房地产行业行业专题报告：消费基础设施类公募REITs纳入试点范围点评-REITs扩容至消费类基础设施，商业地产“投融管退”渠道打通

REITs扩容至消费类基础设施， 商业地产“投融管退”渠道打通 ——消费基础设施类公募REITs纳入试点范围点评 2023年4月2日 证券研究报告行业研究行业专题报告房地产行业投资评级 看好 上次评级 看好 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S1500522010002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 REITs扩容至消费类基础设施，商业地产“投融管退”渠道打通 2023年4月2日 摘要:政策：资产扩容，消费类基础设施纳入试点。为进一步健全REITs市场功能，推进REITs常态化发行，完善基础制度和监管安排，证监会3月24日发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》正式将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目，标志着商业地产发行REITs政策正式落地。除扩充资产类别外，新规还有三个重点值得关注：要求原始权益人为独立法人主体，与住宅开发业务隔离。我们认为房企通过业务、资产隔离仍然有望发行公募REITs，但回收资金无法回流母公司用作偿债和补充流动性资金。分类调整项目收益率和资产规模要求。申报规模将保租房项目的规模下调至首发8亿元，扩募16亿元，其他项目未变，体现了对于保租房发行REITs的鼓励与呵护。 REITs扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？不动产投资层面：盘活优质商业资产，拓宽商业不动产投资工具。本次将百货商场、购物中心等消费类商业地产纳入C-REITs试点资产类型，有望盘活优质商业资产。行业层面：推动房地产业向新发展模式平稳过渡。1）短期提供去杠杆途径，缓解资金困境。2）长期向追求高质量管理能力模式过渡。企业层面：商业资产打通“投融管退”反哺上市公司。商业地产获准发行公募REITs后，实质上会打通一条除了拓展第三方项目之外的轻资产发展途径——打通“投融管退”渠道，即：1）通过REITs出表项目募集资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，实现真正的轻资产运营；3）通过认购REITs获得稳定分派收益。 哪些房企有望率先受益？1）主体方面：已出险或资金状况较为困难的房企事实上较难顺利发行公募REITs，资金情况较好、现金流充裕的高信用房企才有望顺利发行公募REITs。另外从目前已经发行上市的公募REITs主体情况来看：国企或行业龙头有望成为最先顺利完成公募REITs发行的主体。2）资产方面：无论是监管审核要求还是交易所层面监管要求，申报的重点都是成熟优质、运营稳定的基础设施项目。为了确保公募REITs产品收益相对稳定，要求底层资产现金流预期相对明确、波动性较小。首批试点发行的公募REITs对于资产质量要求通常更高——一线城市购物中心资产更有望成为第一批消费类公募REITs发行底层资产。资产包或为最可能的模式，对发行人的资产质量和资产规模提出要求。 长期受益主体底层逻辑：投资端和管理端优势价值凸显。结合Pre-REITs，商业地产“投融管退”已打通。2023年2月20日，中国证券投资基金业协会正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，规定不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。除居住用房外，投资范围与公募REITs底层资产范围有一定的重合性，因此结合Pre-REITs和公募REITs来看，资金占用量较大、回报周期长的商业地产项目的“投融管退”渠道已经打通。从“投融管退”四个环节来看，其中“投资”与“管理”由房企主导，因此在投资端和管理端的优势有望在获准发行公募REITs中得以凸显。 风险因素：政策风险：政策存在变化风险。市场风险：公募REITs发行不及预期。 目录 1政策：资产扩容，消费类基础设施纳入试点4 2.REITs扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？7 3.哪些房企有望率先受益？9 4.长期受益主体底层逻辑：投资端和管理端优势价值凸显13 风险因素13 图表目录 图表1：公募REITs政策文件中关于底层资产类型扩容变化5 图表2：全国购物中心体量7 图表3：全国购物中心数量7 图表4：发行上市产权类公募REITs原始权益人及性质一览9 图表5：发行上市仓储物流类REITs底层资产情况一览11 1政策：资产扩容，消费类基础设施纳入试点 为进一步健全REITs市场功能，推进REITs常态化发行，完善基础制度和监管安排，证监会3月24日发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。其中在加快推进市场体系建设，提升服务实体经济能力方面提 出：1）拓宽试点资产类型。支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基 础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。2）分类调整项目收益率和资产规模要求。申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收 益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。3）推动扩募发行常态化。鼓励运营业绩良好、投资运作稳健、会计基础工作规范的上市REITs通过增发份额收购资产，开展并购重组活动。 1.1政策回顾：资产类型扩容试点，商业地产发行REITs政策落地 《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》首次试点资产类型包括仓储物流、收费公路等在内的8种资产，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》将资产种类扩充至保障性租赁住房和能源基础设施。同时，作为海外广泛接受做底层资产的商业地产方面的试点表态也逐渐增加，2022年末证监会副主席李超表示将研究推动REITs试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，这是监管首次提出商业地产REITs试点可能性。2023年2月，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，明确不动产私募投资基金的投资范围包括了存量商品住宅、市场化租赁住房、商业经营用房。证监会3月24日发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）常态化发行相关工作的通知》正式将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目，标志着商业地产发行REITs政策正式落地，尽管写字楼、酒店等业态尚未扩容，但本次政策对于商业地产部分业态的扩容仍然是商业地产不动产投资的重大进展。 图表1：公募REITs政策文件中关于底层资产类型扩容变化 政策文件 公募RETIs扩容类型 1.仓储物流项目。2.收费公路、铁路、机场、港口项目。 《国家发展改革委办公厅关于做好 3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。 基础设施领域不动产投资信托基金 4.城镇供水、供电、供气、供热项目。 （REITs）试点项目申报工作的通 5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目。 知》 6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。1.交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。2.能源基础设施。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。3.市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目。4.生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础 《国家发展改革委关于进一步做好 设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。 基础设施领域不动产投资信托基金 5.仓储物流基础设施。 （REITs）试点工作的通知》 7.新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。9.探索在其他基础设施领域开展试点。（1）具有供水、发电等功能的水利设施；（2）自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。 《证监会关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》 拓宽试点资产类型。贯彻落实中央经济工作会议关于着力扩大国内需求，优化政策措施，充分发挥消费的基础作用，把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。 资料来源：证监会官网，发改委官网，信达证券研发中心 1.2新规亮点：要求隔离开发业务、分类调整收益与规模、细化回收资金用途 除扩充资产类别外，新规还有三个重点值得关注： 要求原始权益人为独立法人主体，与住宅开发业务隔离。通知强调“项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开 发业务。”由于绝大多数的购物中心等商业资产持有者均为有住宅开发业务的房企，且当前房企信用风险仍未完全化解、房地产的三高模式并未完全转变，因此无论是从潜在风险角度还是从促进房地产市场健康发展角度，避免公募REITs募集资金成为商品住宅开发项目变相融资都有其合理性和必要性。此外，新规也强调“发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求”。从华 夏基金华润有巢REIT来看，1）房企通过业务、资产隔离仍然有望发行公募REITs。华夏 基金华润有巢REIT的原始权益人为有巢深圳，与华润置地在资产、业务、财务、人员和机构等方面进行了隔离，隔离完成后有巢深圳成为开展保障性租赁住房业务的独立法人实体， 与商业住宅与商业地产开发业务进行了有效隔离，顺利完成了公募REIT的发行。2）回收 资金无法回流母公司用作偿债和补充流动性资金。有巢深圳就发行基础设施REITs回收资 金的管理建立了《基础设施REITs回收资金使用管理制度》，对募集资金专户存储、资金使用的申请、分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序作出了明确规定，并承诺严格管控发行基础设施REITs的回收资金净额，确保不会流入房地产开发领域。 分类调整项目收益率和资产规模要求。1）收益率方面：此前文件要求申报项目需满足未来三年净现金分派率原则上不低于4%，新规对收益率要求进行分类细化，申报发行基础 设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；而非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不 低于3.8%，下调了0.2pct。2）申报规模：此前发行要求规定首发申报规模不少于10亿元， 扩募申报规模不少于20亿元，本次将保租房项目的规模下调至首发8亿元，扩募16亿元，其他项目未变，体现了对于保租房发行REITs的鼓励与呵护。 细化回收资金用途。以前规定90%以上净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的项目，本次细化资金用途，不超过30%用于盘活存量资产项目，不超过10%用于已上市基础设施项目的小股东推出或补充发行人流动资金。 2.REITs扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？ 不动产投资层面：盘活优质商业资产，拓宽商业不动产投资工具。根据EPRA，截至2021年我国商业不动产存量市值约35万亿元人民币，全国购物中心体量达到4883