公司首次覆盖报告：聚焦食品加工主业，水产预制菜潜力大

剥离养殖业务，聚焦预制菜等食品加工业务，首次覆盖给予“增持”评级 公司已剥离养殖业务，聚焦水产预制菜等高毛利食品加工业务，B、C端双管齐下，全渠道布局。未来随着产能持续释放、渠道进一步完善，公司发展潜力较大。 我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.91亿元、1.56亿元、2.63亿元，2022年扭亏，2023-2024年同比增长72.2%、68.5%；EPS分别为0.10、0.17、0.29元，当前股价对应PE为50.8、29.5、17.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜仍处快速发展期，可解决B、C端痛点，成长空间广阔 中国具备水产品消费基础，其中水产预制菜是水产行业的重点转型方向。预制菜可解决B、C端的痛点：（1）B端：实现菜品标准化、降低人工成本和厨房租金成本，提升经营效率；（2）C端：减轻做饭负担，满足消费者对健康饮食迫切需求。目前我国预制菜渗透率仍较低，对标国际成熟市场，中国预制菜发展空间广阔。 具备产业链优势，品牌力强 公司具备产业链优势：（1）剥离上游养殖业务后公司一直在采用引导型销售模式，与大型养殖户和养殖合作社建立长期合作，对养殖品类、养殖规格、养殖模式进行控制，有采购优势。（2）全渠道布局，B、C端双管齐下。在B端已积累大量优质客户群，通过定制化服务获得高回报。在C端加大投入，商超、电商渠道表现较好。（3）产品矩阵完善、产品力强。此外，公司采用双品牌策略，在预制菜行业通过持续投入，已形成品牌效应，有助于公司规避一定低价竞争。 定增扩大预制菜产能，助力公司快速增长 未来三年，公司计划以水产食品和预制菜为核心业务，打造餐饮企业的水产预制菜的中央厨房，加强C端水产预制菜布局。公司定增扩建预制菜产能，预计可新增6.9万吨产能。随着新产能陆续释放，公司有望快速提升预制菜业务体量，扩大盈利规模。 风险提示：经济下行、食品安全、原材料价格波动风险、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、水产供应起家，聚焦预制菜行业 1.1、深耕水产行业多年，水产食品领跑者 深耕水产行业多年，领跑水产预制菜加工产业。国联水产创建于2001年，以“为人类提供健康海洋食品”为使命，专注于水产行业，现已发展成为海洋食品加工、国内国际贸易、水产科研为一体的全产业链跨国集团企业。国联水产主要从事白对虾、小龙虾和鱼类产品食品加工以及预制菜产品研发，主要产品分为精深加工、初加工和全球海产精选三大类。目前，公司是中国首家对虾、罗非鱼双BAP四星认证企业，农业产业化国家重点龙头企业，中国最大的水产上市企业，中国规模最大的对虾加工销售企业，也是较早进入预制菜行业的水产企业。目前公司可为商超、餐饮等客户提供食材供应、研发、工业化生产等综合解决方案。 图1：国联水产是水产产品提供商 表1：国联水产深耕水产行业多年 公司股权集中度较低，管理团队经验丰富。公司创始人李忠先生有30余年的水产行业经验，通过新余国通投资管理有限公司和冠联国际投资有限公司共计持有公司16.64%的股份，并担任公司董事长、总经理职务。多位高管在公司创立初期便加入国联水产，拥有丰富的从业经验，专业背景强大。此外，公司2020年通过授予限制性股票的方式对公司副总经理王作宙、中层管理人员、核心技术（业务）人员等76人进行股权激励，有助于提高管理人员及业务人员的积极性，增强团队稳定性。 图2：公司股权架构较为分散 表2：公司股权激励业绩考核目标以收入增速为主 表3：公司授予76名中层管理人员及技术人员限制性股票 表4：管理团队经验丰富 1.2、剥离上游养殖业务，聚焦食品加工业务 聚焦预制菜等食品加工业务，国联水产收入、净利润大幅增长。由于初加工利润空间有限、上游养殖业务连续多年亏损、2019年中美贸易摩擦以及2020年疫情发生等影响，2019年以来国联水产连续三年亏损。公司随即进行经营策略调整与产品结构调整，剥离上游养殖业务，聚焦在预制菜等食品加工业务。2019年以来，水产预制菜营收分别为6.34亿元、7.29亿元、8.41亿元，连续三年稳健增长。2022H1公司实现营业总收入24.15亿元，同比增长15.03%；实现归属于上市公司股东的净利润约3,284.88万元，同比增222.01%。其中，预制菜营业收入5.61亿元，同比增长36.17%，增速显著。未来随着预制菜板块产能陆续释放、产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。 图3：公司2022H1营收增15.03%至24.15亿元 图4：公司2022H1归母净利增222.01%至3,284.9万元 国内市场为核心，国内国际双循环。公司自2016年开始以国内市场作为核心市场开拓。受2019年中美贸易摩擦影响，国联水产出口美国市场渠道受阻，公司在美部分初加工产品订单流失。公司由以出口为导向的增长模式转向以国内市场为核心，国内市场和国际市场双循环的经营模式。国内市场营收占比自2017年的24.98%增至2021年的49.93%。2022H1国内市场实现营收12.19亿元，占总营收的50.47%。国内市场产品结构持续优化，毛利率显著高于国外市场，自2016年的11.29%提升至2021年的18.59%。未来国联水产将持续深化国内市场，大力拓展预制菜业务，市场竞争力和盈利能力可不断提升。 图5：公司国内市场营收占比逐年提升 图6：公司2022H1大陆市场毛利率远超国际市场 对虾类产品占比较高，各区域主销产品略有差异。公司对虾类、鱼类产品占比较高，2021年营收占比分别达62.5%、19.1%。整体来看，公司预制菜产品在华南、华东、华中、华北、东南等市场销售占比较高。但各区域具有饮食习惯差异，主销产品略有差异：（1）烤鱼的受众主要在华南、华东、东南和华北地区；（2）熟虾类主要销售区域在西南、华中、华南和华东。公司的虾饺、小龙虾、酸菜鱼、烤鱼等产品都是着力打造的高毛利产品。 图7：公司对虾类业务收入占比最高 图8：公司鱼类业务占比逐年提升 2、预制菜仍处发展初期，B、C端齐发力，成长空间广阔 2.1、具备水产消费基础，水产预制菜稳步发展 我国海洋资源丰富，水产品行业稳步增长。中国是渔业养殖大国和水产品消费大国。我国渤海、黄海、东海、南海四大海域面积达470万平方千米，有约1700种可养殖、捕捞的鱼类，水产养殖占全球产量的70%。我国的水产养殖技术，尤其是淡水鱼养殖技术处于国际领先水平。目前中国年水产品产量达6545万吨，人均水产品占有量约为48千克。2018年以来，我国水产品总产量持续增长，2021年全国水产品总产量同比增长2.16%至6690.3万吨。中国具备水产品消费基础，且水产品具备丰富的营养价值，未来水产品消费占比仍可持续提升。 图9：近年来我国水产品总产量稳中有升 水产加工行业企业数量略降。2016-2020年，我国水产加工行业的企业数量呈小幅下降趋势。据2021《中国渔业统计年鉴》数据显示，2020年行业内加工企业总数量为9136家，同比降2.01%；其中规模以上企业数量为2513家，同比降2.27%。同时，我国水产冷库的数量变动幅度不大，2020年我国共有8188座水产冷库，同比增长1.64%。 图10：2016-2020我国水产加工行业企业数量呈小幅下降趋势 图11：2020年我国水产加工总产值约4354亿元 疫情加速消费者教育，预制菜行业蓬勃发展。预制菜即“半成品菜”，它是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，在中央厨房制作，通过冷冻或者真空包装保存后的半成品。预制菜通过简单烹饪便能成为一道成品菜。通过需要加工的程度，可将预制菜分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类。目前大部分预制菜企业经营的主要是即热和即烹食品。预制菜最初在20世纪90年代以净菜形式出现，2000年前后味知香等预制菜企业出现。2020年后，随着居民生活工作节奏加快、新冠肺炎疫情的影响，消费者对预制菜的认知度提升，预制菜行业蓬勃发展。根据艾媒咨询数据显示，2020年以来预制菜行业快速发展，2021年增19.8%至3459亿元，预计2023年预制菜市场规模可达5000亿元。 图12：2020年以来，预制菜迎来快速发展阶段 水产预制菜成为水产品行业重要转型升级方向。水产预制菜成为水产品加工行业新转型升级方向。疫情期间，线下餐饮消费场景缺失，消费者对方便、快捷的水产预制菜产品需求提升。2022年我国68.7%的消费者消费水产预制菜的次数增加，水产预制菜关注度提升，发展较快。根据艾媒咨询数据，2021年中国水产预制菜行业规模为856亿元，同比增长16.8%，预计2026年中国年水产预制菜市场规模将达2576亿元。 图13：2022年我国近7成消费者消费水产预制菜次数增多 图14：2021年预制菜市场规模约3459亿元 图15：预计2026年中国水产预制菜行业市场规模将达到2576亿元 水产预制菜消费群体以中青年为主，消费类别以鱼虾为主。根据艾媒咨询，水产预制菜的消费群体主要为：（1）女性消费者，占比约65.2%；（2）经济较为发达的一二线城市，具体来看，一线、新一线、二线城市占比分别约20%、25.2%、30.1%； （3）中青年消费者，分年龄来看，22-40岁占比约89.4%，其中31-40岁占比约49.9%。 根据产品种类来看：（1）大部分水产预制菜消费者购买的加工较为简便的即烹产品。 根据艾媒咨询，93.2%、62.5%、56.2%的消费者分别选择购买即烹、即热、即配产品； （2）虾类、鱼类为消费者主要选择的水产预制菜类别；（3）川菜、湘菜、粤菜为前三最受消费者喜爱的水产预制菜菜系。 图16：2022年最受消费者欢迎的水产预制菜为虾类 图17：2022年大多数水产预制菜消费者一周消费次数为1-4次 图18：2022年水产预制菜消费者单次花费金额占比最多的区间为21-30元 图19：2022年水产预制菜中最受消费者欢迎的菜系为川菜 政策支持推动预制菜行业发展。多地政府相继出台预制菜产业相关政策，推动预制菜产业高质量发展。2022年3月，广东省率先印发《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》，领跑预制菜建设。随着国家产业政策陆续落地，有助于稳定消费者对预制菜的认知和信任，促进预制菜行业规范、高质量发展。 表5：2022年3月广东推出《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》 冷链物流和保鲜技术逐渐完善，为预制菜发展提供基础。水产品消费注重“新鲜”，因此早期水产行业产品形态多以生鲜、初加工产品为主。随着冷链物流不断完善，为延长产品保质期、扩大产品配送范围、降低物流配送成本提供基础，水产预制菜可实现全国范围内的销售和配送。根据中物联冷链委数据，2020年我国食品冷链物流市场规模同比增长13.0%至3832亿元，预计2022年市场规模将达4567亿元。 此外，近年来我国冷藏车保有量也不断提升，自2015年的9.3万辆大幅提升至2021年的28.1万辆。 图20：中国冷链市场规模近4000亿 图21：中国冷藏车保有量快速增长 2.2、预制菜产业链长，可解决B、C端痛点 预制菜产业链较长，集约度、标准化程度相对较低。预制菜产业链较长，但由于原材料、产品形态、渠道多样，产业集约度及标准化程度相对较低。 （1）上游：上游包括农作物种植、禽畜牧养殖、水产养殖等。预制菜行业上游涉及原材料种类多样，上游分布也较为分散。此外，上游主要原材料、调料辅料等直接原材料占预制菜总成本比重较大，因此原材料价格波动对预制菜企业盈利水平影响较大。 （2）中游：中游生产加工企业多样，盈利能力和优势有所分化。中游参与者主要涉及专业预制菜企业、传统速冻企业、餐饮企业、上游企业、零售企业等。 （3）下游：下游可分为B端市场与C端市场，B端与C端占比约为8：2。B端市场主要包括餐饮企业；C端市场包括商超、便利店、电商等。此外，新零售如生鲜超市、社区团购和直播平台等也逐渐兴起。 图22：预制菜行业产业链较长 预制菜可解决B、C端的痛点。具体来看：