持续推进数字化扩大成本优势，服务器为公司增长注入新动能

PCB全球百强，业务覆盖面广，超大排版+高速度生产工艺扩大公司成本优势。公司深耕PCB行业多年，是全球PCB百强企业，2021年增速位列全球第二名，中国区第一名。产品广泛应用于数据运算及存储、汽车电子、通信及网络、工控及安防、消费及智能终端等领域，下游分布广泛，抗单一行业波动风险的能力较强。客户优质，与华为、中兴、浪潮、惠普、矢崎、比亚迪、蔚来、联想等国内外众多知名企业建立稳定合作关系。公司近年来通过超大排版+高速度生产工艺持续提升，采用超大排版和高速度生产工艺的配合下，公司毛利率/净利率水平已从2017年的低于可比公司水平转变为2022年前三季度的超过可比公司平均毛利率/净利率1.32pct/1.72pct，生产工艺的提升有利于公司在面对愈发激烈的行业竞争中持续保持优势，公司盈利能力已处于行业领先水平。 AI发展带动服务器领域快速发展，公司服务器领域后续有望持续爆发。服务器是PCB下游增速最快的下游领域之一，AI发展更是加快了服务器发展，进而带动服务器PCB市场快速增最，未来服务器PCB主要增量来自于AI服务器对PCB的高要求，服务器平台的升级对PCB的拉动及算力提升直接拉动AI加速卡需求进而拉动相关PCB发展，服务器用PCB层数、性能要求更高，国内仅少数公司具有量产高端数通板能力，竞争格局更优。公司作为在服务器PCB领域布局较早的公司，已积累大批客户资源，202 1年服务器营收增长超200%，公司营收结构中服务器占比18%，已获得进入新一代服务器供应名录的机会，客户优质，产能储备充沛，后续业绩增长动力足。 通讯+汽车领域需求高增带来PCB产品强劲需求。随着汽车电动智能化趋势不断提升，汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高，其对汽车板性能和可靠性的要求也不断提高，汽车板逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求，我们预计2025年车用PCB市场空间将达1237亿元，2020-25年CAGR达24%。公司布局汽车领域多年，客户优质，公司21年汽车领域营收增长超40%，未来公司将大幅提高汽车板产能，并逐步提高汽车板操纵系统、安全系统等核心PCB板的研发投入，保持并进一步扩大公司的在车用领域的竞争优势，打牢公司中长期稳健成长的根基。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为46.40亿元、51.57亿元、65. 32亿元，同比增长5%、11%、27%，综合毛利率为24.5%、25%、25.5%。归母净利润分别为5.85亿元、7.17亿元、9.33亿元，同比增长19%、23%、30%，参考可比公司2022年平均估值23倍，考虑到公司业绩弹性及技术优势，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、行业规模测算偏差风险；6、研报使用信息更新不及时 一、PCB全球百强，业务覆盖面广 1、PCB领先企业，业务布局广 PCB领先企业，突破PCB全球百强。公司成立于2005年，并分别于2008、2012年建立湖南基地第一、第二工厂，在2015年股改完成后，于2017年12月在深圳证券交易所中小板上市。以“公平、团队、创新、细节”的经营管理理念，依托自身优势，吸引全球行业精英人才，持续创造造行业领先业绩，成为了中国乃至世界电子行业值得信赖的PCB制造商。根据Prismark 2022年2月发布的最新预测数据，公司排名全球PCB供应商第35名，2021年全球前40强PCB企业中，增速位列全球第二名，中国区第一名。 图表1：公司发展历程 下游客户分布广，产品领域结构优。奥士康深耕电子行业20余年，产品广泛应用于数据运算及存储、汽车电子、通信及网络、工控及安防、消费及智能终端等领域，业务分布亚太、欧美等地，受到了多家国际知名企业的认可。多年来，奥士康以科学管理发展企业，以优质的产品和服务满足客户，建立了广泛的销售网路和良好的合作伙伴体系，其主要客户市场分布于中国和韩国。根据公司官网披露，公司消费类占比30%，通信网络占比30%，汽车电子占比18%，数据存储类占比18%，下游分布广泛，抗单一行业波动风险的能力较强。 图表2：产品应用结构 图表3：主要客户市场分布 客户优质，侧面印证公司技术实力强。公司凭借“快速交货、价格合理、质量过硬”的口碑，已沉淀积累一批优质客户，其中，ICT类主要有：华为、中兴、浪潮、昊阳天宇、惠普、富士康、松下、长城、烽火、联想、华勤、富士通、华硕、广达、仁宝、闻泰、宝龙达等；汽车电子主要有：矢崎、博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子、摩比斯、德赛西威、先锋电子等；消费类主要有：三星、LG、夏普、爱普生、小米等众多国内外知名企业。经过近年对客户结构的优化调整，公司已逐步实现下游中高端客户的开发及覆盖，并进一步建立稳定的合作关系。 图表4：公司主要下游客户情况 2、股权结构稳定 公司股权结构稳定。公司实际控制人为公司董事长程涌先生和公司董事、总经理贺波女士，双方为夫妻关系；股东深圳市北电投资有限公司为程涌先生与贺波女士共同出资设立的企业，两人直接及间接持股70%。股权结构稳定，彰显实际控制人对公司信心。 图表5：公司股权结构图（截止2022年9月30日） 3、业绩稳健增长 公司营收、归母净利润基本持续增长。2016-2021年，公司营业收入持续增长，从2016年13.12亿元增长到2021年44.35亿元，CAGR为28%，2021年受益于下游需求旺盛，公司2021年收入同比提升52.39%，公司营收高速增长。公司净利润从2016年的1.9亿元增长到2021年4.9亿元，CAGR为21%，2021年净利润同比增长40.38%。2022年受PCB整体需求走弱影响，前三季度公司实现收入33.64亿元，同比增长4.89%，实现归母净利4.15亿元，比去年同期增长4.89%。 图表6：公司营业收入及增速 图表7：公司归母净利润及增速 产品结构不断升级，四层以上板占比逐年提升。公司自上市以来持续提升产品结构，单/双面板营收占比自2016年的29.97%下降至2022H1的20.82%，四层以上多层板占比自2016年的67.51%提升至2022H1的72.32%，产品机构持续优化，公司竞争力显著提升。 图表8：公司毛利率情况 图表9：公司产品结构及各产品毛利率 推进标准化、自动化、智动化，产能不断扩大。奥士康在湖南、广东两地分别设立了工厂，湖南基地目前有2个工厂，分别为湖南基地第一工厂和湖南基地第二工厂。其中，湖南基地第一工厂主要生产ICT、高端游戏、AR/VR元宇宙相关类产品；湖南基地第二工厂专门生产汽车电子产品，湖南基地工厂的产能达到45万平方米/月。广东基地有3个工厂，分别为广东基地第一工厂、广东基地第二工厂和广东基地第三工厂，其中，广东基地第一工厂主要生产高端消费类电子、网通产品；广东基地第二工厂主要生产新能源、NB、PC产品和MINILED产品；广东基地第三工厂主要生产消费电子、工控、医疗等产品。广东基地第一工厂的产能达到20万平方米/月，第二工厂的产能达到25万平方米/月，第三工厂的产能达到15.5万平方米/月。公司产能储备充沛，后续增长动力强。 4、超大排版+高速度生产工艺扩大公司成本优势 超大排版+高速度生产工艺使得公司盈利能力始终位于PCB行业前列。1）公司的“超大排版”生产模式，工艺的合理性减少了材料消耗和装配工时，降低制造成本。公司率先在行业内实施了超大排版的生产模式，现已建成6条全球唯一新一代超大尺寸智能生产线，其中5条已稳定生产，极大的提高了生产效率和产品良率。2）公司采用“高速度”生产工艺，与设备供应商和材料厂商合作研发，提高设备的生产速度和效率。采用超大排版和高速度生产工艺的配合下，预计人均产值可大幅度提升，极大增强企业自身竞争力。 公司不断改进生产工艺，毛利率/净利率水平已超过可比公司。在2017年，奥士康毛利率/净利率分别为27.43%/9.97%，低于可比公司毛利率/净利率平均水平3.41pct/2.19pct，后随着公司超大排版及高速度生产工艺的实施，公司2022年前三季度毛利率/净利率水平已超过可比公司平均毛利率/净利率1.32pct/1.72pct，生产工艺的提升有利于公司在面对愈发激烈的行业竞争中持续保持优势，目前公司盈利能力已处于行业领先水平。 图表10：奥士康与可比公司毛利率情况 图表11：奥士康与可比公司净利率情况 二、服务器+汽车景气度上行，打开公司成长空间 服务器是PCB重要下游应用，预计未来发展迅速。 服务器领域是PCB主要下游应用，根据Prismark数据，服务器/数据存储领域2021年占比约为9.71%，预计2021-2026年复合增速10%，为PCB领域下游增长最快的领域。 图表12：2021年PCB下游分布情况 图表13：不同领域PCB细分增速情况 ChatGPT激起AI浪潮，拉动服务器PCB受益显著高速成长 1）ChatGPT是由OpenAI公司开发的人工智能聊天机器人程序，于2022年11月发布，推出不久便在全球范围内爆火。根据World of Engineering数据显示，ChatGPT达到1亿用户量用时仅2个月，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。2）3月14日OpenAI又发布GPT-4多模态大模型，拥有1）强大的识图能力；2）文字输入限制提升至2.5万字； 3）回答准确性显著提高；4）能够生成歌词、创意文本、实现风格变化。 在各种专业和学术基准上，GPT-4已具备与人类水平相当表现。如在模拟律师考试中，其分数在应试者前10%，相比下GPT-3.5在倒数10%左右。多模态大模型在整体复杂度及交互性上已有较大提升，模型升级有望加速细分垂直应用成熟，赋能下游智慧化升级，带动需求快速增长。 图表14：各产品达成1亿用户量耗时 图表15：OPEN AI演进过程 AI技术高速发展带来了算力需求的激增，与之对应亦带来相应服务器/交换机等作为算力核心载体和传输的硬件需求高增，进而带来PCB需求大幅增长，同时随着对算力的要求越来越高，对于大容量、高速、高性能的云计算服务器的需求将不断增长，对PCB的设计要求也将不断升级，提升对于高层数、大尺寸、高速材料等的应用。未来服务器主要增量来自于：1）AI服务器对PCB的高要求；2）服务器平台的升级；3）算力提升直接拉动AI加速卡需求。 1）AI服务器：AI发展带动AI服务器高速发展。 AI服务器与普通服务器最显著的区别在于，1）架构不同：AI服务器采用CPU+加速卡的架构形式，在进行模型的训练和推断时会更具有效率优势，加速卡一般分为GPU、FPGA和ASIC等，目前主流方式为CPU+GPU模式；2）加速卡数量更多：一般AI服务器会配臵多个加速卡以提升算力；3）AI服务器PCB层数要求更高，一般而言AI服务器PCB层数为20-28层。 根据Trendforce数据，2022年预计搭载GPU的AI服务器出货量占整体服务器比重近1%；2023年预计在ChatBot相关应用加持下，预估出货量同比增长可8%；2022-2026年复合增长率将达10.8%。2022年AI服务器采购中，北美四大云端厂商谷歌、亚马逊AWS、Meta、微软合计占比66.2%。国内市场方面，字节跳动采购力道最为显著，年采购占比达6.2%，紧随其后的是腾讯（2.3%）、阿里巴巴（1.5%）、百度（1.5%）。预计AI服务器PCB层数为20-28层，对高频高速等要求更高，PCB价值量显著提升。 图表16：AI服务器未来增速（千台） 图表17：互联网大厂AI服务器采购情况 2）新服务器平台升级亦带来服务器PCB快速增长。 以23年发布的新服务器EagleStream平台为例，EagleStream用PCB层数、材料、设计工艺均有升级，PCB价格提升显著，其层数从上一代产品Whitley的12-16层升级至16-2