业绩略超预期，产能扩张加速，商业化项目放量有望持续

事件：2022年08月17日，公司发布2022年上半年业绩。2022H1公司实现营业收入72.1亿元，同比增长63.5%；归母净利润25.4亿元，同比增长37.6%；经调整归母净利润28.4亿元，同比增长60.3%。 业绩略超预期，营收归母均高于业绩预告。前次业绩预告2022H1营收同比增长+62%，实际增长+63.5%，归母净利润同比增长36%，实际增长37.6%，均高于预期。我们认为主要源于：1）临床后期及商业化项目快速放量，其中临床早期阶段收入12.9亿元（+42.7%），临床后期及商业化阶段收入31.5亿元（+63.5%）；2）海外疫情常态化后需求的快速恢复，2022H1北美收入39.0亿元（+78.0%）；3）管理能力持续优化，运营效率持续提升，2022H1人均创收68万元/人（+18.7%），创历史新高。2022H1毛利率约为47.4%（-4.8pp），经调整净利率约为39.3%（-0.01pp），期间费用率约12.2%（-0.1pp）。 CRDMO商业模式不断兑现，产能扩张加速，CMO放量有望持续。公司秉承跟随及赢得分子策略，截止6月30日，上半年延伸32个临床前至临床项目、5个III期至商业化项目，外部引进5个临床项目，整体综合项目数达534个（较2021H1同比+30.9%），其中临床前287个（+35.4%）、早期（I期、II期）项目数达204个（+27.5%），商业化项目14个（+250.0%）。此外，源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（+48.2%），其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%）。此外，源于需求端持续旺盛，我们预计公司产能扩张有望提速，预计2026年原液产能有望达58万升（2020-2026 CAGR约48.4%）。我们预计随着商业化项目不断放量，产能加速扩张，CDMO板块有望提速增长。 先进的XDC、疫苗、双抗平台带来增长新动能。XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势承接76个ADC项目（+58.3%），已有27个CDMO项目正在进行，商业化放量可期；Wuxi Vaccine：16个疫苗订单正在执行（同比+77.8%），药明海德预计2022年底完工，有望持续带来业绩增量。双抗：WuxiBody™承接84个项目（+171.0%），有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议：考虑到公司在手订单饱满，后端CDMO业务有望迎来商业化加速放量期，我们预计2022-2024年公司收入147.0、200.4和270.6亿元，同比增长42.8%、36.3%、35.1%，归母净利润48.8、68.5和93.2亿元，同比增长44.1%、40.4%、36.0%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、拟收购辉瑞中国生物药生产基地项目进展不及预期风险、生物药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险。 业绩略超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达60.3% 主业持续强劲，收入利润增长均超60%以上 2022年上半年公司实现营业收入72.1亿元，同比增长63.5%；归母净利润25.4亿元，同比增长37.6%。更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润28.4亿元，同比增长60.3%，增长更为强劲。 图表1：药明生物主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，源于新冠疫情扰动，公司2020H1营业收入增速略有下滑，但自2020年下半年开始逐步恢复，2022H1依然保持强劲恢复，2022H1收入72.1亿元，环比增长22.5%。归母净利润、经调整归母净利润2022H1均实现超60%以上的环比增长，呈加速增长态势。 图表2：药明生物分季度财务摘要 图表3：药明生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明生物分季度净利润概况（单位：百万元，%） 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 管理持续优秀，毛利率、净利率大幅提升，期间费用率快速降低。近年来，公司交付周期持续缩短，运营效率持续提升，整体毛利率呈维持高位。此外，基于产能利用率的不断提升、里程碑收益的持续转化、非新冠项目占比持续提升、新产能持续释放带来成本端提升，2022H1毛利率约为47.4%，较2021H1略降4.8pp，净利率约为35.2%，略降6.6pp。 源于公司持续加大研发投入，整体研发费用率不断提升，约3.8%（+1.1pp）。其余费用率均稳步略降，销售费用率约0.9%（-0.4pp），管理费用率约7.2%（-0.7pp），财务费用率约0.3%（-0.2pp）。整体期间费用率约12.2%（-0.1pp）。 图表5：药明生物分毛利率净利率变化（单位：%） 图表6：药明生物期间费用率变化（单位，%） 员工数量及人均创收稳步增长。2022H1公司业务全面恢复，大幅招募人才，截止2022年6月30日，公司员工数达10593人，同比增长37.8%。 随着业务需求与运营效率不断提升、CMO收入占比加速提升，人效快速提升，2022H1人均创收达68万元/人(同比+18.7%)，创半年度历史新高。雄厚的人才储备保证了公司在生物药研发生产外包领域持续保持较强的研发实力。 图表7：员工数量快速提升 图表8：药明生物人均创收概况（万元/人） 产能扩张加速，商业化项目有望持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 “跟随分子”与“赢得分子”执行顺利，2022年上半年综合项目数达534个（+30.9%）。早期公司采用“Follow the Molecule”（跟随分子）的业务发展策略，2022H132个项目由临床前内部延伸至临床阶段，5个项目从临床III期延伸至商业化。随着公司产能构建逐步完善，凭借业内最佳交付时间与最优交付结果，公司提出“WintheMolecule”（赢得分子）战略，持续从外部引入更多临床后期项目确保未来业务可持续高速增长，2022H1公司外部引进5个临床项目。截止2022年6月30日，公司临床前项目数达287个，同比增长35.4%，早期（I期、II期）项目数达204个，同比增长27.5%，商业化项目14个，同比增长250%。 随着商业化项目持续落地，公司CDMO业务有望加速放量。 图表9：药明生物项目概况（按临床划分，单位：个） CMO加速放量，2022H1临床后期及商业化阶段收入加速增长。2022H1 CRO业务收入26.4亿元，同比增长82.1%，占比达36.6%。2022H1CRO单个项目收入达920万元，较同期增长34.5%。源于2022年上半年相比同期新增10个商业化项目，生物药CDMO占比大幅提升，2022H1 CDMO业务增长大幅增长至44.4亿元，同比增长56.8%，CDMO单个项目产值约1800万元，较去年同期增长24.5%。其中临床早期阶段收入12.9亿元，同比增长42.7%，临床后期及商业化阶段收入31.5亿元，同比增长63.5%。我们预计随着商业化项目不断放量，后端收入有望加速增长。 图表10：药明生物各个板块业务收入概况（百万元） 图表11：药明生物各个板块单个项目收入概况（百万元） 欧洲收入高速增长，2022H1海外占比持续提升。2022H1公司国内收入持续快速增长，收入达17.9亿元，同比增长54.4%，创历史新高。随着海外疫情常态化，海外客户需求加速恢复，2022H1海外收入54.1亿元，同比增长66.8%，占比提升至75.1%，其中北美增速最快，收入达39.0亿元（同比+78.0%），占海外比重约72.0%。 图表12：国内外收入占比（百万元） 图表13：海外收入概况（百万元） 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成订单持续增长，充足在手订单驱动业务持续快速增长。基于业内较快的交付时间与高质量的交付结果，公司未完成订单持续高速增长，截止2022年6月30日，未完成订单总额约184.7亿美元，其中未完成服务订单128.1亿美元（包含20年内完成约30亿美元的疫苗CDMO订单，同比+77.2%），将于3年之内完成的订单约为30.5亿美元（+35.6%）。除服务订单外，公司与客户在签订合作的同时还签订里程碑协议，在项目到达特定时点客户将向公司转让丰厚的里程碑或上市销售分成收益。2022H1公司未完成里程碑订单高达56.6亿美元（同比+8.1%）。 图表14：未完成订单概况（百万美元） 产能持续快速扩张，2026年有望达58万升。公司的“按需扩产计划”和“全球双厂生产”策略将满足部分客户。2022上半年位于欧洲爱尔兰基地的MFG6厂一期已完成大部分调试工作，预计不久后开始GMP运营。位于河北石家庄的MFG 8厂机械、电气和管道工程（MEP）阶段已经完成，预计不久后有望放行。此外，为满足海外生产需求，公司大力扩充海外产能，预计MFG 11厂有望2024年前后完工，MFG10厂有望2026年完工。根据公司公告数据，我们预计2026年公司原液产能有望达58万升，2020-2026年复合增长48.4%。 图表15：药明生物原液产能分布及规划（万升） 图表16：药明生物制剂产能概况 XDC、双抗、疫苗外包项目快速增长，有望带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 2022H1药明合联项目管线达76个（同比+58.3%）。截止2022年6月30日，WuXi XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势承接76个ADC项目，且有27个项目已提交IND，目前处临床阶段，后续商业化放量可期。 WuXiBody™优势显著，多个双抗项目推进有望为CDMO板块带来新增量 2022H1 WuxiBody™平台项目增长至84个 （ 同比+171.0%）。 WuxiBody™是药明生物拥有自主知识产权的双特异性抗体技术平台，除缩短开发时间、大幅降低成本外，WuXiBody™平台亦为全球双特异性抗体开发提供了诸多其他优势，包括高产量、易溶性、血清稳定性及延长体内半衰期。2022年上半年双抗平台项目数达到84个，较同期大幅增长，随着项目持续推进，有望为CDMO板块贡献新增量。 WuXiVaccine助力全球疫苗研发生产，爱尔兰基地有望2022年底前完工 2022H1疫苗项目达16个（同比+77.8%）。药明海德（WuXiVaccine）致力于打造全球疫苗行业领先的疫苗从概念到商业化生产全过程的发现、开发及生一体化能力和技术赋能平台，为合作伙伴提供人用产“端到端”服务。截止2022年6月30日，药明海德已经拥有一个预期生产合约期限长达20年，总合约价值超过30亿美元的订单。目前，该一体化生产基地（MFG6、MFG7）的建设情况良好，有望于2022年底前实现机械完工。 盈利预测与投资建议 考虑到公司在手订单饱满，后端CDMO业务有望迎来商业化加速放量期，我们预计2022-2024年公司收入147.0、200.4和270.6亿元，同比增长42.8%、36.3%、35.1%，归母净利润48.8、68.5和93.2亿元，同比增长44.1%、40.4%、36.0%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发属于高风险行业，未来或有其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 公司CRO与CDMO项目数量均一定的前提假设进行推演预测，未来存在不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或