设备+检测双轮驱动，从环试龙头到第三方检测平台企业

公司是国内环试领域的领军者，“设备+服务”双引擎助力公司业绩稳步增长。公司成立于1956年，成立67年以来持续引领国内“国之重器”振动试验台、综合类环试设备的技术革新，尤其是作为国内少数可生产综合类环试设备的公司，技术和市场端具有明显的先发优势。公司以试验设备制造为基础，积极向制造服务业战略转型，当前已打通力学、气候、综合类实验设备和环境与可靠性试验服务全链。公司作为环试领域头部公司，持续深耕航天航空、船舶、高校及科研机构、电子电器等下游行业，在相关领域声誉良好，公司业绩有望在下游行业增长和进口替代机遇下持续稳定增长。 全产业链一站式环试服务龙头，布局军工、芯片等高景气赛道打开成长空间。公司试验服务涉及环境与可靠性试验、电磁兼容测试、集成电路验证与分析、软件测试等，可为客户提供多样化一站式综合服务，协同效应显著。公司自成立之初客户多来自高毛利的军工领域，2019年收购集成电路验证与分析的知名企业上海宜特切入芯片领域，2018年至今先后募资3次合计10.92亿元用于扩充实验室产能，来布局环试、电磁兼容、新能源、5G通信等领域的检测，目前已在全国形成完善的实验室网络布局，苏州广博等五大核心实验室已经入业绩释放期。 “业务协同+品牌公信力+地域优势+规模效应”造就深厚护城河。1）公司以设备研发技术为基，积累了深厚的技术资料和试验方案，业务协同能力优异；2）第三方检测作为独立于供需双方的权威机构，以其独立性和公正性闻名，公司已在对可靠性要求较高的领域形成了品牌公信力，深得客户信任；3）环试服务客户通常就近选择实验室，公司在全国具有完善的网络布局，成都、苏州、上海等地具有强有力的地域优势；4）公司自2006年开始逐步成立环试实验室，发展至今已形成较大规模，苏州广博、上海众博、西安广博等核心实验室2022年利润增速均高于营收增速，规模效应凸显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收22.90/28.93/35.86亿元，同比增速26.8%/26.4%/24.0%，实现归母净利润3.77/4.91/6.36亿元 ， 同比增速39.6%/30.4%/29.5%， 当前股价对应PE为30.2X/23.2X/17.9X，首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示：研发经费增长不及预期，军费支出增长不及预期，市场竞争加剧导致利润率不及预期，实验室建设低于预期，行业空间测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：环境与可靠性试验领域的领军者 1.1以“试验设备+试验服务”为核心，提供一站式解决方案 苏试试验深耕环境与可靠性试验产业链上下游，逐步形成完善的业务网络。苏试试验成立于1956年，前身是苏州试验仪器总厂，于2015年1月在创业板上市，是国内领先、国际知名的环境与可靠性试验设备和试验服务及解决方案的提供商，是我国环境与可靠性试验的领导者之一。成立之初公司主要从事环境与可靠性试验设备的研发、生产和销售，2011年纵向拓展产业链开始给社会提供环境与可靠性试验服务，并以苏州为中心向全国辐射成立了多个实验室，2019年公司收购了重庆四达以扩充设备产线，以及收购了上海宜特开始切入集成电路验证与分析第三方检测服务领域。 图表1：公司发展历程 公司主营业务为环试设备和环试服务两大板块，横跨仪器仪表制造业及检测服务业。公司以为国防军工等特殊行业提供电动振动试验设备起家，在环试设备制造上积累了六十多年的丰富经验，涵盖力学、气候、综合环境试验设备和分析测试系统及传感器等多领域。同时，公司充分发挥环境试验设备生产制造和研发技术的强烈优势，将业务拓展到环境与可靠性试验服务检测领域，广泛应用于集成电路、航空航天、轨道交通、电子电器、汽车等行业。公司还瞄准芯片国产化需求的快速提升，大举进军集成电路验证分析服务行业。 图表2：公司主要业务构成 向环试设备产业链下游延伸，在全国布局完善的实验室网络。公司深耕试验设备板块数十年，自主研发生产了振动试验系统、一体化综合试验系统等多项填补国内空白的系列产品，成为细分领域的“单打冠军”。基于强有竞争力的设备研发经验和环试设备自供的优势，公司依据不同区域检测行业的需求不同等特点，以一线城市为核心成立设立实验室，而后逐步发散至全国，目前已在全国14个城市建立了17家规模以上的实验室，就近服务当地及周边地区的客户，并可为在多地具有研发需求的大型企业提供全面完善的配套服务。 图表3：公司实验室网络布局 1.2公司股权结构稳定，业务体系完善 公司股权结构稳定，实际控制人为钟琼华先生，高层管理人员经验丰富。截止2023年一季报，公司第一大股东为苏州试验仪器总厂，持股占比31.54%，为公司的控股股东。 公司实际控制人钟琼华先生自1985年进入苏州试验仪器总厂工作其便担任技术科设计员从事研发工作，2007年12月起担任公司董事长，先后主持或参与开发了CP-100型冲击碰撞试验台、2吨至40吨系列电动振动试验系统等，具有深厚的技术积累。其他高管大都集技术与管理于一身，具有丰富的行业经验，重视公司自主研发和长远发展。 图表4：公司高管概况 子公司分布广数量多，公司业务体系不断完善。公司参股及控股的公司主要是环境与可靠性试验服务的实验室及与公司业务相关的公司，重庆四达主要为公司设备端生产赋能提供一部分产能，扬州英迈克测控技术有限公司主要为公司提供分析测试系统与传感器，实验室则涵盖环境与可靠性测试服务、电磁兼容检测（EMC）服务、集成电路验证与分析检测服务。公司始终遵循着自主研发和科技创新的使命，以环试设备基础，往产业链纵向、横向延伸，由点及面打造国内环试检测龙头。 图表5：公司股权结构 1.3营收稳步增长，利润增速快于营收，规模效应凸显 公司营收持续稳健增长，利润增速保持高位态势，大环境影响下仍不改增长态势。2017-2022年，公司营业收入从4.91亿元增加至18.05亿，CAGR为29.74%；归母净利润从0.61亿元增长至2.70亿元，CAGR为34.65%，保持长期增长态势。2022年公司实现营收同比增长20.21%，归母利润同比增长41.84%，增速较前一年略有下降，主要原因是大环境对第三方检测机构接单有一定影响，在这种情况下仍能交出如此成绩，亦彰显了公司强有力的竞争实力和控风险能力。2020年营收增速较高主要是收购上海宜特为公司带来额外现金流，同时设备制造和试验服务等其他业务稳定增长。 图表6：公司营业收入及增速 图表7：公司归母净利润及增速 人均创收及人均薪酬保持稳定增长，公司生产效率提升明显。公司人均创收长期保持在50万元以上，近四年从2019年的50.17万元增长到2022年的79.38万元，实验室检测效率大幅提升。公司人均薪酬波动态势与人均创收相仿，近四年从2019年10.84万元增长到2022年的19.27万元，持续增长趋势明显，人员团队的稳定有助于公司中长期发展。2019年出现下滑主要原因是收购上海宜特带来的员工数量增幅与营收增幅不匹配，经过调整后负面效应已经消化完毕。 图表8：公司人均创收和人均薪酬 试验服务营收占比持续提升，集成电路验证与分析服务稳步发展。公司2019年收购上海宜特后，成功进军集成电路验证与分析服务领域。分各个业务板块来看，占比最高的是试验服务，且2019年开始占比持续增长，给公司业绩贡献最大，其次是设备销售、集成电路验证与分析服务和其他业务，2022年分别占比47%、34%、14%、6%，毛利率分别为57%、34%、57%、14%。公司综合毛利率长期保持在44-48%区间。自上市以来，公司持续完善毛利率较高的试验服务业务网络，未来该趋势预计持续，设备端产品有较大部分自供公司环试实验室。 图表9：公司各板块业务营收占比 图表10：公司各板块业务毛利率 持续深耕国防军工和高精尖民用领域，下游客户覆盖航天航空、船舶、电子等多个行业。 公发展脉络与我国科技行业发展轨迹高度重合，电动振动试验台最初多用于国防军工、火箭等高端科技领域，随着民用领域对设备和系统性能、质量等要求的提高，电动振动试验台逐步应用于电子电器、汽车、轨道交通等领域。公司下游客户则多是航天航空、电子电器、汽车及轨交等领域的主流公司。2022年营收中，电子电器、科研及检测机构、航天航空营收占比分别为42.43%、18.42%、13.22%，毛利率分别是49.93%、45.06%、57.56%，军工领域毛利率高于民用端。 图表11：公司各行业营收占比 图表12：公司业务毛利率（按行业拆分） 公司期间费用率先升后降，公司规模效应凸显，ROE维持在10%以上，财务状况良好。 公司2022年期间费用率为36%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为6%、20%、2%、7%，近五年来，公司保持了研发费用率长期保持在7-8%左右，助力公司持续开发新技术与新应用。2019年开始公司费用率持续下降，规模效应逐渐显现。公司2022年平均ROE为13.79%，2019年净利润率较低主要是因于收购宜特导致，后逐步回升。权益乘数与资产周转率整体维持在较为良好的水平，财务状况稳健。 图表13：公司三费费率 图表14：公司平均ROE拆解 2.试验设备：技术积累六十余年，护城河深厚 2.1国外高端振动设备严格禁运，科技自主的号角持续吹响 振动试验设备属于不起眼的“大国重器”，与国家科技事业发展息息相关。与盾构机、火箭发动机、航母等高精尖大国重器一样，振动试验设备在国防军工、航天航空等领域也属于不可或缺的设备，各类国防军工、航天航空等特殊行业的产品在出厂之前都要严格经过振动试验设备的各种测试。据东菱总工程师，由振动引起的产品故障占产品总故障的30%，振动试验早已成为预估产品振动性能和检验产品可靠性必不可少的技术手段，尤其是在航天航空、军工、船舶等对精密性和可靠性要求极高的领域。 图表15：铁鸟振动试验台示例 图表16：航天航空振动试验台示例 从振动试验台禁运到列入《限制出口技术目录》，彰显了中国的雄心与实力。在大推力电动振动试验设备上，发达国家对中国实施了长达几十年的技术封锁和禁运，80年代以前，发达国家对我国持续禁运1t以上推力的振动平台，后改为禁运5t以上推力的振动台，90年代以后，美国国防部明文规定：“为遏制中国航天业的崛起，9吨级的振动试验品平台禁止向中国出口。”随后我国开始自行研发振动试验设备，2003年，公司推出了国内首台自主研发的5t推力电动振动试验设备。目前我国电动振动试验台设备最大推力达到140t，2020年起大推力电动振动试验台被列入《限制出口技术目录》。 图表17：大推力电动振动台相关政策 全方位建设高质量强国，生产质控提标促进设备需求提升。质量兴则经济兴，质量强则百业强。中国经济已经从高速发展时间转入全面建设高质量强国时期，《纲要》提出到2025年要达到制造业质量水平进一步全面提高，到2035年要达到质量、品牌全方位综合实力更强的状态。“十三五”以来，国家多次提出相关的政策，质量与可靠性试验息息相关，环境与可靠性试验多用于各类设备、元器件等部件研发阶段，是提高产品性能和质量不可少的手段，生产指控标准的提升使得环境与可靠性试验设备从高精尖领域迈向日常生活中的领域，有望促进相应的试验设备需求提升。 图表18：国家出台有关加强质量标准相关的政策 2.2环试设备研发实力强，产品矩阵完善满足客户多样性要求 振动试验设备应用于产品研发和生产的各个环节，广泛应用于军工、电子等行业。振动试验设备是给产品在研发、生产阶段给产品施加可控制的模拟现实场景的机械振动，鉴定产品是否有承受此环境的能力，用于发现早期故障，模拟实际工况考核和结构强度试验并对此进行数据采集和分析，而后再反馈到研发、生产等团队进行性能的改进的装置。 振动试验设备广泛应用于国防、航空航天、通讯、电子、电器、汽车制造等行业，是工业设备性能优化离不开的设备。 图表19：振动试验设备用于产品研发及生产的各个环节 振动试验设备需求与