宏观经济点评：兼评12月PMI数据-否极泰来

2022年12月31日 宏观研究团队 否极泰来——兼评12月PMI数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2022年12月官方制造业PMI47.0%，前值48.0%，预期49.0%；12月官方非制造业PMI41.6%，前值46.7%。中国企业经营状况指数(BCI)为45.2%，前值43.4%。 制造业：小幅回落，呈供需双缩、内需弱于外需、产品去库、成本稳定 (1)防疫优化下第一波冲击提前至年内，12月制造业景气度小幅回落，供需双缩且内需弱于外需。生产方面，高频数据显示12月延续10月以来的回落态势，但影响因素各不相同。出口方面，欧美年末消费弱于往期叠加高基数制约，预计 12月出口为-14%。 (2)出口同比和出口价值指数系出同源，而出口价值指数可分拆为数量指数和价格指数、实现对出口同比的预测。出口同比=出口价值指数/人民币同比-100%=出口价格指数*出口数量指数/人民币同比-100%。由于出口订单是过去一段时间 的集合，人民币同比取3M均值时拟合效果最佳，2020年3月以来拟合度达到99.97%，平均绝对偏差(MAE)为0.6%。我们预计12月数量指数、价格指数、人民币同比分别为110、86、-8.5%，则12月出口同比约为-14%。 (3)产成品整体去库，下游去化偏慢。工业企业利润数据显示，11月上游、中游、 下游去库比例分别为56.3%、66.7%、50.0%，疫情拖累消费修复致下游去化进度 偏慢，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为2023年二季度。 相关研究报告 (4)原材料指数上行，PPI同比小幅回正。预计12月PPI环比可能在0.1%左右， 同比回升至0%左右。PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-2.6%，负缺口 《“第一次冲击”预演——11月企业利润点评—宏观经济点评》 -2022.12.28 《元旦后可开始关注各地复工复产情况—宏观周报》-2022.12.25 《各地防疫优化继续闯关，经济会议要求提振信心—宏观周报》 -2022.12.18 继续缩窄，指向制造业利润在总量上仍承压，但利润传导继续加强。 (5)各类型企业PMI全线走弱。但中国企业经营状况指数（BCI）连续2个月小幅回升，或表明小微企业对未来经营生产的预期正在筑底回升。 非制造业：“第一次冲击”提前、服务业首当其冲，12月基建增速或为11.5% (1)服务业：12月非制造业PMI商务活动指数较前值大幅回落了5.1个百分点至 41.6%，其中服务业PMI降至39.4%。表征需求的PMI服务业新订单指数为37.4%， 表征预期的服务业业务活动预期指数尚未发布，我们认为具体数值可能在50%以下。分行业来看，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%。受益于防疫优化、春运临近、回国取消入境隔离等因素，12月航空运输景气显著改善，PMI升超60%。 (2)建筑业：12月基建景气度边际下行，预计全年基建增速约为11.5%。12月建 筑业PMI为54.4%，较前值下行了1.0个百分点但仍在扩张区间。开工端，12 月末水泥磨机运转率为32.2%、水泥发运率下滑至35.1%，均较上月回落近10个百分点；受疫情和冬季低温影响，12月末石油沥青装置开工率降至27.5%、较前值下滑了10.1个百分点，交通道路沥青、建筑沥青双双下行。此外，11月挖掘机销量同比改善至15.8%，挖掘机开工小时数同比跌幅扩大至-11.3%，综合来看12月基建累计同比可能落在11.5%左右。 否极泰来，1月复工复产是重要宏观线索 受疫情蔓延等影响，我们测算四季度经济再度承压，2022Q4GDP同比为1.6%左右，全年GDP同比为2.6%。否极泰来，12月或为经济底，“第一次冲击”提前至年内，2023年经济增速升超5.0%难度或不大，元旦后可关注各地复工复 产情况。达峰第一周，人流、物流、百度消费指数等指标均有明显改善。1月复工复产是重要的宏观线索。借鉴海外国家经验，疫情放开后T+1季度消费数据波动，T+2、T+3季度逐步改善。考虑中国本土疫情达峰进度偏快，预计春节后消费可能逐渐企稳复苏。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：小幅回落，呈“供需双缩、内需弱于外需、产品去库、原材料成本稳定”等特征3 2、非制造业：“第一次冲击”提前、服务业首当其冲，建筑业景气和开工回落，12月基建增速或为11.5%5 3、否极泰来，1月复工复产是重要宏观线索7 4、风险提示9 图表目录 图1：12月制造业PMI小幅回落3 图2：12月PTA开工较快回落4 图3：12月汽车开工率大幅回落4 图4：出口金额=出口价值指数/人民币同比4 图5：出口价格指数与我国PPI当月同比正相关4 图6：服务业景气持续下行6 图7：建筑业仍在扩张区间、多个分项回落6 图8：水泥开工小幅回落6 图9：挖机销量改善、开工下滑6 图10：石油沥青开工大幅下行7 图11：重交沥青、建筑沥青双双回落7 图12：服务业可能拖累四季度GDP表现7 图13：2022年Q4经济增速预测8 图14：2022年全年GDP增速测算8 图15：全国发烧指数环比增长9.3%8 图16：华北、东北、华中“退烧”情况较好8 图17：31省市达峰进度99.7%9 图18：362城市达峰比例96.8%9 图19：达峰第一周，百城加权拥堵指数回升9 图20：达峰第一周，北京等地消费指数明显改善9 2022年12月官方制造业PMI47.0%，前值48.0%，预期49.0%；12月官方非制造业PMI41.6%，前值46.7%。中国企业经营状况指数(BCI)为45.2%，前值43.4%。 1、制造业：小幅回落，呈“供需双缩、内需弱于外需、产品去库、原材料成本稳定”等特征 (1)防疫优化下第一波冲击提前至年内，12月制造业景气度小幅回落，供需双缩 且内需弱于外需。12月制造业PMI为47.0%，较前值下滑了1.0个百分点；供给端 看，PMI生产为44.6%、较前值下行了3.2个百分点，连续3个月快速回落；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别减少了2.5、2.5、3.4个百分点至43.9%、44.2%、43.7%，内需回落幅度大于外需。 图1：12月制造业PMI小幅回落 生产经营活动预期供货商配送时间 -0.8 生产 -3.2 新订单 -2.5 新出口订单 -2.5 从业人员 原材料库存 -2.6 +0.4 -0.3 -1.5 在手订单 产成品库存 原材料购进价格+0.9 +1.6 -3.4 -2.2采购量 出厂价格进口 2022年12月 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产方面，高频数据显示12月生产延续10月以来的回落态势，但影响因素各不相同。我们曾指出“三季度以来，相对于表观疫情（新增确诊+无症状），疫情封控强度对经济的扰动正在加大”，此后11月5日首提对层层加码“依法依规严肃问责”、20条疫情防控优化措施以及央地大力整治层层加码，12月7日“新十条”发布后“第一次冲击”提前至年内、冲击12月工业生产。具体来看，12月PTA开工率为65.7%、较前值回落7.9个百分点；截止12月29日，汽车全钢胎和半钢胎开工率大幅回落，较上月下行了15.8、10.6个百分点至44.7%、53.6%；12月秦皇岛港煤炭加速累库；12月螺纹钢周均产量连续3个月下滑；12月水泥价格续跌。 图2：12月PTA开工较快回落图3：12月汽车开工率大幅回落 100 90 80 70 60 50 2018-122019-122020-122021-122022-12 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 80 60 40 20 0 2020-062021-042022-022022-12 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 出口方面，欧美年末消费弱于往期叠加高基数制约，预计12月出口为-14%。高频数据方面，波罗的海干散货指数(BDI)同比回落31.7%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)同比下跌62.0%，连续5个月下行。在《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》中我们根据八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比预计11月中国出 口修复有限、好于10月，但11月实际出口同比为-8.9%，因此我们尝试寻找更准确的代理指标。 出口同比和出口价值指数系出同源，而出口价值指数可以分拆为数量指数和价格指数，可基于分项实现对出口同比的预测。前者以美元计、后者以人民币计，因此我们可以得到一条公式：出口同比=出口价值指数/人民币同比-100%=出口价格指 数*出口数量指数/人民币同比-100%。由于出口订单是过去一段时间的集合，我们发现人民币同比取3M均值时拟合效果最佳，2020年3月以来拟合度达到99.97%，平均绝对偏差(MAE)为0.6%。历史数据显示，价格指数与我国PPI当月同比拟合度较高，但2022年PPI下行过快，价格指数与PPI累计同比拟合度较高。我们预计12月数量指数、价格指数、人民币同比分别为110、86、-8.5%，则12月出口同比约为 -14%。 图4：出口金额=出口价值指数/人民币同比图5：出口价格指数与我国PPI当月同比正相关 200 150 100 50 0 -50 118 113 108 103 98 93 88 15 10 5 0 -5 -10 % 2020-032020-112021-072022-032022-11 出口金额:当月同比 拟合值:出口价值指数/人民币同比(3M均值) 1996-112003-052009-112016-052022-11 出口价格指数(HS2):总指数 PPI当月同比(3M均值):右轴 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)产成品整体去库、下游去化偏慢。12月PMI原材料库存、产成品库存分别为47.1%、46.6%，均低于荣枯线，指向企业原材料和产成品仍在去库。从工业企业利润数据来看，11月上游、中游、下游去库比例分别为56.3%、66.7%、50.0%，疫情拖累消费修复致下游去化进度偏慢，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为2023年二季度。 (3)原材料指数上行，PPI同比小幅回正。12月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为51.6%、49%，较前值分别上行了0.9、1.6个百分点。高频数据显示，截至12月16日生产资料价格指数环比回落0.3%，12月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升2.7%和1.3%，综合来看，预计12月PPI环比可能在0.1%左右，同比回升至0%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-2.6%（前值-3.3%），负缺口继续缩窄，指向制造业利润在总量上仍承压，但利润传导加强。 (4)各类型企业全线走弱。12月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别下滑了0.8、1.7和0.9个百分点至48.3%、46.4%和44.7%。12月中国企业经营状况指数（BCI）为45.2%、连续2个月小幅回升，销售、利润、投资、用工前瞻指数均从底部小幅改善，或表明小微企业对未来经营生产的预期正在筑底回升。 2、非制造业：“第一次冲击”提前、服务业首当其冲，建筑业景气和开工回落，12月基建增速或为11.5% (1)服务业：“第一次冲击”提前、服务业首当其冲。12月非制造业PMI商务活 动指数较前值大幅回落了5.1个百分点至41.6%，其中服务业PMI降至39.4%。表征需求的PMI服务业新订单指数为37.4%，表征预期的服务业业务活动预期指数尚未发布，我们认为具体数值可能在50%