深度研究报告：家居卖场龙头，数字化+渠道下沉双轮驱动

家居卖场行业：本质为平台，产业链议价权较强。从产业链布局看，家居零售卖场处于产业链中游位置，上游对接原料供应商、制造厂商和代理商，下游依靠分销渠道整合产品品类，面向个人及商务客户，处于上下游联动地位，连接制造商、经销商和消费者，并提供产品集中展示和交易平台，拥有较强的产业链上下游议价能力。目前家居消费呈现出标准化程度低、消费频次低、客单价高、交付对工人依赖程度高的行业特点。在住宅装修过程中，不同品类家具及装饰需保持风格统一，线上模式在产品体验和售后服务等方面受限，线下卖场凭借丰富品类及品牌、沉浸体验式样板间和展示场景、完善贴心售后服务等强服务属性，成为家居消费主要场景。 居然之家：线下渠道加速集中，线下线上共驱业绩增长。1）直营卖场：2019-2021年公司直营卖场收入分别为64.46/58.20/70.42亿元 ， 占比80.34%/64.51%/53.87%，直营门店贡献主要收入，坪效和毛利率在行业内保持高水平，未来一、二线核心城市直营门店主要收入增量在于租金提价和单店坪效提升。2）加盟卖场：三四线城市通过“轻资产”加盟模式实现覆盖，以品牌资源优势和运营管理能力赋能加盟商，截至2022年H1，家居零售卖场加盟店达330家，占门店总数77.3%。3）线下渠道：线下门店数字化改造，通过数据分析挖掘客户需求，聚焦智慧家居场景展示，精准营销下提升购物体验、卖场运营及周转效率，截止2021年，智慧门店数量达365家。4）线上渠道：布局天猫+微信小程序+企业微信，构建私域流量池，线上多渠道建设引导线上流量至线下消费。5）打造家居产业服务平台，提供全流程闭环服务：致力于提供包含设计装修、家居建材采购、智能家居、物流配送与上门安装的家居消费全链条服务，依托线上APP及SaaS技术构建的智能化平台争夺前端流量，实现家居卖场精准引流。 公司未来展望：流量为王，渠道下沉与线上扩张并举。1）渠道下沉：通过租赁物业及合作经营的直营卖场和加盟卖场为主的轻资产模式进行市场扩张，快速构建全国零售网络；三线及以下城市，通过“轻资产”加盟模式加速渠道下沉。2）家居卖场商超化改造：拓展购物中心业态，家居卖场与购物中心双轮驱动，带动产业互联并推动消费升级，迎合“衣食住行”向“娱教医养”消费升级的发展趋势。3）数字化平台建设开拓获客新渠道：与阿里巴巴开启新零售和数字化产业服务平台转型发展。 新零售数字化转型顺利，看好泛家居龙头长期增长，给予“推荐”评级。居然之家作为龙头企业长期深耕家居行业，我们认为公司数字化+渠道下沉的策略将进一步赋能业绩增长，看好中长期的龙头领先地位和全国零售网络构建。 基于此，考虑疫情略影响经营节奏，我们预计公司22-24年归母净利润为23.57/26.49/29.29亿元，对应PE为12/11/10X；使用相对估值法，可比公司选择美凯龙及小商品城，并参考历史估值中枢，我们给予公司23年15倍PE； 对应目标价6元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，宏观经济下行影响需求等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）从家居卖场的平台本质出发，基于上游家居品牌商租金议价和下游消费者服务议价，探讨家居卖场的强议价权。2）基于公司业务拆解，复盘家居龙头居然之家的发展历程，挖掘公司各阶段战略；探讨疫情反复下公司营收规模所受影响和后续修复。3）基于渠道进行拆解，分析线上、线下渠道布局现状，探讨数字化+渠道下沉驱动下的未来增长。 投资逻辑 城镇化进程持续推进和存量房重装需求增长下，行业规模有望进一步提升；居然之家作为龙头企业，稳步推进三四线城市渠道下沉和平台数字化建设，有望赋能业绩稳步增长。 关键假设、估值与盈利预测 公司率先进行泛家居全产业链布局，已在全国线下搭建起零售网络，在品牌、服务口碑、规模、商业模式等多个方面具有领先的竞争优势。分业务看，我们预计22年租赁及管理业务在疫情封控及家居销售承压下略微下滑，23/24年将逐步向好；商品销售22年预计仍较为稳健，23/24年增长加速；其他业务低基数下预计稳健增长 。 综上 ， 我们预计公司22-24年归母净利润为23.57/26.49/29.29亿元，对应PE为12/11/10X；使用相对估值法，可比公司选择美凯龙及小商品城，并参考历史估值中枢，我们给予公司23年15倍PE； 对应目标价6元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、家居卖场：本质为平台，产业链议价权较强 （一）生意本质：重服务零售业态，渠道议价权较强 重服务零售业态，渠道议价权较强。从产业链布局看，家居零售卖场处于产业链中游位置，上游对接原料供应商、制造厂商和代理商，下游依靠分销渠道整合产品品类，面向个人及商务客户，处于上下游联动地位，连接制造商、经销商和消费者，并提供产品集中展示和交易平台，拥有较强的产业链上下游议价能力。 对家居品牌开展阶梯式收租。由于家居产业链较长，上游制造端进入门槛低、品类繁多且以高价低频的定制化产品为主，制造厂商难以依靠规模效应成为龙头企业；而零售卖场可凭借自身引流能力、为家居厂商提供产品和品牌集中展示平台，进而成为家居厂商或代理商的主要分销渠道，品牌商则利用卖场流量开展引流和转化。家居零售卖场依靠线下体验及集合渠道优势吸引客流，通过内部展位规划和广告位/展示区运营开展阶梯式收租，整体看议价能力较强。 下游消费者服务议价。家居装饰行业特点体现为：产品品类繁多、消费者定制化需求较强、家居产品配送安装服务专业性要求较高等，因此行业呈现品牌低集中度和流量分散特点。连锁家居零售卖场可凭借自身平台优势，为下游消费者提供品类丰富的全套家居场景展示和一站式专业购物服务，并依托第三方优势为客户提供品质背书，并结合配送安装服务、自营整装设计和集合型装修服务向引入新流量并收取品牌溢价。 图表1家居建材行业产业链 图表2家居卖场连接品牌商和消费者 （二）消费场景：线下卖场仍是家居零售主流渠道 产业土壤：毛坯交付为主，流量入口分散。新房交付形式决定家居装饰行业的需求和发展模式。目前中国新房以毛坯房为主，且家庭为主要交付单位，对应至家居流量入口C端占比较高，客流呈现碎片化分散态势。 行业特点：线下卖场家居零售主流渠道地位无法取代，消费者更多关注门店体验与场景展示。目前家居消费呈现出标准化程度低、消费频次低、客单价高、交付对工人依赖程度高的行业特点。在住宅装修过程中，不同品类家具及装饰需保持风格统一，线上模式在产品体验和售后服务等方面受限，线下卖场凭借丰富品类及品牌、沉浸体验式样板间和展示场景、完善贴心售后服务等强服务属性，成为家居消费主要场景。 图表3居然之家闭环产业链服务平台图 （三）竞争格局：双雄领头，格局相对固化 居然之家、红星美凯龙已成为全国性家居卖场并在行业内占据领先地位。居然之家和美凯龙在一二线城市渠道布局较早，目前核心门店已覆盖核心区域优势地段，在卖场品牌化打造和渠道精细化建设上已形成行业壁垒。门店数量上，截至2022H1，美凯龙门店数达475家、业内排名第一，居然之家以427家排名第二。经营面积上，美凯龙门店总面积达到2230万平方米，居然之家门店经营面积达1358.9万平方米。 图表4中国连锁家居卖场经营情况 图表5 2016-2021年红星美凯龙门店数量 图表6 2016-2021年居然之家门店数量 图表7 2017-2021年居然之家及红星美凯龙开店速度 图表8家居主流零售业态对比 二、居然之家：家居零售龙头，数字化&多元化并行 （一）公司概况：泛家居行业品牌家居零售龙头 公司以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理业务，涵盖设计装修、智能家居、物流服务、到家服务等领域，经营定位中高端，为顾客提供装修设计、家居建材采购、上门安装的一站式服务。截至2023年3月2日公司官网数据，目前居然之家门店已覆盖全国300个城市、累计开店数量466家、签约门店数量753家。 图表9居然之家零售卖场——北京四环店 图表10居然之家门店情况 主要业务涵盖家居零售行业。居然之家业务分为家居相关业务、商超业务。其中，商超业务以湖北省内百货商超业务为主；家居相关业务主要包括： 1）零售渠道：线下以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，通过直营和加盟模式进行卖场建设和扩张，线上以自研的“洞窝”app为主，打破传统平台电商模式、帮助实体店商户进行线上营销全覆盖，打造用户全生命周期服务闭环，提升用户体验。 2）设计装修：依托“每平每屋·设计家”和“洞工”开展室内设计、定制化家装、整装套餐等业务。 3）智能家居：坚持“多品牌、多渠道”经营策略，以“轻资产”连锁模式拓展，通过线上聚焦智能家居，线下搭建体验空间，提供沉浸式智能生活体验和美学生活展示。 4）智慧物流：依托智慧物流园和S2B2C数字化物流服务平台，提供家居产品仓储、加工、配送、安装一站式服务。以免费仓储送配装按销售额提点计费的新物流模式，降低厂商物流成本，提升消费者购物体验。 5）到家服务：依托后家装S2B2C到家服务平台“洞心”小程序1.0版提供家政家居服务。 图表11居然之家业务结构 （二）历史沿革：三大阶段，走向新零售 公司发展历程可大致分为以下三个阶段： 1999-2003年：初创阶段，深耕北京。1999年，居然之家在北京开设首家家居建材卖场—四环店，2003年公司先后成立装饰公司和建材超市，涉足设计、装修和建材零售自营业务向家居产业链上游拓展，同年8月，北京第二家分店—十里河店开业，公司迈出连锁发展，向全国扩张的步伐。 2004-2015年：开启全国扩张，建立连锁品牌。2005年，北京外首家分店—太原春天店开业，标志公司正式开启向全国扩张之路。公司依托运营能力采取“轻资产”连锁发展模式，通过直营和加盟模式快速覆盖全国29个省、自治区及直辖市。在随后的10年间，公司线下渠道快速扩张，2014年11月全国线下家居卖场门店数量达到100家，建立起了全国性的家居零售网络，成为国内家居建材卖场行业的全国连锁品牌。 2016-至今：加快数字化平台建设，转型新零售业务。2016年，公司开启电商平台渠道业务，建立智慧物流和金融服务等业务；全国门店扩张速度显著加快，并开始深入二、三线城市，于2017年实现200家门店开业；2018年获得阿里巴巴、泰康集团等多家机构130亿元战略投资，赋能线上渠道发展及新零售业务转型；2019年，首次参加天猫“超级品牌日”活动，新零售门店单日销售额达7.2亿元，次月天猫“双11”活动，全国销售额达208.81亿元，业态转型初见成效，同年12月，公司借壳武汉中商成功登陆A股市场，此后2年间，公司以线下卖场为主，快速推动三四线渠道下沉，同时加快数字化平台建设，利用线上平台流量优势，开拓获客新渠道。 图表12居然之家发展历程 （三）股权结构：持股稳定，业绩承诺达成率较高 公司股权结构稳定。汪林朋为实际控制人，直接持有公司6.09%的股份，并与一致行动人居然控股、彗鑫达建材合计持有57.15%的股份，股权结构稳定。 图表13截至2022三季报居然之家股权结构 业绩承诺达成 ， 发展稳步前行 。汪林朋等公司主要股东在公司上市时承诺 ，在2019/2020/2021年度实现扣非净利分别不低于20.60/24.16/27.19亿元，若业绩不达预期将用承诺人所持上市公司股份或现金对股东进行补偿。受2020年不可抗力因素新冠肺炎疫情的影响，公司将业绩达成时间调整为2019/2021/2022年，业绩目标及其他主要条款未做变更。目前2019、2021年度业绩承诺均已达成。 图表14居然之家控股股东为连锁家居业务提供业绩承诺 （四）业务结构：多元化趋势显著 营收规模稳定增长，疫情影响持续修复。2018-2021年公司营收规模从84.17亿元增长至130.71亿元，CAGR达15.80%；归母净利润分别为19.53/31.55/13.57/23.25亿元。2020年受疫情影响，公司全国门店停业时长均在一个月以上，受此影响，全