“学海拾珠”系列之九十一：资产配置与因子配置：能否建立统一的框架？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 资产配置与因子配置：能否建立统一的框架？ ——“学海拾珠”系列之九十一 [Table_RptDate] 报告日期：2022-05-11 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《时变的基金业绩基准——“学海拾珠”系列之八十四》 2.《付出越多，回报越多？—基金公司调研行为与基金绩效的实证研究——“学海拾珠”系列之八十五》 3.《基金业绩预测指标的样本外失效之谜——“学海拾珠”系列之八十六》 4. 《度量共同基金经理的绩效表现——基于松弛度经理绩效指数——“学海拾珠”系列之八十七》 5. 《货币政策冲击对基金投资的影响——“学海拾珠”系列之八十八》 6. 《如何理解因子溢价的周期性？——“学海拾珠”系列之八十九》 7. 《基金对业务单一公司的偏好——“学海拾珠”系列之九十》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第九十一篇。作者提出的大类资产配置框架借鉴了现有的以因子为基础的资产配置研究，并将其扩展到一个统一的因子-资产配置框架中，把因子配置和资产大类的收益预测整合在一起。并且通过七个步骤：选择宏观经济和风格因子；评估资产类别因子对这些因子的风险暴露；构建因子-模拟组合；模拟因子预测投资组合收益；创建一个最佳的因子组合；推断资产预期回报；构建可投资的策略组合，详细描述了该配置框架。本文对国内的资产配置研究具有较大的借鉴意义，从因子出发到资产配置，构建一体式的框架是值得尝试的方向。 ⚫ 通过长期和短期风险暴露，该框架可以从因子中识别战略和战术性机会 战术(TAA)和战略(SAA)配置的差异始于因子暴露的估计阶段。因子暴露被用来构造因子模拟投资组合。对于TAA因子模拟投资组合，作者使用同期的风险暴露来发现短期内因子相对均衡状态的偏离程度。对于SAA因子模拟投资组合，通过扩大估计的时间窗口并进行短期暴露的平均来捕捉资产与因子之间的长期关系。 ⚫ 主观观点可以混合在alpha估计中 作者提出的框架允许自主判断，以确保资产大类对既定的因子集有直观的风险暴露。具体来说，该框架的一个独特之处在于，它将现有的基于因子的资产配置过程扩展到资产预期收益的推导，并结合了定量和自主的因子观点。通过纳入可量化为因子的主观观点的风险和回报，作者提供了一种可表达主观观点的系统性方法。随着资产预期回报捕获了理想的因子暴露，组合优化可以用于为广泛的投资目标生成最优的资产配置方案。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 正文目录 1 简介 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2 从传统资产配置到因子模型 .............................................................................................................................................................. 5 3 一个基于因子的大类资产配置框架.................................................................................................................................................. 6 4 通过实证案例解释框架中的详细步骤 ............................................................................................................................................. 7 4.1 步骤1:选择状态变量和风格因子 .............................................................................................................................................................. 7 4.2 步骤2: 估算资产大类的因子暴露 ............................................................................................................................................................. 8 4.3 步骤3: 构建因子模拟投资组合 ............................................................................................................................................................... 10 4.4步骤4: 预测因子模拟投资组合的回报 ................................................................................................................................................. 12 4.5步骤5: 构建最优因子组合 ........................................................................................................................................................................ 12 4.6步骤6: 推断资产类别的预期收益 .......................................................................................................................................................... 13 4.7步骤7: 构建最终的最优投资组合 .......................................................................................................................................................... 14 5 结论 ...................................................................................................................................................................................................... 15 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 16 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 17 证券研究报告 图表目录 图表1 传统资产类别配置框架(假设的说明) ..................................................................................................................................................... 5 图表2资产累计收益(2011年12月至2016年9月，日收益) ................................................................................................................. 8 图表3说明性例子中的候选因子 ........................................................................................................................................................................... 9 图表4资产风险因子(短期，2016年9月)........................................................................................................................................................ 9 图表5 战术资产配置因子-模拟投资组合收益(2011年12月至2016年9月，日收益) .............................................................. 11 图表6 战略资产配置因子-模拟投资组合收益(2011年12月至2016年9月，日收益) .............................................................. 11 图表7战术资