在手订单快速增加，临床前服务能力不断提升

香港股市|医药 方达控股（1521HK） 在手订单快速增加，临床前服务能力不断提升 2022年收入与股东净利润略超预期 公司2022年收入同比增加35.7%至2.5亿美元，股东净利润同比增加25.1%至2,573.5万美元，收入与利润均略超预期。分板块看，公司主要业务中除化学、制造和控制业务由于受中国疫情等影响同比下滑13%外，其他主要业务收入均好于去年同期。实验室检测、临床前研究、早期临床/生物等效性研究业务收入分别同比增加13.1%、117.3%、33.3%，其中临床前研究业务收入超越预期，主要是因为公司苏州与武汉新研究设施开始运作导致公司在毒理及药物安评等方面服务能力提升。利润层面，公司销售费用率从3.1%下降至2.9%，导致股东净利润略超预期。 临床前研究与生物分析服务能力将持续提升 公司苏州临床前动物研究设施与武汉药效学研究设施相继于2022年投入营运，导致临 床前研究与生物分析业务服务能力显着提升。苏州临床前动物研究设施已于2023年3 月获得国际实验室动物护理评估和鉴定协会（AAALAC）认证，而且已于2022年下半年 更新报告 评级：买入 目标价：3.40港元 股票资料（更新至2023年3月30日） 现价2.38港元 总市值4,852.14百万港元 流通股比例27.68% 已发行总股本2,055.99百万 52周价格区间1.6-3.39港元 3个月日均成交额6.15百万港元 主要股东泰格香港(占50.94%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 启动优良实验室规范（GLP）验证测试。国内现行法律规定新药临床前安全评价必须在通过GLP认证的实验室进行，但是GLP认证对实验室硬件、软件及药检人才要求均很高，因此对中小型药企来说建设难度很高。我们认为如公司实验室能通过GLP认证，将获得更多临床前研究订单。除此以外，公司上海临港实验室（主要提供药物代谢和药代动力学（「DMPK」及大分子生物分析）也在2022年9月投入营运，未来公司在DMPK与生物分析方面的服务能力将提升。 上调2023-25E收入与股东净利润预测 我们将2023-25E收入预测分别上调4.8%、5.0%，股东净利润预测分别上调3.5%、4.7%，预计2022-25E收入与股东净利润CAGR分别为24.7%与26.4%，基于：1）公司在手订单持续快速增长：公司2022年底在手订单总额同比增加41.6%至约3.4亿美元并略超预期，公司的新增订单多数在1~3年内完成，因此预计收入将维持较快增长。2）预 (港元)4.0 3.0 2.0 1.0 0 3-10-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 20.0 0.0 计2023年中国业务毛利率将回升：由于上海及郑州生产基地2022年上半年受疫情影响较大，2022年上半年公司中国业务毛利率下降至19.4%，但下半年已回升至25%，我们预计2023年将维持同一水平。 重申“买入”评级，目标价上调至3.40港元 由于公司2022年收入中78.4%来自北美，我们早先曾因忧虑疫情通关受扰的负面影响上调风险溢价假设，但是目前中国已通关，我们下调风险溢价假设。根据调整后DCF模型，我们将目标价从3.15港元上调至3.40港元。 风险提示： （一）全球疫情反复可能影响公司业绩；（二）新建实验室与进入新市场可能会有磨合期；（三）人民币汇率波动可能影响业绩 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-10-27：方达控股（1521HK）2022年前三季度业绩表现良好 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万美元）（更新至2023年3月30日） 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 184 250 321 412 485 增长率（%） 46.6 35.7 28.1 28.4 26.8 股东净利润 18 26 33 44 52 增长率（%） 7.5 39.7 27.4 34.2 18.2 每股基本盈利（美元） 0.01 0.01 0.02 0.02 0.02 市盈率（倍） 34.8 24.6 19.3 14.4 12.2 每股股息（美元） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（美元） 0.15 0.16 0.18 0.20 0.22 市净率（倍） 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日；百万美元） 2021年实际 2022年实际 同比(%) 2022年预测 际与预测差异（%） 中泰国际评论 收益 184.4 250.4 35.7 244.8 2.3 临床前研究业务收入超预期 服务成本 -117.7 -161.2 36.9 -155.1 3.9 毛利 66.7 89.2 33.7 89.7 -0.6 销售及营销开支行政开支 -5.7-32.7 -7.2-44.4 25.835.8 -8.2-44.3 -12.2销售 0.4 费用率从3.1%降低至2.9% 研发开支 -2.4 -3.9 59.6 -3.3 19.0 经营溢利 25.8 33.7 30.4 34.0 -0.9 其他收入与收益 2.6 6.7 160.0 4.2 61.4 融资成本 -2.6 -3.9 53.1 -3.0 31.8 其他 -0.8 -0.3 -55.1 -0.1 462.3 除税前溢利 25.1 36.1 44.0 35.1 2.9 所得税开支 -6.1 -10.2 66.0 -9.4 7.9 年度溢利 18.9 25.9 36.9 25.6 1.0 非控股权益 0.5 0.2 -66.6 0.5 -67.2 股东净利润 18.4 25.7 39.7 25.1 2.4 股东净利润略超预期 来源：中泰国际研究部预测 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万美元） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 旧预测 旧预测 新预测 新预测 变动幅度（%） 变动幅度（%） 收益 306.0 392.0 320.7 411.7 4.8 5.0 服务成本 (194.6) (248.0) (204.4) (261.6) 5.1 5.5 毛利 111.4 144.0 116.2 150.0 4.4 4.2 销售及营销开支 (6.1) (8.0) (9.3) (11.9) 50.9 48.2 行政开支 (57.8) (74.4) (56.9) (73.1) (1.5) (1.7) 研发开支 (4.1) (5.2) (5.6) (7.2) 37.4 37.7 经营溢利 43.3 56.4 44.4 57.8 2.5 2.6 其他收入与收益 4.2 5.5 3.7 5.2 (12.1) (3.9) 融资成本 (3.1) (3.1) (3.1) (3.1) 0.0 0.0 其他 0.1 0.3 (0.1) 0.3 (285.2) 0.0 除税前溢利 44.5 59.0 44.9 60.2 0.9 2.1 所得税开支 (12.0) (15.9) (12.1) (16.2) 0.9 2.1 年度溢利 32.5 43.1 32.8 44.0 0.9 2.1 非控股权益 0.8 1.1 0.0 0.0 (97.7) (97.7) 股东净利润 31.7 42.0 32.8 44.0 3.5 4.7 来源：中泰国际预测 图表3：DCF模型（年结：12月31日；百万美元） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 44 59 70 77 82 87 92 96 101 103 加：折旧及摊销 42 48 55 73 75 78 80 82 84 88 减：税费 (12) (16) (19) (21) (23) (24) (25) (26) (28) (28) 营运资本变动 (9) (21) 11 8 9 9 10 10 11 11 资本开支 (61) (62) (73) (64) (40) (36) (32) (33) (35) (36) 自由现金流 22 51 23 57 86 96 105 109 112 117 税后债务成本 3.8% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.1 权益成本 13.5% 加权平均资本成本 9.9% 永续增长 5.0% 股权价值（百万港币） 6,982 每股内涵价值(港币） 3.40 来源：中泰国际研究部预测 图表4：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 8.9% 3.74 3.96 4.24 4.60 5.09 9.4% 3.40 3.57 3.78 4.04 4.39 WACC9.9% 3.11 3.24 3.40 3.59 3.83 10.3% 2.86 2.97 3.09 3.23 3.41 10.9% 2.65 2.73 2.82 2.93 3.07 来源：中泰国际研究部预测 图表5：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万美元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 损益表 现金流量表 收益 184.4 250.4 320.7 411.7 485.3 税前利润 25.1 36.1 44.9 60.2 71.2 服务成本 (117.7) (161.2) (204.4) (261.6) (308.6) 折旧及摊销 23.9 34.1 42.2 48.4 55.5 毛利 66.7 89.2 116.2 150.0 176.7 营运资金变动 (12.3) (3.8) (8.8) (21.4) 10.5 销售及营销开支 (5.7) (7.2) (9.3) (11.9) (14.0) 已付利息 2.6 3.9 3.1 3.1 3.1 行政开支 (32.7) (44.4) (56.9) (73.1) (86.2) 已付税款 (2.9) (11.1) (12.1) (16.2) (19.2) 研发开支 (2.4) (3.9) (5.6) (7.2) (8.5) 其他 8.3 3.2 (12.5) (0.9) (1.1) 上市开支 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营业务现金净额 44.5 62.4 56.8 73.2 120.0 经营溢利 25.8 33.7 44.4 57.8 68.0 购买厂房及设备 (50.4) (62.6) (60.9) (61.7) (72.8) 其他收入与收益 2.6 6.7 3.7 5.2 6.0 其他 (57.1) (85.3) 0.8 0.9 1.1 融资成本 (2.6) (3.9) (3.1) (3.1) (3.1) 投资活动现金净额 (107.4) (147.9) (60.1) (60.9) (71.7) 其他 (0.8) (0.3) (0.1) 0.3 0.3 净新增借款 0.0 48.8 0.0 0.0 0.0 除税前溢利 25.1 36.1 44.9 60.2 71.2 股息分派 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 所得税开支 (6.1) (10.2) (12.1) (16.2) (19.2) 其他 (5.6) (18.2) (3.1) (3.1) (3.1) 年度溢利 18.9 25.9 32.8 44.0 52.0 融资活动现金净额 (5.5) 30.7 (3.1) (3.1) (3.1) 非控股权益 0.5 0.2 0.0 0.0 0.0 年初现金 212.1 144.6 87.4 81.0 90.3 股东净利润 18.4 25.7 32.8 44.0 52