商业化项目再创新高，产能扩建助力订单加速释放

业绩简评 2023年3月30日，公司发布2022年报，全年实现营业收入 102.55亿元（+121.08%）；归母净利润33.02亿元（+208.77%）； 扣非归母净利润32.31亿元（+245.44%）。Q4实现营业收入24.44 亿元（+42.42%）；归母净利润5.81亿元（+55.09%）；扣非归母净利润5.47亿元（+61.39%）。公司持续巩固小分子CDMO全球领先地位，商业化项目带来的规模效应显著。 经营分析 小分子业务增长强劲，大订单带来历史级收入，规模效益持 人民币(元)成交金额(百万元) 续释放。小分子收入92.53亿元（+118.32%），其中临床CDMO收 入16.66亿元（-3.31%），商业化CDMO收入75.87亿元（+201.67%）。公司与美国某大型药企签订的93亿大订单中，2022年完成59.10 亿元，累计完成71.41亿元，剩余21.59亿元预计2023年完成。项目漏斗效应明显，全年完成小分子CDMO项目399个（+21.65%），其中商业化40个（+5.26%）、临床三期62个（+12.73%），KRAS、JAK、TYK2等热门或大药靶点在临床三期中占比超60%，具有较高的商业化潜力。2022年连续性反应、生物酶等新技术的应用占比超过40%，商业化CDMO毛利率提升至50.54%，经营效率不断改善。 公司基本情况（人民币） 新兴业务进入快速发展阶段，未来成长确定性较强。新兴业 务收入9.96亿元（+150.52%），其中化学大分子收入3.73亿元 （+138.71%）、临床CRO收入2.64亿元（+201.44%）、制剂业务收入2.29亿元（+84.73%）、生物药CDMO收入1.01亿元，服务客户及项目数量持续增长。 产能持续扩张，满足加速增长的在手订单需求。小分子传统 反应釜产能5300m³，连续性反应产能增长近400%，生产效率大幅提高，化学大分子、生物CDMO等也积极布局研发中心及生产车间建设。目前在手订单11.50亿美元，公司具有充足的产能保障。 盈利预测、估值与评级 299.00 270.00 241.00 212.00 183.00 154.00 125.00 220330 成交金额凯莱英沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,639 10,255 10,903 12,069 13,945 营业收入增长率 47.28% 121.08% 6.32% 10.70% 15.54% 归母净利润(百万元) 1,069 3,302 3,371 3,851 4,561 归母净利润增长率 48.08% 208.77% 2.11% 14.22% 18.44% 摊薄每股收益(元) 4.064 8.924 9.114 10.410 12.330 每股经营性现金流净额 0.43 8.88 10.00 11.00 12.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.48% 21.10% 17.20% 16.68% 16.72% P/E 107.02 16.59 15.15 13.27 11.20 P/B 9.08 3.50 2.61 2.21 1.87 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为33.71/38.51/45.61亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 服务的主要创新药退市或被大规模召回风险、临床阶段项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,150 4,639 10,255 10,903 12,069 13,945 货币资金 2,125 6,234 5,290 9,046 12,274 16,278 增长率 47.3% 121.1% 6.3% 10.7% 15.5% 应收款项 1,025 1,839 2,570 2,757 3,052 3,526 主营业务成本 -1,683 -2,582 -5,398 -5,600 -6,121 -6,991 存货 726 1,396 1,510 1,572 1,719 1,963 %销售收入 53.4% 55.7% 52.6% 51.4% 50.7% 50.1% 其他流动资产 154 841 2,491 2,007 1,641 1,486 毛利 1,466 2,056 4,858 5,303 5,948 6,954 流动资产 4,030 10,310 11,860 15,383 18,686 23,253 %销售收入 46.6% 44.3% 47.4% 48.6% 49.3% 49.9% %总资产 56.3% 68.0% 65.0% 69.8% 72.6% 76.8% 营业税金及附加 -24 -25 -57 -58 -64 -74 长期投资 305 396 390 410 430 450 %销售收入 0.8% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 2,206 3,291 4,695 5,293 5,615 5,553 销售费用 -84 -100 -150 -153 -163 -181 %总资产 30.8% 21.7% 25.7% 24.0% 21.8% 18.3% %销售收入 2.7% 2.1% 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% 无形资产 331 566 754 843 898 930 管理费用 -307 -476 -806 -840 -917 -1,046 非流动资产 3,128 4,846 6,379 6,664 7,055 7,040 %销售收入 9.8% 10.3% 7.9% 7.7% 7.6% 7.5% %总资产 43.7% 32.0% 35.0% 30.2% 27.4% 23.2% 研发费用 -259 -387 -709 -747 -827 -948 资产总计 7,158 15,156 18,239 22,048 25,741 30,293 %销售收入 8.2% 8.4% 6.9% 6.9% 6.9% 6.8% 短期借款 10 389 28 40 50 60 息税前利润（EBIT） 792 1,068 3,136 3,506 3,977 4,704 应付款项 690 1,403 1,405 1,479 1,617 1,847 %销售收入 25.1% 23.0% 30.6% 32.2% 33.0% 33.7% 其他流动负债 224 413 744 802 887 1,024 财务费用 -44 -7 498 187 258 332 流动负债 925 2,205 2,177 2,321 2,555 2,931 %销售收入 1.4% 0.2% -4.9% -1.7% -2.1% -2.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -26 -22 -26 -8 -1 -1 其他长期负债 238 341 367 80 58 42 公允价值变动收益 5 19 83 80 60 50 负债 1,163 2,546 2,544 2,400 2,613 2,974 投资收益 -10 27 7 8 10 12 普通股股东权益 5,995 12,610 15,647 19,600 23,081 27,272 %税前利润 n.a 2.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 242 263 370 370 370 370 营业利润 817 1,192 3,731 3,814 4,355 5,158 未分配利润 2,287 3,170 6,155 8,861 12,342 16,533 营业利润率 25.9% 25.7% 36.4% 35.0% 36.1% 37.0% 少数股东权益 0 0 48 48 48 48 营业外收支 -3 1 -6 -4 -4 -4 负债股东权益合计 7,158 15,156 18,239 22,048 25,741 30,293 税前利润利润率 81425.9% 1,19325.7% 3,72536.3% 3,81034.9% 4,35136.1% 5,15437.0% 比率分析 所得税 -92 -124 -430 -438 -500 -593 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.3% 10.4% 11.6% 11.5% 11.5% 11.5% 每股指标 净利润 722 1,069 3,295 3,371 3,851 4,561 每股收益 2.978 4.064 8.924 9.114 10.410 12.330 少数股东损益 0 0 -7 0 0 0 每股净资产 24.718 47.933 42.292 52.984 62.394 73.724 归属于母公司的净利润 722 1,069 3,302 3,371 3,851 4,561 每股经营现金净流 2.347 0.430 8.884 9.996 10.997 12.692 净利率 22.9% 23.1% 32.2% 30.9% 31.9% 32.7% 每股股利 0.000 0.000 0.800 1.800 1.000 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.05% 8.48% 21.10% 17.20% 16.68% 16.72% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.09% 7.05% 18.10% 15.29% 14.96% 15.06% 净利润 722 1,069 3,295 3,371 3,851 4,561 投入资本收益率 11.52% 7.30% 17.54% 15.76% 15.19% 15.21% 少数股东损益 0 0 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 186 239 388 457 530 587 主营业务收入增长率 28.04% 47.28% 121.08% 6.32% 10.70% 15.54% 非经营收益 12 -69 -380 11 -62 -55 EBIT增长率 43.45% 34.95% 193.55% 11.79% 13.43% 18.29% 营运资金变动 -351 -1,126 -15 -142 -251 -398 净利润增长率 30.37% 48.08% 208.77% 2.11% 14.22% 18.44% 经营活动现金净流 569 113 3,287 3,698 4,068 4,695 总资产增长率 90.42% 111.75% 20.34% 20.88% 16.75% 17.68% 资本开支 -1,015 -1,660 -2,081 -896 -904 -554 资产管理能力 投资 -83 -580 -2,622 560 440 230 应收账款周转天数 95.3 110.2 75.9 88.0 88.0 88.0 其他 -4 34 31 8 10 12 存货周转天数 127.4 150.0 98.3 103.0 103.0 103.0 投资活动现金净流 -1,102 -2,205 -4,671 -328 -454 -312 应付账款周转天数 85.5 75.9 37.9 39.0 39.0 39.0 股权募资 2,394 6,039 701 1,247 0 0 固定资产周转天数 177.9 176.6 128.9 134.6 128.3 107.6 债权募资 10 364 -375 -157 10 10 偿债能力 其他 -136 -192 -1,069 -672