宏观经济点评：兼评6月PMI数据：小微企业承压，民企支持或将出台

2023年06月30日 宏观研究团队 小微企业承压，民企支持或将出台——兼评6月PMI 数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 《库存周期熨平，关注行业库存阶段切换——5月企业利润点评—宏观经济点评》-2023.6.29 《预计后续稳增长政策将陆续出台—宏观周报》-2023.6.25 《财政收支增速下滑，政策或将发力 ——5月财政数据点评—宏观经济点评》-2023.6.17 2023年6月官方制造业PMI49.0%，前值48.8%，预期49.0%；6月官方非制造业PMI53.2%，前值54.5%。6月BCI指数50.2%，前值55.0%。 制造业：PMI小幅回升，价格水平企稳，被动去库或已不远 (1)6月制造业景气度企稳，小幅低于荣枯线。结构上来看，供给改善、需求仍 弱。 (2)PMI价格探底，预计PPI同比降幅继续扩大。结合高频指标，预计6月PPI 环比可能在-0.8%左右，同比为-5.3%左右。 (3)制造业距离被动去库或已不远。PMI价格探底回升+延续去库，与工业企业利润数据相互印证，指向被动去库阶段或已不远。本轮主动去库阶段自2022年6 月开始，已持续12个月、超过历史平均的8.5个月，库存周期明显平化，若参照历史最长的两轮主动去库，或于2023Q3-Q4切换至被动去库。我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，进而研判哪些行业可能先于进入新阶段。第三象限对应行业从主动去库转向被动去库。2023年5月，多数行业仍处于主动去库的阶段，典型 如有色金属冶炼、纺织业、化学原料、医药制造等。部分行业已率先进入被动去库阶段，如交运设备制造、纺织服装、通用设备制造、汽车制造，而茶酒饮料、计算机、化学纤维稍次之。 (4)小型企业承压加重，民企支持政策或将出台。6月PMI大中型企业向上、小 型企业向下，BCI指数和“利润前瞻指数”分项大幅下滑，指向小微企业经营预期迅速转弱，此前我们测算民企在我国经济运行中的重要性已从“56789”提高至“66889”，即民营经济税收占比六成、投资近六成、技术成果占比八成、就业占比八成、企业数量占比九成。往后看，小微和民企支持政策或将出台，进而改善经营预期、稳固市场主体信心。 服务业：PMI仍在荣枯线上，需警惕新订单较快下行 6月服务业PMI为52.8%，但新订单仅为49.6%、连续2个月低于荣枯线。分行 业来看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业景气度较高。 建筑业：6月基建增速或将下滑 6月建筑业PMI低于60%的“实际荣枯线”，新订单指数连续2个月萎缩。资金端，6月地方新增专项债3722亿元，年内发行进度仅为49.1%，慢于2019、2020、2022年。高频开工活动与5月相近，但资金端和高基数双因素掣肘下，6月基建增速相比5月的10.05%或略有下滑。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：PMI小幅回升，价格水平企稳，被动去库或已不远3 2、非制造业：仍在荣枯线上，需警惕新订单较快下行5 3、风险提示7 图表目录 图1：5月制造业PMI小幅回升3 图2：高炉开工率小幅回升4 图3：全钢胎开工率明显回落4 图4：部分行业已率先进入被动去库阶段5 图5：服务业PMI修复趋缓、新订单下滑6 图6：居民消费活动逐步企稳6 图7：建筑业景气下行6 图8：6月专项债发行进度为49%6 图9：石油沥青开工小幅上行7 图10：水泥开工率和发运率平稳7 2023年6月官方制造业PMI49.0%，前值48.8%，预期49.0%；6月官方非制造业PMI53.2%，前值54.5%。6月BCI指数50.2%，前值55.0%。 1、制造业：PMI小幅回升，价格水平企稳，被动去库或已不 远 (1)经济内生动能仍弱，6月制造业PMI小幅回升，供给改善、需求仍弱。6月 制造业PMI为49.0%、较前值改善了0.2个百分点，但仍处于荣枯线下。供给端看，PMI生产回升了0.7个百分点至50.3%；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了0.3、-0.8、-1.6个百分点至48.6%、46.4%、47.0%。结构上，供给改善、需求仍弱。 图1：6月制造业PMI小幅回升 生产经营活动预期-0.7 供货商配送时间-0.1 生产 +0.7 新订单 +0.3 新出口订单 -0.8 从业人员 原材料库存 -0.2 -0.2 -0.9 -2.8 在手订单 产成品库存 +4.2 原材料购进价格+2.3-1.6 -0.1 采购量 出厂价格进口 2023年6月过去五年同期均值数字表示较前值(2023年5月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 部分行业生产活动改善。具体来看，6月高炉开工率为84.1%，较5月提高了 1.7个百分点；螺纹钢周均产量为272.23万吨、相对平稳；化工链PX开工明显改善、PTA开工维持5月平均水平；汽车全钢胎和半钢胎开工率为59.2%、69.9%，全钢胎持续下行或指向载重汽车需求走弱；秦皇岛港煤炭库存小幅累库；水泥价格下滑态势未止，6月水泥价格指数下滑至117.6。 图2：高炉开工率小幅回升图3：全钢胎开工率明显回落 100 90 80 70 60 2019-062020-062021-062022-062023-06 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2020-122021-102022-082023-06 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%) 开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)价格水平企稳，预计PPI同比降幅继续扩大。6月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为45.0%、43.9%，较前值上行了4.2、2.3个百分点，表明价格水平仍在下行但幅度有所收窄。高频指标显示，截至6月30日的生产资料价格指数环比回落 -2.4%，6月南华工业品指数环比回升1.3%，CRB工业原料现货指数环比回落0.4%，我们预计6月PPI环比可能在-0.8%左右，同比为-5.4%左右。 (3)制造业距离被动去库或已不远。6月PMI原材料库存、产成品库存分别为47.4%、46.1%，PMI价格探底回升+延续去库，与工业企业利润数据相互印证，指向被动去库阶段或已不远。本轮主动去库阶段自2022年6月开始，已持续12个月、 超过历史平均的8.5个月，库存周期明显平化，若参照历史最长的两轮主动去库（2014 年10月-2016年2月，持续15个月；2018年8月-2019年10月，持续14个月），或于2023Q3-Q4切换至被动去库。 我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，进而研判哪些行业可能先于进入新阶段。二维图第三象限对应该行业的存货分位数收窄、营收分位数向上突破，即从主动去库转向被动去库。2023年5月，多数行业仍处于主动去库的阶段，典型如有色金属冶炼、纺织业、化学原料、医药制造等。部分行业已率先进入被动去库阶段，如交运设备制造、纺织服装、通用设备制造、汽车制造，而茶酒饮料、计算机、化学纤维稍次之。 图4：部分行业已率先进入被动去库阶段 主动补库 被动去库 汽车 电气机械 被动补库 交运设备 通用设备油煤 农副食品 仪器仪表 燃气 黑色加工 酒饮 主动去库煤炭 烟草 电热 % 纺服 0% 计算机医药 有色加工化学制品 专用设备 食品 25% 非金属50% 产成品存货 100% 100% 75% 收 营50% 25% 75% 0 历史分位数(2023M5) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (4)小型企业承压加重，民企支持政策或将出台。6月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.3%、48.9%、46.4%，大型、中型企业改善但小型企业仍趋下行。6月BCI指数为50.2%，值得注意的是“利润前瞻指数”分项大幅下滑了8.1个百分点至45.8%，小微企业经营预期明显转弱，我们在《“战略相持”待破，政策窗 口将近——4月企业利润点评》指出“近年来民企在我国经济运行中的重要性持续上升，我们测算已从‘56789’提高至‘66889’，即民营经济税收占比六成、投资近六成、技术成果占比八成、就业占比八成、企业数量占比九成。往后看，小微和民企支持政策或将出台，稳固市场信心、提升经营预期。 2、非制造业：仍在荣枯线上，需警惕新订单较快下行 (1)服务业：修复斜率趋缓。6月服务业PMI为52.8%，但新订单仅为49.6%、连续2个月低于荣枯线。分行业来看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间。我们跟踪的百度地图消费指数显示，6月全国平均消费指数已小幅超过5月（含 五一），居民消费活动逐步企稳。 图5：服务业PMI修复趋缓、新订单下滑图6：居民消费活动逐步企稳 60 55 50 45 40 35 2013-062018-062023-06 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 百度地图消费指数:7日平滑 2000 1500 1000 500 0 非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单% 2022-11-152023-03-052023-06-23 全国北京市(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百度地图、开源证券研究所 (2)建筑业：6月基建增速或将下滑。6月建筑业PMI下行了2.5个百分点至55.7%，若按60%的“实际荣枯线”来看6月建筑业已呈现边际收缩1。其中，新订单指数为48.7%，连续2个月萎缩。 资金端，6月地方新增专项债3722亿元，年内发行进度仅为49.1%，慢于2019、2020、2022年。开工端，6月水泥开工率、水泥发运率为47.6%、46.3%，均较为平稳；6月石油沥青开工率为34.6%，略好于5月；5月挖机开工小时数同比为-1.7%，连续2个月负增长。总体来看，高频开工活动与5月相近，但资金端和高基数双因素掣肘下，6月基建增速相比5月的10.05%或略有下滑。 图7：建筑业景气下行图8：6月专项债发行进度为49% 70 65100% 6080% 5560% 40% 5020% 450% 专项债发行进度 2021-062021-122022-062022-122023-06 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 非制造业PMI:建筑业:新订单% 20192020202120222023 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1详见《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》。服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.5%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此服务业业务活动预期指数的“实际荣枯线”为60%。同理，建筑业PMI的“实际荣枯线”亦为60%。 图9：石油沥青开工小幅上行图10：水泥开工率和发运率平稳 50 40 30 20 2021-122022-062022-122023-06 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2021-122022-062022-122023-06 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：