国内静待修复，海外表现亮眼

业绩简评 2023年3月29日公司披露2022年全年业绩，22年营收46.2亿元，同比增长2.8%；经调整净利润5.7亿元，同比-42.7%。经调整净利率12.4%（21年22.3%）。 经营分析 疫情下盈利能力承压，静待消费修复。22年毛利率下降至57.5%(21 年61.4%),由于自主产品提升设计及工艺质量、原材料成本上涨及促销活动影响。销售费用率提升至31.9%（21年24.6%），由于海外业务的拓展。管理费用率小幅增加至14.9%（21年12.4%）。存 货周转天数为156天（21年128天），由于疫情影响销售未达预期。头部IP表现持续强劲，自主产品占比提升。22年SKULLPANDA贡 献收入8.52亿元，同比43.1%；MOLLY贡献收入8.02亿元，同比13.8%。内部设计师团队推出的IP小野贡献收入1.41亿元，同比 169.4%。自主产品收入占比提升至90.8%（21年88.6%）。 港币(元)成交金额(百万元) 会员数健康增长，复购率有所下滑。22年累计注册会员数2600.4 万人，新增注册会员642.4万人，会员贡献销售额占93.1%，复购率50.7%（21年56.5%）。 疫情下开店节奏放缓，抖音高速增长。中国内地营收41.6亿元， 同比-3.3%。国内收入占比90.2%，其中线上/线下/批发占比分别为44.8%/39.6%/5.8%。线下收入同比-3.2%。零售店/机器人商店占比分别为81.7%/18.3%(21年78.1%/21.9%)，零售店329家，较21年增加41家，机器人商店2067家，较21年增加206家。线上收入同比-1.7%，抽盒机/天猫/京东/其他线上渠道占比分别为52.2%/25.3%/7.5%/15.0%（21年45.9%/32.2%/7.7%/10.6%）,抖 音渠道高速增长。批发及其他收入同比-14.3%。 海外业务高潜力增长。海外营收4.5亿元，同比147.1%，海外收入占比9.8%，其中线下/线上/批发占比分别为3.2%/2.0%/4.6%；22年港澳台及海外零售店数量28家，较21年增加21家，机器人 商店数量49间，较21年增加40间。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023/2024/2025年收入为60.87亿元/76.85亿元/95.95 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,491 4,617 6,087 7,685 9,595 营业收入增长率 78.66% 2.82% 31.83% 26.24% 24.86% 归母净利润(百万元) 854 476 958 1,189 1,365 归母净利润增长率 63.20% -44.32% 101.38% 24.09% 14.88% 摊薄每股收益(元) 0.62 0.35 0.70 0.87 1.00 每股经营性现金流净额 0.56 0.00 0.62 0.70 1.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.53% 6.83% 12.36% 13.60% 13.90% P/E 71.55 56.99 27.76 22.37 19.47 P/B 9.19 3.93 3.43 3.04 2.71 亿元，归母净利润为9.58亿元/11.89亿元/13.65亿元，对应PE为27.76x/22.37x/19.47x，给予“买入”评级。 45.00 38.00 31.00 24.00 17.00 10.00 220331 成交金额泡泡玛特恒生指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 风险提示 消费恢复不及预期，会员数量增长不及预期，海外业务拓展不及预期，供应链风险，潮玩行业竞争加剧等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,513 4,491 4,617 6,087 7,685 9,595 货币资金 5,680 5,265 685 966 1,450 2,060 增长率 49.3% 78.7% 2.8% 31.8% 26.2% 24.9% 应收款项 347 680 681 823 1,058 1,283 主营业务成本 919 1,732 1,963 2,542 3,249 4,057 存货 225 789 867 706 919 1,061 %销售收入 36.6% 38.6% 42.5% 41.8% 42.3% 42.3% 其他流动资产 3 24 4,382 4,883 5,392 5,770 毛利 1,594 2,759 2,655 3,545 4,435 5,538 流动资产 6,256 6,757 6,616 7,378 8,819 10,173 %销售收入 63.4% 61.4% 57.5% 58.2% 57.7% 57.7% %总资产 89.7% 81.2% 77.1% 78.3% 80.6% 81.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 50 62 83 87 92 97 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 238 366 449 455 560 646 销售费用 630 1,106 1,471 1,566 1,981 2,511 %总资产 3.4% 4.4% 5.2% 4.8% 5.1% 5.2% %销售收入 25.1% 24.6% 31.9% 25.7% 25.8% 26.2% 无形资产 381 744 848 893 910 933 管理费用 280 558 686 765 962 1,282 非流动资产 715 1,566 1,965 2,044 2,124 2,371 %销售收入 11.1% 12.4% 14.9% 12.6% 12.5% 13.4% %总资产 10.3% 18.8% 22.9% 21.7% 19.4% 18.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 6,971 8,324 8,580 9,421 10,943 12,545 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 703 1,135 532 1,289 1,589 1,865 应付款项 116 266 259 278 385 427 %销售收入 28.0% 25.3% 11.5% 21.2% 20.7% 19.4% 其他流动负债 550 827 872 913 1,181 1,574 财务费用 9 -7 -29 -34 -15 -19 流动负债 665 1,093 1,131 1,191 1,565 2,000 %销售收入 0.4% -0.2% -0.6% -0.6% -0.2% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 -6 0 0 0 0 0 其他长期负债 175 411 484 480 634 717 %税前利润 n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 840 1,504 1,615 1,671 2,199 2,717 营业利润 683 1,141 561 1,323 1,604 1,884 普通股股东权益 6,129 6,818 6,963 7,748 8,741 9,825 营业利润率 27.2% 25.4% 12.1% 21.7% 20.9% 19.6% 其中：股本 1 1 1 1 1 1 营业外收支 未分配利润 6,166 6,971 6,962 7,747 8,740 9,824 税前利润 707 1,171 640 1,320 1,633 1,920 少数股东权益 2 2 2 2 3 3 利润率 28.1% 26.1% 13.9% 21.7% 21.2% 20.0% 负债股东权益合计 6,971 8,324 8,580 9,421 10,943 12,545 所得税 所得税率 18426.0% 31727.0% 16425.6% 36227.4% 44427.2% 55428.8% 比率分析 净利润 523 855 476 958 1,189 1,366 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股指标 归属于母公司的净利润 524 854 476 958 1,189 1,365 每股收益 0.37 0.61 0.34 0.70 0.87 1.00 净利率 20.8% 19.0% 10.3% 15.7% 15.5% 14.2% 每股净资产 4.37 4.86 5.04 5.67 6.39 7.18 非国际财务报告准则经调整纯利 591 1,002 574 1,080 1,343 1,558 每股经营现金净流 0.50 0.56 0.00 0.62 0.70 1.05 利润率 23.5% 22.3% 12.4% 17.7% 17.5% 16.2% 每股股利 0.15 0.15 0.09 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 8.54% 12.53% 6.83% 12.36% 13.60% 13.90% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.51% 10.26% 5.54% 10.17% 10.86% 10.88% 净利润 524 854 476 958 1,189 1,365 投入资本收益率 8.48% 12.14% 5.68% 12.07% 13.23% 13.50% 少数股东损益 0 0 n.a 0 0 0 增长率 非现金支出 18 170 n.a 40 19 24 主营业务收入增长率 49.31% 78.66% 2.82% 31.83% 26.24% 24.86% 非经营收益 n.a EBIT增长率 17.79% 61.41% -53.15% 142.45% 23.24% 17.40% 营运资金变动 -84 -680 n.a -422 -582 -310 净利润增长率 16.05% 63.20% -44.32% 101.38% 24.09% 14.88% 经营活动现金净流 703 779 n.a 846 963 1,440 总资产增长率 553.67% 19.40% 3.08% 9.81% 16.15% 14.64% 资本开支 -224 -334 n.a -320 -461 -470 资产管理能力 投资 2 -317 n.a -154 -135 -135 应收账款周转天数 8.9 10.0 14.3 10.3 9.1 9.2 其他 4 3 n.a 118 360 115 存货周转天数 63.0 105.4 151.8 111.4 90.0 87.8 投资活动现金净流 -217 -648 n.a -356 -236 -490 应付账款周转天数 32.3 39.7 48.2 38.0 36.7 36.0 股权募资 5,401 0 n.a 0 0 0 固定资产周转天数 24.5 24.2 31.8 26.7 23.8 22.6 债权募资 -148 -220 n.a 0 0 0 偿债能力 其他 -382 -216 n.a -247 -317 -359 净负债/股东权益 -89.79% -71.47% -3.07% -6.44% -9.49% -13.80% 筹资活动现金净流 4,870 -436 n.a -247 -317 -359 EBIT利息保障倍数 78.2 -154.1 -18.3 -37.9 -104.0 -98.0 现金净流量 5,356 -416 n.a 281 484 610 资产负债