平台化家居龙头，零售+整装双轮驱动

欧派家居：继往开来，势能向上。公司为定制家居行业龙头，2021年销售规模率先突破200亿元。自成立以来，公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新能力持续得到验证。当下伴随地产迈入存量时代，欧派率先推进商业模式变革，零售与整装两翼并行，践行大家居战略，再度打开成长空间。 零售大家居：持续创新，继往开来。一方面，整家战略转型推动销售模式升级，据我们测算2021A/22H1配套品收入约占衣柜收入21%/23%，欧派衣柜零售业务服务客户数同比分别增长27.8%/17.1%，工厂客单值同比分别增长12.1%/5.5%，引流与提客单能力逐步兑现。另一方面，公司突破行业传统建店思维，率先推动定制装修一体化的零售新店态建设，供应商、设计师、家装公司联合进驻，真正打通定制装修全链条，截至22H1零售大家居门店试点市场已覆盖超70城，其中大部分为中型独立商超门店，后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地，不断优化客户体验，助力公司抢流量、增客单。 整装大家居：领先部署，壁垒深厚。历经4年探索，公司搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，以一站式服务+引流端助力+管理效能输出高效赋能装企运营，绑定优质装企资源并形成粘性，整合优势已然凸显。据我们测算，2021A/22Q1-3整装收入分别占到总收入的9.3%/11.1%，收入体量上已与同业拉开较大差距，同时整装大家居门店在客单值、服务客户数、门店数上均具备充足成长空间。考虑到整装渠道壁垒深厚，公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位，未来整装将继续担当收入重要增长极。 投资建议：公司为家居领军企业，零售+整装两翼并行，战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服务平台升级进化，提份额逻辑有望持续兑现，成长有望穿越地产周期。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为226.7/263.7/304.3亿元，归母净利润分别为27.4/31.6/38.2亿元，对应PE分别为27/24/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产销售下滑风险，原料价格上涨风险，大家居拓展放缓风险 1欧派家居：继往开来，势能向上 定制龙头行稳致远，收入十年成长九倍，彰显龙头本色。作为国内定制家居行业先行者与领跑者，成立以来，公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新的能力已持续得到验证，现已成为家居行业内产品品类最全、渠道布局最广的领军企业之一。据公司财报，2011-2021年，公司营收从22.2亿元增长至204.4亿元，年化CAGR达24.9%；归母净利润从0.8亿元增长至26.7亿元，年化CAGR达41.8%。2022年，国内疫情扰动及地产疲软下行业经营压力加大，据统计局数据，22Q1-3我国限额以上家具类零售额同比下滑8.4%至1145亿元，其中7-9月分别同比下滑6.3%/8.1%/7.3%，而公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度积极推进大家居战略，22Q1-3营收同增12.96%至162.69亿元，其中Q3在外部环境扰动、地产景气下行及高温天气影响下单季营收仍同增6.02%至65.75亿元，行业困境下公司经营韧性突出，彰显龙头风范。 图1.欧派家居2011年以来营业收入及增速 图2.欧派家居2011年以来归母净利润及增速 图3.公司毛利率、净利率 图4.公司各项费用率 复盘欧派成长历程，可分为三大阶段： 1）单品类时代（1994-2002年）：商品房市场兴起，公司伴随现代家居制造业而生，开创我国橱柜工业化生产先河。公司深耕定制橱柜品类，陆续开拓零售、房地产楼盘配套等销售模式，单品类逐步放量。至1999年，公司在全国100多个大中城市建立营销网络，代理加盟体系初见雏形，2000年欧派年销售额突破1亿元，2002年全国专营商场达300余家。 2）多品类时代（2003-2017年）：地产高景气时代，公司紧握行业发展机遇，率先开启品类拓展之旅。2003年成立欧派卫浴，进军卫浴行业，2006年进军整体衣柜行业，2010年进军木门行业，由此完成橱衣木卫四大核心品类布局；此外，2010年公司进军墙饰行业，2017年正式宣布进军整体软装配饰领域，为大家居布局打下品类基础。这一阶段亦是欧派快速扩张期，据公司官网，2007年欧派年销售额破10亿元，至2011年销售规模已达22亿元，2017年销售收入达到97亿元，公司亦在2017年成功于上交所上市。 3）大家居时代（2018年至今）：地产景气下行，公司前期全品类+多渠道布局成效显现，品类端，橱柜增速收窄之下，衣木卫及配套品等新品类延续快速放量，支撑公司成长，2019年起公司还推出“名牌计划”，进一步整合各类家居品牌资源，向家居一站式服务平台迈进；渠道端，除深耕零售之外，2018年起正式进军整装新渠道，精装浪潮下大宗业务亦快速成长，多渠道增厚公司竞争壁垒；品牌端，公司陆续推出下沉品牌欧铂丽、高端品牌Miform，与欧派主品牌合力实现市场覆盖。2021年公司营收达204.4亿元，为定制家居行业唯一销售规模超200亿元的企业，龙头地位持续夯实。 图5.公司发展历程 聚焦当下，多品类协同+多渠道布局+强组织运营构筑核心竞争优势：1）产品端，94年开创我国橱柜工业化先河，03年进军卫浴，06年开拓衣柜，10年布局木门，在行业内较早完成橱衣木卫四大核心品类布局；14年以来践行大家居战略，陆续完善厨电、软装等配套品类，在定制家居行业内品类布局较为完善，建立强大产品及供应链优势；2）渠道端，拥有家居品牌中最为广泛的营销服务网络，截至22Q3公司旗下经销门店达7685家，同时经销商资源优秀，平均开店、单店提货额均处行业领先水平；零售之外，整装、大宗等渠道多点开花，尤其领跑整装新赛道，已成为收入重要增长极，高筑多渠道优势。3）组织运营：管理层战略定力与管理水平有目共睹，对内建立完善组织管理架构和人才培养体系，保障组织生命力； 对外建立扎实的加盟商管理制度，实现源头把关、完备考核、积极赋能，保障团队战斗力，以管理优势护航企业长期成长。 表1.公司品牌矩阵 展望未来，零售大家居继往开来，整装大家居稳步部署，经营势能向上： 零售大家居：持续创新，继往开来。一方面，以整家战略为抓手横向整合家居全品类，助力传统零售渠道运营提效。2021年底衣柜事业部升级整家战略，在零售渠道主推29800元高颜整家定制解决方案，满足消费者一站式定制+软体+配套品消费需求，一体化销售做大客单值，引领行业销售模式升级。据我们测算21年配套品收入约占到欧派衣柜业务线收入的20.7%，22Q1-3占比上升至23.4%，伴随整家套餐在消费群体内的渗透，公司将深度挖掘单客经济价值，以效率提升对冲潜在客流量波动。另一方面，公司突破行业传统建店思维，依托强大供应链整合能力，率先推动定制装修一体化的零售新店态建设，供应商、设计师、家装公司联合进驻，真正打通定制装修全链条，截至22H1零售大家居门店试点市场已覆盖超70城，其中大部分为中型独立商超门店，后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地，不断优化客户体验，助力公司抢流量、增客单。 图6.欧派家居商业图谱 整装大家居：领先部署，壁垒深厚。从装修顺序看，家居消费位于家装产业链的中后端，随着地产高景气的退去以及流量碎片化时代来临，向前端延展流量入口已成为家居企业重点布局方向。而欧派早在2018年即成立欧派整装大家居品牌，率先在行业内推进整装模式，通过与家装公司合作扩展获客渠道，走在行业前列； 2021年4月“StarHomes星之家”品牌正式推出（2022年6月更名为铂尼思），与欧派整装大家居品牌两翼并进开拓市场。目前，公司搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，以一站式服务+引流端助力+管理效能输出高效赋能装企运营，绑定优质装企资源并形成粘性，整合优势已然凸显。据公司公告，21年公司整装大家居收入规模达18.7亿元，占公司总收入的9.3%，22Q1-3整装大家居收入达17.8亿元，收入占比上升至11.1%，收入体量上已与同业拉开较大差距，考虑到整装渠道壁垒深厚，公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位，未来整装将继续担当收入重要增长极。 2零售大家居：持续创新，继往开来 2.1高筑渠道资源优势，运营能力领先 公司经销资源优质，开店规模、平均运营能力行业领先。1）数量方面，据年报数据，2021年公司共拥有经销商5112家，其中橱柜、衣柜、木门经销商1609、1079、931家，旗下门店共7475家，其中橱柜、衣柜、木门门店分别达到2459、2201、1021家，门店规模位于行业头部；2）从运营能力看，据年报数据计算，2021年欧派/索菲亚/志邦家居/好莱客经销商平均开店数分别为1.46/1.14/1.48/1.34家。经销门店店效来看，2021年欧派单店店效达到209.8万元，在行业内处于领先水平。 图7.2021年可比公司经销商数量 图8.2021年可比公司经销门店数量 图9.2021年经销商平均开店数 图10.2021年经销门店店效 具备扎实经销管理体系，积极赋能经销商。1）源头把关：对经销商自身经济实力、管理能力、服务能力进行严格评估，以龙头品牌优势合作当地最优质的渠道资源，经销商执行力强、运作效率优；2）考核完备：公司自成立以来，秉承经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1”欧派终端营销系统、双50理论、店面4S管理等完善的经销商管理制度并有效执行，管理体系与管理能力领先行业；3）积极赋能：给予经销商流量导入、营销活动落地、人员培训、经营管理乃至资金支持等方面的帮助，例如疫情以来公司推出“护航计划”，先后于20年2月和22年3月各推出10亿元免息授信资金支持经销商，并在疫情严重期调整收款政策为经销商缓解压力，强大管理及赋能体系提振经销商信心。 图11.欧派双50理论 图12.欧派“10+1”终端营销系统 2.2整家推动销售升级，助力引流+客单值提升 欧派整家战略的推出背景：整家定制是公司践行大家居战略的重要一环，结合市场趋势看，满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋大家居已成为家居行业的必然趋势，尤其地产景气下行、行业竞争加剧之下，推出高性价比的套系化销售模式是强化终端流量导入与客单提升的必然选择。 基于此，2021年9月，公司在行业内率先推出29800元高颜整家定制解决方案，该套餐包含20平方米的轻奢流行色定制柜（18个花色），布拉格系列沙发+贵妃位、餐桌椅（一桌四椅）、茶几、皮床、床垫，以及3平米的背景墙（18个花色）。 2022年以来，公司陆续升级整家套餐，2023年315期间，29800元套餐升级20平方米全屋柜类任意定制（花色升级为27款），另配涵盖客厅/卧室/餐厅的11件成品家具及3平米背景墙，成品家具+3999元可升级为芝华仕全套，真正意义上实现全大牌、全品类，终端引流效果出色。未来，公司将依托强大供应链管理能力和设计优势，进一步推动多品类融合。 图13.欧派29800元整家套餐 从运营效果看，整家战略推行有效助推客户数、客单值提升： 1）从配套率看，2021年公司衣柜及配套品业务合计收入101.72亿元（包括欧派零售、欧铂丽、大宗、整装等渠道收入），其中配套品销售收入21.05亿元（主要为欧派零售渠道收入），据此计算配套品在衣柜业务的占比达21%，至22H1已达23%；剔除欧铂丽、大宗、整装等渠道后，我们预计21年配套品收入已占到欧派衣柜零售渠道的29%，预计这一比例在22H1已上升至32%，整家战略推动以来配套率不断上升。 2）从客户数看，据我们测算2021A/22H1欧派衣柜零售业务服务约29.8/14.4万户，同比分别增长27.8%/17.1%，剔除开店因素影响后，平均单店服务客户数分别同比增长23.4%/18%，尤其22H1在地产疲软及外部环境扰动的双重压制下，门店客户数仍有明显提升，可见