公告以及人民币走强，但我们认为这些利好难以支撑这样的涨幅。12月的转债市场较为低迷，年底交易诉求降低，多数机构选择保收益，对于债底保 护更加重视，小盘转债在低成交市场下表现相对较好。 图5：北向金流向图6：美元兑人民币汇率 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2、转债情绪已达冰点，可关注高性价比个券 回顾2023年转债市场，除年初的一轮小牛市外，其余时间均较弱，上半年溢价率走高平抑正股波动，下半年担忧溢价率风险。多数可转债基金或混合产品的转债仓位近两年收益不佳，这也成为部分投资者担忧未来部分机构对转债的配置诉求降低的原因。 由于低迷的成交额，部分体量较大、需要资金带动的弹性券难以为继，YTM为正的转债数量迅速上升，这使得博弈转债向下有债底保护，向上或许也略有涨幅的意愿变强，部分跌至100元附近、YTM接近3%的转债吸引力显现。尤其低价券中，部分转债有着较高的转股溢价率，难以靠正股上涨了结转债，中长期存在较强的下修预期。 尽管年底最后几个交易日表现强劲，但转债市场情绪并未明显好转，因此我们认为短期内防御策略依然会是主流，小盘、低价或将继续占优，我们回看各类转债四季度收益情况，高评级转债、双低转债、低价转债、小盘转债表现较优，这与防御情绪浓，成交低迷，资金向小盘集中的情况相符。 图7：各类转债收益情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 其次是以银行交运为代表的的大盘底仓转债，这部分转债近一年呈现溢价率被动走高，成交额走低的情况，未来若市场有所转向，这部分转债不排除出现杀估值情形。 图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模40亿以上） 数据来源：Wind,东方证券研究所 同时，近期条款博弈热度有所上升。我们观察到，三季度以来，多数转债强赎触发前溢价率较低，这给放弃强赎的转债后期溢价率回升提供了空间。下修条款方面博弈则难度较大，从董事会提议到股东大会审议结果，以及最终下修幅度都会影响转债价格，如密卫转债在触发下修后放弃下修，转债价格出现的大幅波动。 站在当前时点，我们对24年的转债市场保持乐观，经过23年的几轮探底，估值压力缓解，悲观预期中对于转债配置诉求的担忧也接近尾声，权益指数已在底部，纯债市场相对乐观，转债市场继续下探概率较小，压力有所缓解，但需要关注的是，当前对经济修复的路径仍然存在较大分歧，转债上行的动能不甚明确，需关注后续转债是否有更多的增量资金。 3、发行再次降速，24年净供给或将继续下滑 一级市场方面，2023年转债发行和上市数量显著少于往年，且发行节奏也较为混乱，个别月份发行扎堆，而个别月份发行几乎停滞，如5月仅发行一只转债，四季度发行依然低迷，上市端情况同样较弱，但从单月数据看，12月发行量有所上升，或将带动今年1月上市数量回升。 转债发行仍有阻力，24年供给规模或将继续收缩。近期上交所就证监会发布的《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》的具体执行情况答记者问，进一步明确了监管的具体指标要求。近期市场疲软，导致在当前预案中，存在部分破发、破净、亏损的情形，这或许使得发行受阻，预计24年供给将继续下滑，另外从往年发行量看，24年转债到期规模较大，挤压净供给。 图9：转债历年四季度发行情况图10：转债历年四季度上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图11：转债月度发行情况图12：转债月度上市情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 从需求端看，10、11月需求依然旺盛，但12月转债申购积极明显减弱，平均中签率上升至0.003%，其中尽管有12月发行放量的原因，但对比发行量相近的8月，12月的中签率依然偏高。尽管一级市场偏弱，但二级市场上市首日溢价率却保持上行，12月的平均转股溢价率来到了42.05%，为近四个月高点。从各类机构月度持仓数据看，各机构持仓数据有所分化，但主要机构四季度转债持仓市值均明显下滑。 图13：近期新券中签率%图14：新券上市溢价率月度变化% 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图15：上交所主要机构转债持仓市值（亿元）图16：深交所主要机构转债持仓市值（亿元） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建