乘行业东风，领跑C端预制菜赛道

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 预制菜行业空间广阔，当前格局分散、竞争激烈，短期B端需求确定性较强，长期来看C端潜力足。供给端驱动来自制造能力、冷链运输水平的提升；需求端ToB餐企降本增效诉求强烈，To C源于家庭消费者偏好方便、健康、美味、高性价比的食品。短期B端需求迫切、增长确定性更强；C端随消费者认知与冷链运输水平的提升，增长空间可期；我们测算21年行业规模超2000亿元，未来有望以18.4%的复合增速增长。行业当前在发展初期，格局分散、竞争激烈，但集中度提升是必然趋势，To B端看好有效解决获客、运输成本过高等行业痛点的餐饮供应链平台和原材料供应企业，未来C端建议关注兼具品牌、产品、渠道力的专业预制菜企业和速冻食品企业。 产品+供应链+渠道优势助力公司领跑专业预制菜赛道。1）产品端：研发与制造优势下产品口感好、品类丰富、SKU高达300+。2）供应链：规模效应与工艺优化下成本把控力强；打造自有冷链运输体系降低运输费率。3）渠道端：侧重打磨加盟体系，单店模型较优质，受加盟商认可，老店粘性强。 4）财务指标：公司费用管控较强，盈利水平优于同业，营运效率较高。 未来展望：加盟商加盟意愿强叠加新建产能释放，24年公司加盟店有望从1Q22末的1317家扩张至2184家，华东地区仍具加密空间；经销渠道开拓生鲜平台等大客户，单店收入不断提升；行业B端需求确定性强，公司有望把握疫后餐饮修复时机，实现批发业务快速增长。预计公司24年零售/批发渠道收入达8.3/4.3亿元，三年CAGR为20.3%/20.6%。 募资项目情况：2021年4月公司于上交所上市，每股发行价为28.53元，实际募资7.1亿元。主要用于扩产、研发中心建设、营销网络建设。 投资建议及估值 预计公司22-24年归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元 ， 同比+19.5%/+17.9%/+21.1%，EPS分别为1.59/1.87/2.26元，对应PE分别为41.7/35.4/29.2倍。可比公司22年估值中枢为38.5倍，我们给予公司22年45倍PE，目标价71.33元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 疫情波动，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，经销商及加盟商管理风险，食品安全风险，限售股解禁风险。 一、预制菜东风起，百舸争流、空间广阔 1、预制菜：食材成品或半成品，在保证美味的同时简化备餐操作 预制菜指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。预制菜是介于食品和餐饮之间的业态，在保证产品美味的同时，缩短备餐时间，实现效率提升。广义预制菜按食用方式分为即食、即热、即烹、即配产品，味知香主营的半成品菜属于即烹品类（冷冻食材+调味包），消费者仅需在家翻炒/蒸煮即可食用，健康度、口味还原度较好，迎合当前行业发展趋势，未来增长潜力较大。 图表1：预制菜按食用方式分类 1.1、供需两旺推动行业加速增长 供给端：制造能力提升，冷链物流行业发展，渠道多元化 冷链运输是支撑预制菜中长期发展的关键技术之一。冷链物流可以使农产品在加工、运输、储藏等过程中，保持低温状态，以保证产品质量。截至2021年末，我国冷库容量、冷藏车分别为7498万吨、34万辆，2015-2021年CAGR分别为12.4%、24.0%。随着冷链国标出台、消费升级对生鲜需求提高等多重因素，冷链行业快速发展，运输的硬件设施得到强化，同时技术持续升级有望改善渠道运输成本及效率，从而推动预制菜的加速渗透。 除此之外生鲜平台、电商等渠道的高速发展也带动C端预制菜渗透率的提升。生鲜电商充当门店+仓库+配送商的角色，有效减少中间环节过多带来的食材损耗，提升周转率，及时满足消费者需求。 图表2：我国冷库容量及冷藏车保有量持续增长 图表3：我国生鲜电商规模高速增长 需求端：ToB餐企降本增效诉求、ToC消费者追求方便、健康、好吃、性价比 ToB：餐饮行业在连锁化率和外卖渗透率双升趋势下，降本增效诉求迫切。 1）餐饮行业不断扩容，连锁化率逐年提升，2021年连锁化率达18.0%，而提升产品标准化程度以保障产品口味和质量的稳定是连锁化推进的关键因素。另一方面，餐企随开店数量增加，人工和房租却很难呈现规模效应，成本压力较大。2）与此同时，餐饮外卖渗透率加速提升，从2011年的1.1%提升至2021年19.9%，2021年末外卖用户规模达4.6亿人，但传统现炒模式无法满足外卖高出餐速度的要求，因此降本增效是餐企竞争力所在。 预制菜优势在于：1）预制菜经过统一流程、按照食品级安全标准批量化生产，可提升产品标准化、最大程度保障食品味道及品质的稳定性；2）减少备餐过程，降低对高技能厨师的依赖、缩减人工开支的同时提高出餐速度； 3）通过中央厨房统一采购及加工流程，降低门店厨房、仓库面积，从而降低房租占比。预制菜有效解决了餐饮业的难题，在降本增效的同时，提升餐企标准化程度，降低管理难度，利于复制与扩张。 图表4：我国餐饮行业连锁化率不断提升 图表5：餐饮外卖渗透率持续提升 图表6：使用预制菜对餐饮成本结构有所改善 图表7：预制菜对餐厅的价值贡献 To C：预制菜拥有方便、健康、美味、高性价比的优势。1）对比自己下厨来说使用预制菜更加方便，消费者仅需将食材与调料包混合之后简单翻炒/蒸煮即可，可有效针对老年人手脚不便，年轻人生活节奏快、工作压力大、从而追求高效率的现状。此外，当代家庭结构小型化、女性进入职场比例上升，进而导致年轻人烹饪技能不足，而使用预制菜不仅可以减少备餐时间，还可以在家轻易复制出酒店菜肴，如佛跳墙、酸菜鱼等，满足消费者悦己体验。2）对比外卖来说更加健康：预制菜企业在规模化、标准化生产流程下食品安全及质量相对来说有保证，外卖部分商家尤其是小作坊类，由于自身食材、厨房环境或不达安全卫生标准，容易引发食品安全问题。好吃：预制菜省去外卖配送过程，保证最佳口感期，并且可供选择的SKU更多。高性价比：外卖面临门店员工、房租成本压力，以及外卖平台的扣点，预制菜企业在规模效应下成本更易优化，相比外卖可做到同价格下品质更优。短期还有疫情下居家场景增多，促进消费习惯培养的原因。 图表8：用户购买预制菜产品目的 图表9：外卖与C端预制菜溢价情况对比 银发预制菜市场空间广阔。预制菜并非只受年轻人偏爱，据京东研究院发布《2022即享食品消费趋势报告》显示，36-45岁人群为预制菜消费主力军，2021年销量占比达36%。同时，老年人的预制菜购买数量逐年增加，2021年相比2019年增长190%。预制菜可满足独居老人对做饭便捷性的要求，并且可针对老年人的饮食习惯和营养需求推出定制化的产品，在我国老龄化大趋势下，未来银发预制菜市场空间可期。 1.2、渠道发展：短期B端增长确定性强，长远看C端潜力足 短期B端增长确定性强。目前B端占比约八成，B端先行发展起来主因客户需求较简单，他们更看重成本因素与供货稳定性，而C端直达消费者，对产品品质、产品丰富度、企业品牌力、渠道布局要求苛刻，企业更难做好；同时餐企降本增效诉求强烈，对预制菜需求确定性更强，C端仍面临外卖等竞品压力。因此我们认为短期B端渗透率持续提升为行业增量主要来源。 图表10：预制菜B/C端要点分析 C端早期切入者失败较多，面临获客、冷链运输成本高等难题。回溯历史，早在生鲜电商崛起之时，许多企业以提供半成品净菜的形式进行突围，青年菜君不断升级自提模式、加大物流成本的投入，布局大量前臵仓和冷藏设备，然而重资金链的布局却让公司资金告急；我厨由于自建中央厨房+冷链物流的重模式运营，加上动荡的收购风波和人事管理，导致业务不断萎缩；鲜菜来了提供净菜组合产品，免费替消费者安装菜箱，方便消费者下班回家直接取菜，但其运营下来面临高客单价+高配送效率要求+复购率不足的问题，最终也退出市场。我们可以发现早期进入者多以重资产方式进入，但面临1）获客成本高，消费者对C端预制菜认知度较低，企业往往需要在营销方面花费大量成本，效果还不及预期。2）冷链运输成本高，预制菜多数为鲜品，加工—生产—运输过程离不开冷链，C端需求点分散，导致冷链运输效率低下，并且冷链技术的不完善也会使得运输途中食材损耗率较高。因此在行业需求不确定的情况下企业容易出现资金链断裂的结局。 图表11：早年选择重资产模式的预制菜公司易出现资金链断裂 预制菜对比自己烹饪&外卖皆具优势，后疫情时代随家庭消费者对预制菜认知度、接受度的提升，叠加冷链运输行业发展，C端今时不同往日，打法更多，未来增长空间值得期待。预制菜相对自己烹饪、外卖来说具有方便、健康、好吃、高性价比的特点，是社会分工细化的产物，我们认为疫情波动时期，外卖及居家饮食消费增多，消费者对于预制菜的认知度相较往日也大幅提升，同时企业也更加注重产品创新和媒体传播，研发上偏向还原耗时耗力但附加值较低的菜品，如酸菜鱼、小龙虾等，营销上注重社群营销和场景营销，如直播、网红带货等。虽然我国目前冷链物流与欧美等发达国家相比仍有一定差距，我国每千人冷库保有量为143立方米，美国/日本则分别达到440/277立方米；我国每百万人冷藏车保有量仅为118辆，美国/日本该指标则分别达到749/1181辆，但随着冷链物流行业的发展，将有力支撑未来C端预制菜快速发展。 图表12：国内外冷链应用率 图表13：我国与日美冷库保有量及冷藏车保有量对比 1.3、市场规模：21年约2000亿，25年有望超4000亿，CAGR达18.4% 根据下游餐饮规模向上推算，测算2021年行业规模2062亿元，2025年有望扩容至4048亿元，CAGR约18.4%。关键假设：1）2015-2021年我国餐饮行业规模CAGR达6.4%，餐饮行业正处快速发展阶段，但在疫情反复下，我们保守估计未来四年餐饮行业以7%的复合增速增长；2）考虑到我国餐饮连锁化率每年增加约1pct-2pct，假设B端预制菜渗透率每年提升1.5pct，2025年达到21%。 图表14：我国餐饮行业规模预测 我国预制菜于B端渗透率或不及日本。据日本冷冻协会数据，日本2021年To B端预制菜渗透率达60%+，根据中国饭店协会数据，我国目前仅15%左右，由于我国菜品种类更加丰富（部分菜品不预制反而更方便，如清蒸鱼）、更重视口感（预制菜还原度有限）、国土面积大、冷链物流覆盖率低，预计渗透率不及日本水平。 图表15：预制菜行业空间测算 2、竞争格局：进入壁垒低，竞争激烈 预制菜行业技术壁垒低，目前仍处于快速发展阶段，企业数量增长快，竞争激烈，存在规模以上企业较少、区域特征明显等问题。 1）行业集中度低，竞争激烈。近几年预制菜相关企业注册量增速高达20%以上，以中小规模企业为主，注册资本100万以下、存续五年以上的预制菜相关企业占比达62.6%、43.3%，不少仍是个体工商户和作坊式的生产加工模式，仍旧处于蓝海竞争局面。2）地域特征明显。预制菜产品依赖冷链运输，物流成本及产品新鲜度要求限制了加工企业产品配送半径，这就意味着其在原材料采购、产品运输方面有较大的局限性，客户群体地理位臵会相对局限，产品口味、样式亦会受所在地理位臵饮食习惯影响，一定程度上限制了客户数量及范围的扩展。3）渠道竞争逐步转化为品牌竞争。 企业主要客户是区域内的加盟商，另外还有生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市等经销渠道，少部分产品直接销售给餐厅和终端消费者。由于加盟商的零售性质，其覆盖范围较小，对产品推广力度有限。目前，企业逐渐开始重视品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言人等方式提升品牌知名度。 图表16：预制菜相关企业注册量增速快 图表17：预制菜相关企业分类占比情况 短期来看，行业分散格局仍将维持。行业新进入者均处于初期尝试阶段，很难在短期内决出胜负。To B端企业对渠道的议价力较弱，To C端企业尚需打磨品牌与产品品质、提升消费者对预制菜接受度。中长期来看，随行业标准和政策陆续出台，竞争白热化下，行业出清、规模化企业形成、份额集中是