贵金属月报：风险计价再度攀升 贵金属后市表现仍然可期

期货研究报告|贵金属月报2023-04-02 风险计价再度攀升贵金属后市表现仍然可期 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，3月美联储完成25个基点的加息，并且在欧美银行风险事件冲击下，市场对于未来美联储将会放缓乃至叫停加息的预期有所升温，但反观欧元区央行则是坚定地选择继续加息50个基点以控制通胀，因此4月间或仍存在未来美联储加息幅度不及欧元区央行的预期。 2.通胀方面，当下美国对于通胀水平的控制相较于欧洲更为有效，如上文所言这可能会导致市场对于美联储加息幅度不及欧元区央行的预期持续增强，但就长期而言，率先得到控制的通胀水平以及趋宽的货币政策或许会使得美国经济相较于欧洲更具韧性，因此目前通胀因素对于贵金属价格影响相对复杂，需要等到市场对于未来美联储加息路径的分歧相对较小之后才会回归通胀预期影响实际利率进而影响贵金属价格的常规逻辑。 3.汇率方面，当市场的交易逻辑集中在欧美央行货币政策的差异之上时，美元恐将维持相对偏弱格局。但倘若未来交易逻辑逐步转向欧美地区经济基本面，则美国方面可能会更具韧性的经济状况有望使得美元呈现偏强态势，不过这样的情况预计要在5月后才会逐渐显现。 4.在市场风险定价方面，反映信用风险的TEDspread在3月间一度因为海外银行风险事件而�现走高。虽然此后欧美地区央行均有表示可能会在必要时提供一定流动性援助，不过后续事件影响料仍将不时干扰市场。因此就必避险需求而言，目前对于贵金属价格相对有利。 5.需要注意的是，2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。同时截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。自2022年11月份以来，我国央行连续4个月购入黄金，至今年2月份累计增持黄金 102.02吨。 总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但对于美联储货币政策将会在短时内宽于欧元区央行的预期则较为明确，因此4月间预计美元难有强劲走势，叠加目前地缘因素仍然相对多变，而欧美银行风险事件是否会进一步发酵也有待观察，因此就操作而言，仍可逢低买入贵金属品种。Au2306合约入场点位建议在429.5-430.0元/克之间。Ag2306合约入场点位可在4,150-4,200元/千克之间。在金银比价方面，预计4月间将有小幅回落。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多套利：暂缓 期权：卖�看跌（Au2306@429元/克；Ag2306@4150元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险 目录 核心观点1 宏观面5 后市美联储货币政策导向相较于欧洲料将偏宽5 4月间预计美债收益率难有大幅走高机会9 4月间美元料难有强劲表现10 通胀因素目前对于贵金属价格影响相对复杂11 信用风险溢价于3月间大幅走高13 基本面14 贵金属ETF持续减持情况有所改变但尚无法确认拐点的显现14 CFTC多头净持仓走高14 金银库存情况监测15 2季度前期白银价格或相对偏强16 全球机构对黄金配置热情高涨16 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元7 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元8 图5:英国央行资产负债表丨单位：亿英镑9 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍9 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元9 图8:美国国债各期限利率丨单位：%10 图9:10-2年期美债利差丨单位：%10 图10:美债实际收益率丨单位：%10 图11:欧元区公债收益率丨单位：%10 图12:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%11 图13:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%11 图14:花旗意外指数差丨单位：点11 图15:欧美PMI指数丨单位：点11 图16:全球主要经济体CPI丨单位：%12 图17:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%12 图18:上游企业PPI丨单位：%12 图19:美国CPI构成丨单位：%12 图20:欧盟27国CPI构成丨单位：%13 图21:英国CPI构成丨单位：%13 图22:TEDSPREAD丨单位：%13 图23:美国企业债利差丨单位：%13 图24:中美日CDS报价丨单位：点14 图25:LIBOR-OISSPREAD丨单位：&14 图26:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司14 图27:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司14 图28:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图29:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图30:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克15 图31:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克15 图32:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图33:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图34:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶16 图35:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点16 图36:全球央行购售金丨单位：吨17 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2023年3月美联储议息会议内容概述5 表3:2023年3月欧元区央行议息会议内容概述6 表4:2023年3月日本央行议息会议内容概述7 表5:2023年3月英国央行议息会议内容概述8 宏观面 后市美联储货币政策导向相较于欧洲料将偏宽 美联储加息25个基点 北京时间3月23日02:00，美联储宣布加息25个基点，符合市场预期。决议声明称，美国银行业健康，有韧性，但诸多倒闭事件拖累增长。美联储表示“一些额外的政策收紧可能是适当的”，删除了持续加息可能是合适的措辞。这使得市场对于未来美联储货币政策或将持续趋宽的预期继续增强。贵金属价格一度呈现强势走高。 美联储下次议息会议时间为2023年5月3日凌晨。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 6.50- 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 6.75 利率 会议日期期货价格 2023.05.04 95.060 49.5 50.5 2023.06.14 95.070 47.3 50.5 2.2 2023.07.27 95.100 22.7 48.8 27.4 1.2 2023.09.21 95.245 9.5 33.6 39.8 16.4 0.7 2023.11.02 95.485 5.6 23.8 37.3 25.9 7.1 0.3 2023.12.14 95.555 1.9 11.6 27.9 33.3 20.1 5.1 0.2 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年3月美联储议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 美联储3月利率声明 利率 将基准利率的目标区间提高25个基点 美联储3月利率声明 资产购买 —— 美联储2月议息会议纪要 通胀预期 上调2023年PCE通胀预期至3.3%，去年12月份料为3.1% 美联储2月议息会议纪要 资料来源：FOMC华泰期货研究院 经济表现 下调美国2023年GDP增长预期至0.4%，去年12月料增0.5% 虽然在3月利率声明中美联储没明确强调对于未来购债情况的具体规划，不过由于欧美 银行此前爆�的风险事件，可以看到在3月17日当周，美联储资产负债表迅速扩张 2,976亿美元，而整个3月份美联储扩表幅度达到3,236.67亿美元。 就目前情况看，虽然此前风险事件的影响逐步减退，但后市是否会再度爆�其他连锁 反应尚犹未可知。后市需持续关注美联储资产负债表变化情况。倘若扩表延续，此后美国方面对于通胀控制的有效性则有可能受到一定影响。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/03/292020/03/292021/03/292022/03/292023/03/29 2020/03/312021/03/312022/03/312023/03/31 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧元区央行维持50个基点的加息幅度 北京时间3月16日晚间，欧洲央行议息会议上决定加息50个基点，以确保通胀及时回归2%的中期目标。而在此之前，由于受到瑞士信贷事件的影响，市场难以预计欧央行会在控风险以及控通胀之前如何做�选择。但欧元区央行的表现则是向市场传递�坚定的控制通胀的决心。这使得欧元一度大幅走强。后市欧元区央行货币政策相较于美联储或维持偏紧。 下一次欧元区议息会议时间为2023年4月5日。 表3:2023年3月欧元区央行议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 欧央行2月议息会议 利率 将三大主要利率均上调50个基点，符合市场预期 欧央行2月议息会议 资产购买 紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资将至少持续到2024年底 欧央行2月议息会议 通胀预期 预计2023年通胀率平均为5.3% 资料来源：ECB华泰期货研究院 在资产负债表方面，20237.84万亿欧元。 年3月以来欧元区资产总额�现了346.40亿欧元的下降至 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元 105 90 75 60 45 30 2019/03/242021/03/242023/03/24 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行货币政策导向仍最为宽松 北京时间3月10日，日本央行发布货币政策声明，维持货币政策不变，维持10年期 公债收益率目标区间在零上下50个基点。此前对于日本央行将会适当收紧货币政策的预期落空。目前日本央行相较于其他主要经济体央行货币政策宽松力度最为明显。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间4月28日。 表4:2023年3月日本央行议息会议内容概述 出处日本央行1月议息会议 相关事宜 利率 具体描述 维持-0.1%不变，维持利率前瞻指引不变 日本央行1月议息会议 资产购买 重申国债购买没有限制 日本央行1月议息会议 通胀预期 有所升温，核心CPI在4%左右 日本央行1月议息会议 资料来源：BOJ华泰期货研究院 经济展望 预计2023财年GDP增速1.7%，此前预期为1.9% 从日本央行资产负债表上看，2023年3月以来日本央行资产负债表下降2.47兆日元至 737.11兆日元，虽然资产负债表规模小幅回落，但日本央行目前仍然为主要经济体中货币政策最为宽松的央行。 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元 日本央行:资产:总额 800 600 400 2019/03/202021/03/202023/03/20 数据来源：BOJWind华泰期货研究院 英国央行未提及可能