宏观经济点评：兼评3月PMI数据：消费不弱

2023年03月31日 宏观研究团队 消费不弱——兼评3月PMI数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 《国企利润承压不改中特估全年向上判断——2月企业利润点评—宏观经济点评》-2023.3.28 《两会后政策加强落实—宏观周报》 -2023.3.26 《通胀仍是重点，但加息终点或已确定——美联储3月FOMC会议点评—宏观经济点评》-2023.3.23 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年3月官方制造业PMI51.9%，前值52.6%，预期51.5%；3月官方非制造业PMI58.2%，前值56.3%，预期55.0%。中国企业经营状况指数(BCI)为58.9%，前值57.6%。 制造业：PMI延续改善显现经济韧性 (1)剔除春节季节性因素后，3月制造业景气度延续改善，进一步验证经济修复韧性。2011至2012年春节次月，制造业PMI平均改善了0.8个百分点，因此剔 除季节性后1-3月PMI应为50.1%、51.8%、51.9%，即综合看，受防疫政策优化带来的短期脉冲等影响，2023年2月数据好于节后季节性，而3月数据并不差，呈现节后常态化修复；结构上，供给和需求均环比改善，但扩张幅度边际下降，内需再次好于外需。 (2)出口方面，预计3月出口金额增速落在[-7%，-6%]。“1月弱”或与春节有 关，“2月强”指向美欧需求韧性超预期，但需要警惕的是价格已正式进入下行通道。以2017年为界，出口价格先后由我国PPI周期、美国PPI周期主导，因此2022年Q4我国PPI迅速转负而出口价格仍在高位，但2023年以来美国PPI超预期回落，出口价格从贡献项转为拖累项，后续需关注海外需求的放缓节奏。 (3)需求改善推动产成品去库、原材料指数下行，PPI同比降幅扩大。3月PMI 原材料库存、产成品库存分别为48.3%、49.5%，均表现为去库。结合高频数据，我们预计3月PPI环比可能在-0.1%左右，同比为-2.6%左右。利润传导梗阻程度小幅好转。 (3)大型企业好于中小企业。小型企业PMI减少了0.8个百分点至50.4%，近期 中央密集释放支持民营经济信号，民营和小微企业的经营环境有望进一步改善。 服务业：延续高斜率改善，或存预期差 (1)消费延续高斜率改善。零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务 服务等行业商务活动指数高于60.0%，指向居民消费和商旅出行意愿增强。 (2)我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复已趋于稳固。 春节以来，权益方面消费表现不温不火，部分机构投资者认为“消费没有增量政策”继而对居民的内生修复动能持怀疑态度，即使1-2月社零超预期，2月和3月PMI服务业好于制造业也无法打消该顾虑。3月消费数据不弱，况且无法再用“报复性消费”来解释其修复斜率，消费或存预期差。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 建筑业：3月基建增速或仍超10% 3月建筑业PMI为65.6%，新订单指数为50.2%。建筑业新订单下行并不意味着基建高增速难继，春节后信贷加快投放和各地推进重大项目开工，导致建筑业新订单2月高增、3月走弱，实际上会持续形成实物工作量，综合高频开工数据来看，3月基建仍有望维持10%的增速。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：PMI延续改善显现经济韧性3 2、非制造业：服务高斜率修复，基建仍有望维持10%增速5 3、风险提示8 图表目录 图1：3月制造业PMI分项较2月下滑但多数在荣枯线上3 图2：春节次月，制造业PMI季节性改善0.9个百分点3 图3：高炉开工持续回升4 图4：汽车轮胎开工率超过2021、2022年4 图5：2017年以前，出口价格跟随我国PPI周期4 图6：2017年以后，出口价格跟随美国PPI周期4 图7：预计3月出口增速在[-7%，-6%]5 图8：3月全国消费活动指数环比改善6 图9：3月北京消费活动稍弱6 图10：3月全国消费指数达到2022年11月的166%6 图11：服务业景气仍向好7 图12：建筑业新订单走弱7 图13：水泥开工斜率收窄7 图14：2月挖机销量回落7 图15：石油沥青开工快速向上8 图16：重交沥青好于建筑沥青8 2023年3月官方制造业PMI51.9%，前值52.6%，预期51.5%；3月官方非制造业PMI58.2%，前值56.3%，预期55.0%。中国企业经营状况指数(BCI)为58.9%，前值57.6%。 1、制造业：PMI延续改善显现经济韧性 (1)剔除春节错月因素后，3月制造业景气度延续改善，进一步验证经济修复韧性。3月制造业PMI为51.9%、较前值下滑了0.7个百分点，连续3个月位于荣枯线上。2011至2012年春节次月，制造业PMI平均改善了0.8个百分点，因此剔除季节性后1-3月PMI应为50.1%、51.8%、51.9%，即综合看，受防疫政策优化影响，2023年2月数据好于节后季节性，而3月数据并不差，呈现节后常态化修复的韧性；供给端看，PMI生产为54.6%、较前值下滑了2.1个百分点；需求端看，PMI新订单、 PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了0.5、2.0、0.4个百分点至53.6%、50.4%、50.9%，结构上，供给和需求均环比改善，但扩张幅度边际下降，内需再次好于外需。 图1：3月制造业PMI分项较2月下滑但多数在荣枯线上 生产经营活动预期-2.0 供货商配送时间 -0.8 生产 -2.1 新订单 -0.5 新出口订单 -2.0 从业人员-0.5 原材料库存+0.4 -0.4 -1.1 在手订单 产成品库存 原材料购进价格-3.5 -2.6 -0.4 0.0采购量 出厂价格进口 2023年3月过去五年同期均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：春节次月，制造业PMI季节性改善0.8个百分点 % 5 0 -5 -10 -15 2011201520192023 春节次月PMI改善幅度疫情年份 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产方面。具体来看，高炉开工率自1月以来持续改善、3月末升至82.7%，螺纹钢周均产量相应提高至300.7万吨；3月PTA开工率为73.4%、已接近2022全年的高位；3月汽车全钢胎和半钢胎开工率仍在高位，分别为65.4%、73.1%；3月秦皇岛港煤炭库存去化48.8万吨；3月水泥价格小幅回升。 图3：高炉开工持续回升图4：汽车轮胎开工率超过2021、2022年 100 90 80 70 60 2019-032020-032021-032022-032023-03 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2020-092021-072022-052023-03 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 出口方面，预计3月出口金额增速落在[-7%，-6%]。我们此前曾预测1月、1-2月出口增速为-9.6%、-8.0%，而实际出口增速分别为-10.5%、-6.8%，相对来说差距不大。“1月弱”或与春节有关，“2月强”指向美欧需求韧性超预期，但需要警惕 的是价格已正式进入下行通道。从历史数据来看，以2017年为界，出口价格先后由我国PPI周期、美国PPI周期主导。因此2022年Q4我国PPI迅速转负而出口价格仍在高位，对出口增速构成一定支撑；但2023年以来美国PPI超预期回落，出口价格从贡献项转为拖累项，后续需关注海外需求的放缓节奏。我们预测3月出口价格下行、出口数量稳中趋降，出口金额增速可能在[-7%，-6%]。 图5：2017年以前，出口价格跟随我国PPI周期图6：2017年以后，出口价格跟随美国PPI周期 118 113 108 103 98 93 88 15 % 10 5 0 -5 -10 118 113 108 103 98 93 88 25 % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1997-022003-082010-022016-082023-02 出口价格指数(HS2):总指数 PPI当月同比(3M均值):右轴 1997-022003-082010-022016-082023-02 出口价格指数(HS2):总指数 美国:PPI:制造业总计:同比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：预计3月出口金额增速在[-7%，-6%] % 180 150 120 90 60 30 0 -30 2020-072021-032021-112022-072023-03 出口金额:当月同比拟合值:出口价值指数/人民币同比(3M均值) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)需求改善推动产成品去库、原材料指数下行，PPI同比降幅扩大。3月PMI原材料库存、产成品库存分别为48.3%、49.5%，表明3月需求改善幅度不低，2月、3月高水平的供给逐渐被消耗，形成了3月原材料和产成品均在去库的现象。3月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为50.9%、48.6%，较前值分别下滑了3.5、2.6个百分点。高频数据显示，截至3月24日的生产资料价格指数环比回落0.5%，3月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数环比分别回落1.5%和1.8%，综合来看，3月原油、铜期货价格环比下行，螺纹钢价格环比上升，我们预计3月PPI环比可能在-0.1%左右，同比为-2.6%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-2.3%（前 值-3.2%），利润传导梗阻程度小幅好转。 (3)大型企业好于中小企业。3月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别减少了0.1、1.7、0.8个百分点至53.6%、50.3%、50.4%，3月中国企业经营状况指数（BCI）较前值提高了1.3个百分点至58.9%。往后看，中央积极释放支持民营经济信号，李强总理在答中外记者问时关切民营经济，3月28日习近平总书记强调“始终把民营企业和民营企业家当作自己人”，民营和小微的经营环境和企业家信心有望进一步改善。 2、非制造业：服务高斜率修复，基建仍有望维持10%增速 (1)服务业：延续高斜率改善。3月非制造业PMI商务活动指数58.2%，其中服务业PMI升至56.9%，连续3个月高斜率修复。表征需求的PMI服务业新订单指数为58.5%，表征预期的服务业业务活动预期指数为63.2%、高于该指标60%的“实际荣枯线”1。分行业来看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，指向居民消费和商旅出行意愿增强。 我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复已趋于稳固。3月全国总消费指数为452432、较2月改善了12.5个百分点。其中，北京召开两会对 1详见《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》。服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.5%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 居民出行和消费有所制约，但3月下旬北京消费指数重新向上。春节以来，权益方面消费不温不火，部分机构投资者认为“消费没有增量政策”继而对居民的内生修复动能持怀疑态度，即使1-2月社零超预期，2月和3月PMI服务业好于制造业也无法打消该顾虑。3月消费数据不弱，况且无法再用“报复性消费”来解释其修复斜率，消费或存预期差。 图8：3月全国消费活动指数环比改善图9：3月北京消费活动稍弱 20000 15000 10000 5000 0 百度地图消费指数:7日平滑 1200 900 600 300 0 60% 40%