乘涤纶新周期东风，化纤航母再启航

二十余年深耕主业，打造长丝一体化龙头 公司成立于2000年2月，专注于民用聚酯纤维领域，拥有20多年的聚酯纤维生产、研发经验，注重产业链一体化布局，目前拥有740万吨涤纶长丝、120万吨短纤、500万吨PTA，主要产品产能均居国内前列，随着聚酯产能和一体化建设的不断发展，公司拥有了从上游PTA到下游涤纶长丝的垂直供应体系，有效保证了原料供应降低原料波动对价格影响；产品差异化程度高，拥有超过1000余个聚酯纤维品种。 公司应用“5G+工业互联网”技术，实现超10万台（套）设备的全要素连接，实现了14道核心生产环节的全智能化生产，助力公司实现高效运营，公司三费成本较低，主要产品毛利率处于行业领先地位。 扩产周期尾声，涤纶有望迎来新周期 过去一轮产能扩张相对温和：2018-2023年1-10月，涤纶长丝平均产能增速AAGR仅为7.0%，2017-2023年1-10月长丝需求AAGR 8.0%，产能与需求的同步扩张打下了良好的供需基础，2018-2023年1-10月长丝行业开工率平均达到83%。 长丝扩产周期基本结束，产能或将进入较长时间的低速增长期，2024年国内新产能预计141万吨左右，产能增速仅为2.6%，考虑到明年或仍有企业搬迁或退出，实际产能净增速或明显低于该值。需求端韧性较强：随着国内经济的逐步复苏，内需端仍有望逐步好转；海外库存持续去化，明年或将开启补库进程，拉动外需增长。 炼化稀缺性显现，出海布局正当时 2023年10月，国家发改委等4部门发文，提出“到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比55%左右，严控新增炼油产能”；根据行业相关预测，预计2023年，中国炼油产能或将增加至9.8亿吨，并有望在2024年达到10亿吨大关，炼化项目稀缺性显现。 公司计划在印尼建设1600万吨炼化一体化项目，股权占比44.1%，下游主要包括430万吨成品油、520万吨PX、80万吨乙烯，通过印尼炼化项目可以强化产业链一体化优势，打造国内国际双循环。 盈利预测与评级：考虑到涤纶长丝或将进入新一轮景气周期，我们给予公司2023/2024/2025年归母净利润预测11/20/25亿，2023年12月1日股价对应的PE分别为16/9/7倍；考虑到公司主业供需格局的改善及印尼炼化项目的成长性，给予公司2024年12倍估值，目标价16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险；印尼项目进展不及预期风险；资产负债率提升风险；宏观环境变化及依赖单一市场的风险 财务数据和估值 1.深耕涤纶二十载，打造中国化纤标杆 新凤鸣集团股份有限公司成立于2000年2月，总部坐落在中国化纤名镇--桐乡洲泉，公司拥有20多年的聚酯纤维生产、研发经验，引进了当今世界最先进的聚酯装置和纺丝设备，专注于民用聚酯纤维领域，公司注重产品差异化布局及产业链一体化，拥有超过1000余个聚酯纤维品种；业务围绕涤纶主业，集PTA、聚酯、纺丝、长丝/短纤、加弹、进出口贸易为一体，下设浙江桐乡、湖州、平湖、江苏徐州四大基地二十余家子公司；在众多工厂的情况下，公司应用“5G+工业互联网”技术，实现超10万台（套）设备的全要素连接，实现了14道核心生产环节的全智能化生产，成为国家级智能制造标杆企业，也成为化纤企业拥抱数字化、迈向高质量发展的样板之一。 在2023年9月全国工商联发布的“2023中国民营企业500强”榜单中，新凤鸣控股集团位列100位，这是新凤鸣首次挺进前100，较去年上升23名，同时发布的还有“2023中国制造业民营企业500强”榜单，公司位列63位，较去年上升9名。 图1：公司发展历程 1.1.产业链差异化与一体化布局 公司主要业务为民用涤纶长丝、短纤及其主要原材料之一PTA的研发、生产和销售。其中，涤纶长丝的主要产品为POY、FDY和DTY，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域； 涤纶短纤以棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等为主，主要应用于棉纺行业，单独纺纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等混纺，所得纱线用于服装织布为主，还可用于家装面料，包装用布，充填料和保暖材料等。 截至2023年6月，公司已拥有民用涤纶长丝产能740万吨，以及涤纶短纤产能120万吨，公司继续稳步投放涤纶长丝和涤纶短纤产能。同时公司500万吨PTA已满额达产，它是新凤鸣打造涤纶长丝完整产业链战略规划中，向上游原材料环节延伸的第一步。公司PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的PTA项目，公司预计到2026年上半年，公司PTA产能将达到1,000万吨。 图2：公司2023年中期主要产能 图3：公司2023年产业链结构 长丝产能领跑，毛利率领先：公司的主要产品为各类民用涤纶长丝和涤纶短纤，包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型的涤纶短纤。截至2023年6月，公司涤纶长丝产能为740万吨，涤纶长丝的国内市场占有率超过12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。2022年公司涤纶丝总产量573.47万吨，其中POY产量388.17万吨，DTY产量65.66万吨，FDY产量119.64万吨，分别占到67.69%，11.45%，20.86%。 图4：2022年公司长丝产量结构（单位：万吨） 图5：POY毛利率同行业对比 图6：DTY毛利率同行业对比 图7：FDY毛利率同行业对比 1.2.公司经营情况 公司现具有桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地。截止至23Q2，桐乡洲泉基地和湖州东林基地全部为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超600万吨；平湖独山主要为PTA生产基地，现PTA产能500万吨并将在2026达到千万吨级别产能，同时已于2021年7月和2022年2月分别投产了60万吨、30万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维； 徐州新沂基地于2021年5月正式开工建设，现已拥有60万吨短纤、80万吨长丝产能，同时该基地已拿到近60万吨标煤的能耗指标。 产品结构丰富，营收增速健康：2022年公司实现营业收入507.87亿元，同比增长13.44%； 归母净利润-2.05亿元，同比下降109.10%。公司主营业务收入主要由POY、DTY、FDY产品贡献，其余产品包括短纤、精对苯二甲酸（PTA）、聚酯切片等；2016-2022年主营业务收入年化增速达到19.45%；从毛利结构上看，POY同样占比最高。 产品毛利率方面，主要产品涤纶预取向丝(POY)、涤纶加弹丝(DTY)、涤纶牵伸丝(FDY)在2021年以前于10%上下波动，2022年均出现大幅下降，其主要系2022年原油价格影响，公司原料成本大幅上涨所致。 图8：公司2016-2023Q1-3营业收入与增速（单位：亿元，%） 图9：公司2016-2023Q1-3营业成本与增速（单位：亿元，%） 图10：公司2016-2023Q1-3归母净利润与增速（单位：亿元，%） 图11：公司2016-2022产品主营收入结构（单位：亿元） 图12：公司2016-2022产品毛利结构（单位：亿元） 图13：公司2016-2022年主要产品毛利率（%） 1.3.公司股权结构 截至2023年三季度末，公司股权结构较为稳定：前四大股东分别为庄奎龙、新凤鸣控股集团有限公司、桐乡中聚投资有限公司、屈凤琪，合计直接持有公司54.18%的股权。上述股东中，庄奎龙为公司控股股东，新凤鸣控股集团有限公司、桐乡市中聚投资有限公司为庄奎龙控制的企业，屈凤琪为庄奎龙妻子。 2022年3月7日，新凤鸣集团股份有限公司发布公告称将使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币1.50亿元，不超过人民币3.00亿元，回购价格为不超过人民币18.00元/股。截至2023年三季度报告期末，公司回购专用证券账户中持有公司股份23,088,491股，占目前公司总股本的1.51%。 图14：公司股权结构：截至2023年Q3 2.扩产周期结束，涤纶长丝有望迎来新周期 2.1.2024-2025年产能增速AAGR=1.6%，长丝进入低速扩张期 过去一轮产能扩张相对温和：2018~2023年1-10月，涤纶长丝行业进入新一轮产能扩张，产能由3882万吨增长至5383万吨，平均年增长率AAGR仅为7.0%，根据图17中的数据对比，长丝产能增速在一众化学品中处于偏低增速，2018-2023年乙烯产能增速AAGR为15%、丙烯9%、PX 21%、PTA 10%、苯乙烯18%、苯酚19%； 需求韧性同样较强，2017~2023年1-10月长丝需求AAGR 8.0%，略高于产能增速，特别今年以来，我国生产生活有序恢复、消费场景拓展、促消费政策落地带动纺织品服装内需实现较好增长，根据CCFEI统计数据，1-10月份长丝国内表观消费增速达到14.6%。 产能与需求的同步扩张打下了良好的供需基础，2018~2023年1-10月长丝行业开工率平均达到83%，处于历史上相对较高时期，较2012-2016年的行业低迷期开工率提升了10%左右。 龙头企业继续加速扩张包括重组次新产能，老牌中小企业则主动或者被动退出，六家头部企业长丝产能由2017年1483万吨增长至2022年3049.5万吨，CR6由41%提升至61%，行业集中度进一步提升，龙头企业话语权不断增强。 图15：长丝产能及增速：万吨，% 图16：长丝开工率：% 图17：主要石化产品产能增速： 图18：行业集中度： 未来长丝或将进入较长的低速扩能期：进入2024年，长丝扩产周期基本结束，产能或将进入较长时间的低速增长期，从具体项目来看，2024年国内预计有桐昆嘉通能源30万吨、新凤鸣新拓36万吨、荣盛50万吨、盛虹25万吨再生丝投产，合计141万吨左右，产能增速仅为2.6%，考虑到明年或仍有企业搬迁或退出，实际产能净增速或明显低于该值。 本轮产能低增长持续时间可能长于前几轮，龙头企业扩张放缓，中小企业仍在持续退出。 表1：涤纶长丝新产能梳理：万吨 2.2.内需韧性强，外需弹性大：需求或有长期支撑 1-10月国内纺服零售同比+10.2%，产业链库存压力较小： 内销方面，得益于扩大内需系列政策的实施显效等，我国纺织品服装消费存量能够得到保证，同时其增量有待挖掘，如消费圈层丰富、产业用纺织品应用领域持续拓展、网络零售新业态层出不穷等，需求潜力得到有效释放，据国家统计局数据，1-10月我国纺服累计零售额为11126亿元，同比增长10.2%，较2021年增长2.4%；其中10月份零售额为1207亿元，同比增长7.5%，纺服消费延续复苏趋势。 国内纺服库存压力不大：2023年10月份，中国纺织服装、服饰业产成品存货金额1000.5亿元，同比-2%，处于季节性偏中位区间，纺服产业库存压力有限。 图19：中国纺服零售：亿元 图20：中国纺服库存同比：% 海外库存持续去化，明年或将开启补库进程： 2021年下半年至2022年，美国纺服经历了一波快速累库，2022年6、7月份，零售商和批发商库存同比增速一度分别达到32%和74%，据纺织网显示，在高库存压力下，批发商、零售商选择通过降低服装进口来达到库存优化的效果，同时也导致主要的服装出口国2023年纺服出口承压，但近期数据已出现边际改善迹象： 截至10月底，越南纺织品服装出口总额超330亿美元，同比下降12.45%，其中10月份情况较为乐观，出口额超32亿美元，环比增长5.28%，较去年同期增长2.96%。 截至8月份，印度纺织品及其副产品累计出口金额141亿美元，同比下降11%，其中8月份出口金额29亿美元，环比增长5%，同比增长6%。 2023年1-10月，我国纺织品服装累计出口额2457.18亿美元，同比下降9.22%；其中纺织品出口1125.53亿美元，同比下降9.8%，服装出口1331.64亿美元，同比下降8.7%。10月，我国纺织品服装出口总额229.66亿美元，同比