海外持续亮眼，静待国内修复

公司研究 证券研究报告 消费者服务2022年08月24日 复星旅游文化（01992.HK）22H1中报点评 海外持续亮眼，静待国内修复 推荐下调） 目标价：15.0港元 当前价：11.0港元 华创证券研究所 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 （港元） 91.00 2.91 14.68/8.98 市场表现对比图(近12个月) 2021-08-23～2022-08-23 70% 40% 10% -20%21/08 -50% 21/10 21/12 恒生指数复星旅游文化 相关研究报告 《复星旅游文化（01992.HK）2021年报点评：海外复苏明朗，生态建设逐步完善》 2022-03-22 《复星旅游文化（01992.HK）跟踪分析报告：高端休闲度假标杆，看好长期需求回暖》 2021-12-23 《复星旅游文化（01992.HK）深度研究报告：立足度假村业务，长线思维精雕细琢产品》 2020-06-21 事项： 根据公司公告，2022年上半年公司实现营业收入64.17亿元，恢复至19H1的70.8%；归母净利润亏损1.97亿元人民币，亏损幅度较去年同期（亏损20.05亿元）收窄90.2%。 评论： ClubMed：自海外出行政策放松以来，ClubMed复苏势头确定，22H1营业额 为57.43亿元，较21H1增加约336.0%，恢复到19H1的90.2%（21H1、21H2 公司基本数据 分别恢复到2019年的19%、77%）。与2019年同期相比，22H1容纳能力恢复 总股本(万股) 123,891 至19年的87.4%，全球入住率达59.1%，较19年相差6.0pct，平均每日床位 已上市流通股(万股) 123,891 价格较19年增长19.3%达到1517.4元，由四、�星级高端度假村占比提升至 总市值(亿元) 119 95%带动。分区域看，美洲复苏势头最为强劲，22H1美洲、欧非中东和亚洲 流通市值(亿元) 119 的营业额较19H1增加22.2%、减少1.4%和减少73.3%，其中容纳能力分别恢复至19H1的81.2%、107.2%（新开2家度假村）和77.1%。截至2022.8.6，ClubMed在22H2和23H1的预定量较19年同期提升14.0%和24.0%，在没有超预期的疫情干扰下，海外趋势性明朗。公司上半年已新开3家度假村，计划 下半年再新开4家，伴随度假村新开，公司容纳能力将稳步提升。 三亚·亚特兰蒂斯：受疫情干扰，亚特兰蒂斯3~6月客流受到较大影响，22H1营业额为4.87亿元，较21H1下滑41.7%，其中1~2月和3~6月营业额较去年同期分别+44.3%和-78.6%；上半年EbitdaMargin约为42.6%。7月疫情解封 后，亚特兰蒂斯快速反弹，营业额达到2.15亿元（较营业额最高单月2021年 7月相差7.6%），入住率92.2%，客房均价3331.0元，较2021年同期减少2.8% 8月中旬海南突发疫情下，客流急剧收缩，亚特兰蒂斯作为国内标杆性高端度假酒店，疫情后在公司成熟运营下，预计客流将快速回暖。 复游城和其他业务：受疫情影响，丽江和太仓复游城的房产去化放缓，随7月暑期旺季来临，房产销售有所回暖。ThomasCook英国业务取得显著增长，营业额同比增加5.7倍至7.12亿元，TC中国受疫情影响下，营业额同比下滑1.4%至1.59亿元。 投资建议：考虑近期国内疫情和国际汇率因素，我们下调公司业绩预期，预计2022-2024年归母净利润约0.08、4.73、8.36亿元（原预测4.53、7.65、10.93亿元）。我们中长期看好公司ClubMed的品质升级、三亚亚特兰蒂斯和复游城 的口碑打造，按照2023年业绩采用分部估值，参照行业可比公司正常估值水平，度假村和亚特兰蒂斯EV/EBITDA给予8倍，太仓和丽江项目按现金流测算NPV，资产价值合计约341亿元，扣减公司86亿元有息负债后（已对冲现 金），估值约255亿元，考虑港股流动性因素，折价后价值约150亿元，对应 每股价值为12元左右（即约15元港币），“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、变异株带来超预期影响、宏观经济风险、出行政策限制、项目进度不及预期。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,274 13,736 16,174 20,202 同比增速(%) 30.9% 48.1% 17.8% 24.9% 归母净利润(百万) -2,712 8 473 836 同比增速(%) -5.6% 5471.3% 76.8% 每股盈利(元) -2.19 0.01 0.38 0.67 市盈率(倍) -4.4 1,399.3 25.1 14.2 市净率(倍) 4.2 4.2 3.6 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年8月23日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 3,757 2,942 3,370 5,661 营业总收入 9,274 13,736 16,174 20,202 应收款项合计 3,387 3,896 4,298 5,185 主营业务收入 9,261 13,716 16,154 20,172 存货 1,999 2,248 1,574 1,889 其他营业收入 13 20 20 30 其他流动资产 815 424 632 894 营业总支出 9,770 12,095 13,762 17,347 流动资产合计 9,958 9,510 9,874 13,629 营业成本 6,695 9,412 10,601 13,582 固定资产净额 9,704 10,986 12,676 13,262 营业开支 3,075 2,683 3,160 3,765 权益性投资 236 218 226 227 营业利润 -496 1,641 2,412 2,855 其他长期投资 175 150 150 150 净利息支出 907 968 915 863 商誉及无形资产 15,060 15,318 15,198 15,132 权益性投资损益 -1 -10 -1 -10 土地使用权 1,173 1,170 1,169 1,168 其他非经营性损益 -238 -176 -226 -213 其他非流动资产 979 712 751 813 非经常项目前利润 -1,642 487 1,269 1,769 非流动资产合计 27,327 28,554 30,170 30,752 非经常项目损益 -755 -124 126 213 资产合计37,285 38,064 40,044 44,381 除税前利润 -2,397 363 1,396 1,982 应付账款及票据2,349 2,531 3,289 4,210 所得税 384 345 853 997 短期借贷及长期借 少数股东损益 贷当期到期部分 2,179 2,379 2,579 2,879 -69 10 70 150 其他流动负债 8,742 8,345 8,969 11,445 持续经营净利润 -2,712 8 473 835 流动负债合计 13,270 13,255 14,837 18,534 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 11,084 10,784 10,734 10,684 净利润 -2,712 8 473 836 其他非流动负债 9,939 11,014 10,920 10,624 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 21,023 21,798 21,654 21,308 归属普通股东净利润 -2,712 8 473 836 负债总计 34,293 35,053 36,491 39,842 EPS（摊薄） -2.19 0.01 0.38 0.67 归属母公司所有者 权益 2,819 2,828 3,301 4,137 少数股东权益 173 183 252 402 股东权益总计 2,992 3,011 3,553 4,539 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计 37,285 38,064 40,044 44,381 成长能力 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 30.9% 48.1% 17.8% 24.9% 单位：百万元 归母净利润增长率 -5.6% 5471.3% 76.8% 经营活动现金流 1735 2762 5878 6277 获利能力 净利润 -2712 8 473 836 毛利率 27.7% 31.4% 34.4% 32.7% 折旧和摊销 1935 2433 2901 2476 净利率 -29.3% 0.1% 2.9% 4.1% 营运资本变动 1388 -899 1230 1665 ROE -68.3% 0.3% 15.4% 22.5% 其他非现金调整 1124 1219 1274 1301 ROA -7.1% 0.0% 1.2% 2.0% 投资活动现金流 408 -3685 -4550 -3086 偿债能力 资本支出 -934 -4000 -4500 -3023 资产负债率 92.0% 92.1% 91.1% 89.8% 长期投资减少 -108 43 -8 0 流动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 少数股东权益增加 24 0 0 0 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.6 其他长期资产的减 少/(增加)1427272-42-63每股指标(元) 融资活动现金流 -1166 108 -900 -900 每股收益 -2.19 0.01 0.38 0.67 借款增加 -90 -100 150 250 每股经营现金流 1.40 2.23 4.74 5.06 股利分配 0 0 -24 -53 每股净资产 2.28 2.28 2.66 3.34 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 其他融资活动产生的现金流量净额 -1076 208 -1026 -1097 P/E -4.4 1,399.3 25.1 14.2 P/B 4.2 4.2 3.6 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 商社组团队介绍 组长、首席分析师：�薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。研究员：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@h