乘预制菜东风，水产食品巨头再启航

国联水产（300094） 公司研究/公司深度 乘预制菜东风，水产食品巨头再启航 2023-03-31 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）5.43 近12个月最高/最低（元）7.09/4.69 总股本（百万股）1,134 流通股本（百万股）884 流通股比例（%）77.97 总市值（亿元）62 流通市值（亿元）48 公司价格与沪深300走势比较 3/226/229/2212/223/23 17% 3% -11% -25% -39% 主要观点： 深耕水产食品和预制菜领域，打造水产食品“领军”企业。 国联水产以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级。2015-2021年公司营业收入从20.70亿元增长至44.74亿元，年复合增长率13.7%， 其中2019-2021年公司业绩出现持续亏损，主要系中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响所致，面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。2022Q1-Q3，公司实现营收39.48亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长364.0%。 餐饮工业化与新消费趋势共振，预制菜行业前景广阔 我国预制菜行业仍处于发展初级阶段，行业竞争激烈且呈现较为明显的区域性、小规模特征。一方面，伴随餐饮连锁化进程加快以及外卖、冷链运输产业的快速发展，预制菜产品在B端客户降本增效需求下渗透率先行提升；另一方面，在疫情影响下C端消费者居家消费需求增加，预制菜快捷、安全的优势逐步显现，新消费习惯的形成有望带动预制菜产 国联水产沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 业加速发展。根据艾媒咨询数据，2019-2022年我国预制菜行业由2445 亿元增长至4196亿元，年复合增长率达19.7%，预计2023年预制菜 行业仍将保持较快增长，市场规模有望突破5000亿元。 研产销全面推进，募资扩产助推预制菜业绩放量 公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有明显优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能2.4万吨、 小龙虾产能1.53万吨以及鱼类深加工产品产能2.97万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。 投资建议 预制菜产品是B端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是C端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，充分发挥产业链和品牌优势，研产销全面推进，公司业绩有望实现持续增长。我们预计2022-2024年公司实现营业收入51.97亿元、 61.06亿元、71.31亿元，同比增长16.2%、17.5%、16.8%，对应归母净利润0.34亿元、1.67亿元、2.65亿元，同比增速为349.0%、384.3%、58.5%，对应EPS分别为0.03元、0.15元、0.23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入4474 5197 6106 7131 收入同比（%）-0.4% 16.2% 17.5% 16.8% 归属母公司净利润-14 34 167 265 净利润同比（%）94.9% 349.0% 384.3% 58.5% 毛利率（%）15.3% 13.2% 14.7% 15.9% ROE（%）-0.7% 1.1% 5.1% 7.4% 每股收益（元）-0.02 0.03 0.15 0.23 P/E— 178.67 36.89 23.27 P/B1.95 1.96 1.86 1.73 EV/EBITDA24.80 22.10 15.71 13.22 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1聚焦预制菜，打造水产食品“领军”企业6 1.1深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散6 1.2剥离上游养殖板块拖累，公司经营持续向好8 2千亿蓝海，预制菜行业前景广阔10 2.1覆盖品类广泛，市场竞争激烈10 2.2餐饮工业化与新消费趋势共振，行业规模持续扩容14 2.3产品品类不断丰富，水产预制菜快速发展16 3研产销全面推进，打造品牌核心竞争力18 3.1全球化原料采购，严格品质管控海内外品质同标18 3.2产品矩阵不断完善，优质单品研发20 3.3全渠道布局，深度合作全球客户22 3.4定增扩产，推动预制菜业务快速发展24 4盈利预测、估值及投资评级25 4.1盈利预测25 4.2投资建议26 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1公司主要产品结构6 图表2公司发展历程7 图表3公司股权结构示意图7 图表42015-2022Q1-Q3公司营业收入变化，亿元、%8 图表52015-2022Q1-Q3归母净利润变化，亿元、%8 图表62015-2022Q1-Q3公司销售毛利率变动情况9 图表72019-2022Q1公司部分主要产品毛利率变动情况9 图表82015-1H2022公司水产收入变化，亿元、%9 图表92015-1H2022公司业务营收占比9 图表102019-1H2022公司预制菜营收变化，亿元、%10 图表112021年预制菜渠道收入占比10 图表122016-1H2022境内外营业收入占比变化趋势10 图表132016-1H2022境内外毛利率变化10 图表14预制菜产品分类及特点11 图表15预制菜行业发展历程12 图表16预制菜行业主要参与主体12 图表172016-2022年我国预制菜相关企业注册量13 图表18正常登记状态预制菜企业注册资本分布13 图表192022年中国预制菜产业指数TOP1013 图表20中国预制菜相关企业数量省份分布TOP513 图表212018-2021我国餐饮企业连锁化率14 图表22中国预制菜行业市场规模，亿元、%14 图表23部分大型连锁餐饮企业预制菜使用比例14 图表24使用预制菜品前后餐厅成本结构变化14 图表252022年中国预制菜消费者年龄结构15 图表262022年用户购买预制菜的目的15 图表27电商渠道预制菜销量情况15 图表28预制菜行业相关政策持续推出16 图表292015-2021年我国水产品产量，万吨16 图表302015-2021年我国人均水产品占有量，千克16 图表312015-2021年我国人均水产品消费量，KG17 图表322019年不同经济水平地区水产食品人均消费量，KG17 图表332017-2022年我国冷链市场规模，亿元、%17 图表342017-2021我国冷链车市场保有量变化，万辆、%17 图表352022年中国水产预制菜消费者消费次数变化18 图表362019-2025E中国水产预制菜规模与预测，亿元、%18 图表372022年京东十大预制菜品食材18 图表382022年消费者购买酸菜鱼水产预制菜18 图表392019-2022Q1主要原材料采购占比19 图表40公司海内外采购流程19 图表41国际食品安全体系认证19 图表42公司历年新品推出情况20 图表432018-2022Q1-Q3研发费用变化，百万元、%21 图表44可比公司研发费用率对比21 图表45公司加工方面核心技术丰富21 图表46小霸龙预制菜主要产品系列22 图表47美国市场销售业务变化情况，百万元22 图表48非美市场占比逐渐扩大22 图表49公司不同销售模式渠道客户分类情况23 图表50公司十大战区布局情况23 图表51公司国内市场主要合作客户24 图表52公司预制菜产能、产量以及销量情况，吨24 图表53公司预制菜产能利用率和产销率情况24 图表54公司定增项目规划25 图表55中央厨房项目产能明细25 图表56益阳项目产能明细25 图表57公司收入成本预测表，百万元、%26 图表1公司主要产品结构 1聚焦预制菜，打造水产食品“领军”企业 1.1深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散 国联水产是国内水产食品和水产预制菜行业“领军”企业。公司以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级，逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食 品业务转型。目前公司产品以精深加工类、初加工类以及全球海产精选类的预制菜品为主，逐渐形成了聚焦对虾、小龙虾和鱼类产品，核心大单品加特色小品相结合的产品结构。凭借全球供应链和研发优势，公司成长为国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发于一体的海洋食品企业。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 逾20年发展历程，奠定长远发展根基，公司发展历程可大致分为三个阶段： 1、机会驱动阶段（2001-2010）：公司成立于2001年；2004年胜诉全球输美 对虾反倾销，成为中国唯一一家输美“零关税”企业；2007年成功突破美国FDA的“六月禁令”，成为中国第一批恢复对美国出口的水产企业； 2、资本驱动阶段（2010-2019）：2010年集团于深交所创业板成功上市；2012 年成功并购美国桑尼威海洋公司；2015年成立国联水产研发中心，正式向预制菜产业发展。 3、产品、品牌驱动阶段（2020-至今）：2021年“小霸龙”品牌进军预制菜万 图表2公司发展历程 亿级赛道；2022年公司成为预制菜RCEP首发成员国“001号”水产食品跨国企业，旗下预制菜品牌“龙霸”、小霸龙市场知名度持续提升。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权结构相对分散，拥有较为完善的业务划分体系和职业经理人团队。公司核心高管拥有丰富的水产行业管理经验，其中，公司实际控制人兼董事长李忠先 生拥有23年的水产行业经验，任农业部渔业专家咨询委员会委员、全国工商联水产业商会会长以及中国渔业协会副会长等职位，直接和通过国通投资、冠联国际间接持有公司股份合计占比13.39%。 图表3公司股权结构示意图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2剥离上游养殖板块拖累，公司经营持续向好 2015-2021年公司营业收入从20.70亿元增长至44.74亿元，年复合增长率 13.7%；其中，由于中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响，2019-2021年公司业绩出现持续亏损，归母净利润分别为-4.64亿元、-2.69亿元、-0.14亿元。面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。2022Q1-Q3，公司实现营收39.48亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长364.0%。 根据公司2022年度业绩预告披露内容，预计公司2022年扭亏为盈，实现归母 净利润2700万~4000万元，扣非后净利润1200万~2500万元。 图表42015-2022Q1-Q3公司营业收入变化，亿元、%图表52015-2022Q1-Q3归母净利润变化，亿元、% 营业收入（亿元）yoy 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015201720192021 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 归母净利润（亿元）yoy 2015 2017 2019 2021 400% 300% 200% 100% 0% -100%