贵金属月报：风险溢价支撑 金银再度冲高

金银 风险溢价支撑金银再度冲高 2024年10月27日 国信期货贵金属月报 主要结论 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614 邮箱：15695@guosen.com.cn 2024年10月，在当前全球经济和政治的不确定性背景下，金银价格的上涨反映了市场对避险资产的强烈需求。美国总统选举的不确定性和地缘政治风险的增加，推动了金银价格的大幅上行。当前正值全球经贸和政治局势剧烈变化的时刻，美国大选和其他国家的选举年带来了广泛的政治经济洗牌，国际大类资产价格走势分化明显。随着选情的变化，特朗普的胜选概率有所上升，引发了市场“特朗普2.0”的交易。特朗普再次当选预示着一系列具有再通胀性质的政策将回归。大规模的减税和基础设施投资将对美国经济产生强劲的需求刺激，而贸易保护主义可能会加剧供给端紧张，进而推升通胀压力。对此金融市场已有明显反应，具体表现为美元指数走强暗示对美国通胀预期上升的担忧，而特朗普充满不确定性的大国间政策伴随更高的经济与贸易摩擦不确定性，刺激市场对黄金白银等贵金属板块的避险配置需求增加 此外，金融市场对美联储加息预期的修正也将增强黄金作为抗通胀资产的价值。尽管市场对美联储未来利率路径的预期出现反复，但相较于利率定价，黄金的风险溢价有增无减，并为金价在下方提供了强劲支撑。而白银此前走势一直相对受制，此次大幅突破震荡区间强势上行修复金银比，亦受到美国“软着陆”甚至“不着陆”预期抬升的一定支撑。从利率层面来说，10月以来美国一系列意外强劲的服务业及就业数据好转，使得市场对美联储持续激进降息的预期放缓，从金融属性上看贵金属市场短期利好支撑受到一定削弱，尤其是市场对11月及12月美联储降息幅度预测均下修至25个基点之后。当下来看，据CMEFedWatch显示，市场仍维持对于11月和12月各降25bp的押注。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 展望未来，当前距离美国大选已不到两周时间，最新的市场风险偏好变化已围绕着美国大选出现急转，而这种市场偏情绪化的交易往往容易推升贵金属的买盘力量大幅上行。黄金在地缘政治风险不断加剧的背景下保持强势，价格重心持续上移。而对于国际定价的工业品，市场对美国“软着陆”前景的乐观预期有望推动其呈现出易涨难跌的态势。在接下来的几个月内，随着经济数据的进一步明朗化和美联储政策走向的清晰化，全球大类资产价格可能围绕这些关键因素继续波动。对于贵金属而言，11月金银价格仍受益于风险溢价支撑，但提醒投资者警惕市场剧烈波动风险。COMEX黄金下方支撑位首先看向2660美元/盎司附近,沪金下方支撑位首先看向598元/克附近。COMEX白银下方支撑位首先看向31.8美元/盎司附近，沪银 下方支撑位首先看向7700元/千克附近。 风险提示：美国大选、美联储利率政策路线超预期波动。 一、期货市场行情回顾 2024年10月，在当前全球经济和政治的不确定性背景下，金银价格的上涨反映了市场对避险资产的强烈需求。美国总统选举的不确定性和地缘政治风险的增加，推动了金银价格的大幅上行。 具体来看，围绕美国大选及地缘政治失控的宏观风险溢价正支撑金银价格不断突破历史新高。当前正值全球经贸和政治局势剧烈变化的时刻，美国大选和其他国家的选举年带来了广泛的政治经济洗牌，国际大类资产价格走势分化明显。随着选情的变化，特朗普的胜选概率有所上升，引发了市场“特朗普2.0”的交易。特朗普再次当选预示着一系列具有再通胀性质的政策将回归。大规模的减税和基础设施投资将对美国经济产生强劲的需求刺激，而贸易保护主义可能会加剧供给端紧张，进而推升通胀压力。对此金融市场已有明显反应，具体表现为美元指数走强暗示对美国通胀预期上升的担忧，而特朗普充满不确定性的大国间政策伴随更高的经济与贸易摩擦不确定性，刺激市场对黄金白银等贵金属板块的避险配置需求增加。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：黄金内外盘价差图：白银内外盘价差 数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货 图：内盘金银比图：外盘金银比 数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）美国大选在即货币政策面临博弈 针对2024年美国总统选举的最新数据表明，特朗普以超52%支持率对42%的哈里斯支持率，特朗普占据超10个百分点的显著上风。特朗普最新民调领先优势刺激金融市场围绕“特朗普2.0”交易发酵，市场已经开始对未来可能的政策走向进行定价。这种变化不仅仅影响到短期的市场情绪，还可能对中长期的美国经济政策，尤其是美联储的货币政策产生深远影响。在大选中，两位主要候选人的政策差异将直接影响不同资产板块的表现、通胀预期、美元走势，以及最终美联储的政策路径选择。 如果特朗普胜选，他很可能延续其上一届任期的经济政策，甚至进一步推进更加激进的财政和贸易措施。首先，他将继续推动大规模的减税和基础设施投资政策，这会为美国经济注入强劲的需求刺激。特朗普一贯主张减少企业税率，并支持加大制造业回流力度，这对美国国内的制造业、能源行业和基础设施建设等板块构成明显利好。此外，特朗普的政策还可能包含放松金融、环保等领域的监管措施，利好金融板块和能源板块，尤其是传统化石能源的生产企业。 特朗普的胜选也意味着贸易保护主义政策的回归。此前他通过301条款等加征的对华关税政策可能被进一步强化，这将打击全球供应链，并推高美国的通胀压力。由于进口商品价格上涨，消费成本将上升，特别是在科技、消费品等高度依赖中国供应链的领域。因此，投资者可能会避开依赖进口的行业，转而加大对国内生产型企业以及受贸易保护主义刺激的本土制造业的投资。 这种政策组合的特点在于，虽然短期内可能提振经济增长，但长期来看，供给侧的约束和通胀压力将逐渐显现。通胀上升是这一政策组合最明显的风险之一。如果特朗普继续推行关税政策，加之基础设施投资的强劲需求刺激，美国经济面临的通胀压力将进一步加剧。受益于这类政策的板块可能包括：建筑业、能源企业（尤其是传统化石燃料）、国防工业、钢铁和其他基础原材料行业。此外，黄金等避险资产在地缘政治不确定性和通胀上升的背景下，也会受到投资者青睐。 相对而言，哈里斯的政策更为温和，她主张维持现有的货币政策框架，同时延续拜登政府的绿色经济转型和基础设施建设方向。在税收政策上，她可能会推动对富人和大企业加税，用于支持医疗和教育等社 会福利项目。她的政策更加倾向于推动清洁能源行业发展，这将利好风能、太阳能等清洁能源板块，同时有望刺激绿色科技相关领域的创新和投资。 在特朗普和哈里斯的不同政策框架下，通胀和美元的走势也将截然不同。如果特朗普胜选，市场对美国经济的预期可能更倾向于“再通胀”情景。大规模的财政支出和贸易保护主义将推高消费价格，尤其是在进口商品成本增加的背景下，通胀可能出现明显的上行压力。历史经验表明，贸易摩擦升级往往伴随着通胀预期的上升，而美联储在面对这种情形时，可能需要更为积极的政策应对。此外，特朗普的政策可能会推高美元，特别是在他推行大规模的减税政策时，美元资产的吸引力会增强，推动资本流入美国。 美联储的未来政策将直接受到大选结果的影响。如果特朗普当选，市场预期的高通胀环境将促使美联储在短期内保持紧缩的政策路径。虽然美联储可能会短暂降息以应对贸易冲击带来的经济放缓，但随着通胀压力的增加，长期来看，美联储可能会被迫更快加息以遏制通胀。这种情况下，资本市场可能经历较大的波动，尤其是受益于低利率环境的科技股和成长型资产，可能面临压力。相反，如果哈里斯当选，美联储的政策选择空间更为宽松。在温和的通胀压力下，哈里斯可能不会推行大规模的财政刺激，这使得美联储能够更加专注于维持经济的平稳复苏。利率政策可能保持宽松，但在经济复苏步伐加快的情况下，逐步加息的节奏会较为缓和。 总结而言，特朗普与哈里斯的政策差异将对资产市场、通胀、美元以及美联储的政策路径产生不同的影响。特朗普的政策可能带来更高的通胀和美元走强，而美联储面对高通胀的压力将被迫更早加息。而哈里斯则倾向于控制通胀、维持温和的经济政策，从而给美联储更大的宽松空间。 （二）通胀：美国9月CPI显示抗通胀之路并不平坦 美国9月CPI数据显示，通胀降温虽有进展，但路径并不平坦。整体CPI同比上涨2.4%，核心CPI则同比增至3.3%，均小幅超出市场预期。尽管住房成本的增速有所放缓，部分商品价格仍然高企，特别是关键服务业领域（如汽车维修和保险）的价格上行压力持续显著。这一结果令市场对美联储在11月进一步激进降息的预期有所降温。市场普遍认为，美联储可能更倾向于逐步降息，以避免进一步宽松可能带来的通胀回弹。尽管CPI的升幅放缓，通胀降至2%的目标尚未稳固，尤其是核心服务成本的顽固性仍然高于预期，这令美联储在调整政策时必须更加审慎。 图：美国CPI与核心CPI同比（%）图：美国CPI与核心CPI环比（%） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 （三）经济增长： 随着美联储在2024年9月实施了超出市场预期的50个基点降息，市场一度对未来继续大幅降息的前景充满信心。然而，近期发布的经济数据，尤其是9月的美国非农就业报告和ISM制造业与服务业PMI数据，却令市场的激进降息预期逐渐降温。这些数据反映出美国经济的韧性超出预期，打击了市场对美联储继续快速降息的预期。 2024年9月的非农就业报告显示，美国新增就业岗位25.4万个，远超市场预期。同时，失业率也意外下降至4.1%，再次显示出就业市场的健康状况超出预期。此外，9月非农就业数据的强劲还伴随着过去两个月的数据上调，进一步加强了对美国经济韧性的判断。这些因素共同作用，令投资者对美联储进一步大幅降息的预期迅速冷却。市场逐渐意识到，强劲的就业增长和相对稳定的失业率意味着美联储可能不会在11月会议上采取过于激进的降息措施，25个基点的降息成为新的主流预期。 除了非农就业数据，9月的ISM制造业和服务业PMI数据也对市场预期产生了重要影响。美国制造业的持续低迷，特别是订单量的萎缩和就业指数的进一步下滑，令市场对美国经济部分领域的增长前景感到担忧。然而，尽管制造业表现不佳，服务业的表现却远超预期。服务业的强劲增长尤其表现在新订单和商业活动上，推动了整体经济的扩张。这一数据与制造业形成了鲜明的对比，显示出美国经济内部的结构性分化。服务业的强势增长表明，尽管制造业疲软，但美国经济整体依然具备较强的复苏动能。这种结构性分化导致市场逐步下调了对美联储在未来几个月内采取激进降息措施的押注。 图：美国制造业PMI走势图：美国服务业PMI走势 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 图：美国非农就业人口 数据来源：Wind，国信期货 （四）实际利率上行，美元指数上涨 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2024年10月，10年期实际利率上行。美元指数方面，2024年10月美元指数整体走高。 图：美国实际利率和通胀预期图：美元指数 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:2023年黄金需求仍旧强劲 根据世界黄金协会统计数据，2023年全年黄金总需求量（不包括场外交易）为4448吨，虽然相比2022年减少5%，但仍旧强劲。包括场外交易和库存流量在内，黄金总需求量高达4899吨，创下历史最高。 分项来看，各国央行大举购金叠加金饰消费反弹抵消了ETF的流出。