内生经营保持稳健，创新成果持续落地

事件：2023年3月27日，公司发布2022年报。2022年实现营业收入439.52亿元，同比增长12.68%；归母净利润37.31亿元，同比下滑21.21%；扣非归母净利润38.73亿元，同比增长18.17%。 医药工业维持稳健，创新产品占比提升。2022年医药工业实现收入308.12亿元（+6.60%），创新产品占比提升超过30%，1）新品及次新品增长超20%，新上市产品汉斯状、捷倍安，次新品汉曲优、苏可欣增长贡献；2）Gland Pharma由于两条胰岛素产线停产升级、注射剂包装材料供应短缺影响产能和订单承接能力等，收入下降6%；3）复必泰（mRNA新冠疫苗）销量同比下降30%。 器械诊断+医疗服务占比维持25%-30%。器械诊断收入69.49亿元（+17.03%），医疗美容、呼吸健康、专科医疗、体外诊断各细分业务均有亮点；医疗服务收入60.80亿元（+47.64%），公司打通线上线下、院内院外，积极整合专科资源。 持续加码研发投入，创新研发加速落地。22年研发投入58.85亿元（+18.22%），费用化43.02亿元（+12.19%）。目前在研创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超260项，其中创新药63项、生物类似药14项、仿制药118项、一致性评价21项。其中PD-1、CAR-T、新冠产品等均有积极进展。 全球运营能力持续提升，积极布局海外。22年海外收入139.38亿元（+2.49%），占比达到31.71%。制药板块已形成约1000人的海外商业化团队，主要覆盖美国及非洲等市场；器械业务覆盖欧美中地区，复锐医疗科技（Sisram）营销网络覆盖全球90多个国家和地区。公司积极与海外药企龙头达成商业化合作，持续跟踪技术前沿，同时与全球领药企合作，助力自研产品覆盖增量市场，实现价值最大化。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营业收入分别为513、602、715亿元（23-24年预测前值为505、589亿元），同比增长16.64%、17.45%、18.67%；归母净利润分别为49、58、68亿元（23-24年预测前值为50、58亿元），同比增长30.29%、19.17%、17.89%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险 扣非同比增长18.2%，疫情影响依然稳健 疫情影响下扣非增速维持稳健 2022年实现营业总收入439.52亿元，同比增长12.68%；归母净利润37.31亿元，同比下滑21.21%；扣非归母净利润38.73亿元，同比增长18.17%。 图表1：复星医药主要财务指标（单位：百万元，%） 医药工业70%收入占比、82%毛利占比。2022年医药工业、器械诊断、医疗服务收入占比分别约为70.10%、15.81%和13.83%；占毛利比重分别为81.67%、12.80%和5.46%。三大板块收入均实现良好发展态势，主业医药工业转型成效显著，疫情影响下依然维持稳健。 图表2：复星医药分板块收入构成（单位：%） 图表3：复星医药分板块毛利构成（单位：%） 分季度看，2022Q4实现收入123.41亿元（+3.22%），归母净利润12.76亿元（+9.05%），扣非归母净利润10.14亿元（+26.39%）。 图表4：复星医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：复星医药分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表6：复星医药分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 图表7：复星医药分季度扣非归母净利润情况（单位：百万元，%） 销售费率下滑明显，研发费率维持稳定。2022年销售费用91.71亿元（+0.79%），销售费率20.87%（-2.46pp）。管理费用38.28亿元（+19.04%），管理费率8.71%（+0.47pp）。研发费用43.02亿元（+12.19%），研发费率9.79%（-0.04pp），公司继续加大对创新药的研发投入，为下一阶段增长增添动力。财务费用6.47亿元（-7.51%），财务费率1.47%（+0.28pp）。 图表8：复星医药盈利水平（单位：%） 图表9：复星医药期间费率情况（单位：%） 持续加码研发投入，创新研发加速落地 2022年研发投入58.85亿元（+18.22%），费用化43.02亿元（+12.19%）。 医药工业的研发投入50.97亿元（+13.62%），占医药工业收入的16.54%。 目前公司拥有在研创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超260项，其中创新药63项、生物类似药14项、仿制药118项、一致性评价21项。 PD-1抑制剂斯鲁利单抗（汉斯状）：1）先后获批三项适应症（微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤、鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）、广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）），第四项适应症（食管鳞状细胞癌，ESCC）在中国境内的上市申请已受理。2）2022年底在国内27个省份完成招标挂网，2019年与KG Bio达成合作，授予其汉斯状首个单药疗法及两项联合疗法在东南亚地区10个国家的独家开发和商业化权。 CAR-T产品：1）首个产品奕凯达（阿基仑赛注射液）21.6中国获批上市，治疗二线或以上复发或难治性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）成人患者。已被纳入70个城市惠民保和60+项商业保险，备案的治疗中心超过130家。截至2023年1月末，奕凯达已治疗近300位复发或难治性大B细胞淋巴瘤患者。2）奕凯达的第二项适应症（用于治疗复发或难治性惰性非霍奇金淋巴瘤（r/r iNHL）成人患者）2021年中国获批临床，目前处于桥接实验阶段。3）奕凯达的第三项适应症（用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤，r/r LBCL）22.8中国获批临床，该适应症22.4FDA批准上市；4）第二款CAR-T产品FKC889两项适应症于22.3、22.12中国获批临床。 阿兹夫定产品：22.7控股子公司复星医药产业与真实生物就独家商业化阿兹夫定等建立合作，合作领域包括新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域。阿兹夫定片22.7.25附条件上市，22.8纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》，23.1纳入2022年国家医保药品目录。 图表10：复星医药研发投入情况（单位：百万元，%） 制药转型成效显著，创新占比持续提升 医药工业收入308.12亿元（+6.60%），创新药占比超过30% 2022年医药工业实现营业收入308.12亿元（+6.60%），实现分部业绩37.95亿元（+28.04%），分部利润34.13亿元（未包含所持BNTX股票公允价值变动损失及部分股票出售收益，+29.77%），毛利率55.08%（+2.97pp）。 产品结构来看，创新产品占比提升超过30%，疫情影响下维持稳健。1）新品及次新品增长超20%，新上市产品汉斯状、捷倍安，次新品汉曲优、苏可欣增长贡献；2）Gland Pharma由于两条胰岛素产线停产升级、注射剂包装材料供应短缺影响产能和订单承接能力等，收入下降6%；3）复必泰（mRNA新冠疫苗）销量同比下降30%。 核心子公司来看，核心子公司重庆药友利润小幅下滑，江苏万邦收入利润实现快速恢复。 图表11：复星医药医药工业收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 图表12：复星医药医药工业核心子公司一览（单位：百万元，%） 器械诊断收入69.49亿元（+17.03%），细分业务均有亮点 2022年器械诊断实现营业收入69.49亿元（+17.03%），实现分部业绩5.21亿元（剔除股权转让等，+11.87%），分部利润7.71亿元（剔除股权转让等，+2.33%），毛利率38.28%（-10.49pp）。 1）医疗美容：复锐医疗科技（Sisram）实现营收3.54亿美元（+20.5%）、净利润4008万美元（+23.2%），进行了美容牙科、注射填充、个人护理等战略赛道的业务布局并推动整合。2）呼吸健康：Breas深耕欧洲，拓展中美。Z1呼吸机国产化版本取得生产许可并在海南量产；进一步推动Vivo45和Vivo3呼吸机的国产化进程；启动下一代便携呼吸机Z3的研发。3）专业医疗：布局肿瘤诊疗、骨科、神经科三大领域，联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”2022年装机量为55台。4）诊断业务：新冠抗原检测试剂盒等贡献收入。 图表13：复星医药诊断器械收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 医疗服务收入60.80亿元（+47.64%），线上线下、院内院外一体化 医疗服务实现营业收入60.80亿元（+47.64%），毛利率18.67%（-0.39pp）。由于线上业务投入较大、线下医院诊疗量阶段性减少以及新开业医院的前期亏损等因素，实现分部业绩-6.22亿元，同比减少2.55亿元，分部利润-7.92亿元，同比减少3.59亿元。 图表14：复星医药医疗服务收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 投资建议 我们预计2023-2025年营业收入分别为513、602、715亿元（23-24年预测前值为505、589亿元），同比增长16.64%、17.45%、18.67%；归母净利润分别为49、58、68亿元（23-24年预测前值为50、58亿元），同比增长30.29%、19.17%、17.89%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不达预期。公司近年来成功完成GlandPharma等重大并购项目，但外部市场环境和政策变化大，未来可能的外延并购存在不达预期的风险。 新药研发失败的风险。公司在研管线丰富，生物类似药、小分子创新药等多个平台推进。但药品研发是一个高风险行业，存在进度不及预期及研发失败的风险。 化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。随着一致性评价和带量采购的逐步推进，预计未来更多的品种会进入带量采购目录。未来公司传统化学仿制药业务存在进入带量采购降价的风险。 图表15：复星医药财务模型预测