增速快于行业，长期市占率有望继续提升

公司研究/公司快报 2023年3月29日 增持-B(维持) 一拖股份（601038.SH） 增速快于行业，长期市占率有望继续提升 其他专用机械 公司近一年市场表现 事件描述 公司披露2022年年报。2022年，公司实现营业收入125.6亿元，同比 +34.6%；实现归母净利润6.8亿元，同比+55.4%；扣非后归母净利润7.7亿元，同比+130.2%。其中，22Q4实现营业收入22.4亿元，同比+103.3%；实现归母净利润-1.1亿元，同比减亏1.2亿元。 事件点评 大中拖机销量增速快于行业，海外销售持续增长。从收入构成来看，公 司农业机械、动力机械分别创收116.5亿元、25.8亿元，同比+37.6%、+13.1%， 市场数据：2023年3月29日 收盘价（元）：11.26 年内最高/最低（元）：13.53/8.50流通A股/总股本（亿）：5.94/11.24流通A股市值（亿）：66.87 总市值（亿）：126.52 基本每股收益： 0.61 摊薄每股收益： 0.61 每股净资产(元)： 5.78 净资产收益率： 9.88 基础数据：2022年12月31日 资料来源：最闻分析师： 王志杰 执业登记编码：S0760522090001邮箱：wangzhijie@sxzq.com 徐风 执业登记编码：S0760519110003邮箱：xufeng@sxzq.com 其中分部抵消17.7亿元。从产品销量来看，据中国农机工业协会，2022年，行业骨干企业大中拖销量37.5万台，同比+17.2%；公司大中拖销量8.8万台，创历史新高，同比+27.6%，同时，公司海外销量持续增长，出口数量同比 +37.8%。此外，公司柴油机实现销售15.1万台，其中外部市场配套销量同比增长8.3%，进一步获得外部用户认可。 毛利率小幅下滑0.5pct，经营净现金流大幅增长。（1）2022年，公司毛利率/净利率分别为15.7%/5.2%，同比-0.5pct/+0.4%pct，毛利率下滑主要是原材料价格高位波动叠加能源价格大幅增长所致。（2）期间费用率：公司强化费用管控，四项期间费用率均有下滑，合计8.8%，同比-2.3pct。（3）公司资产减值和信用减值损失合计1.3亿元/同比减少6.9亿元，投资收益0.1亿元/同比减少6.3亿元，主要是因为上年同期法国公司、收获机械公司进行清算，公司计提长期股权投资减值损失以及前期超额亏损进行回转。（4）经营现金流：公司经营活动现金流净额为36.0亿元，同比+518.6%，一方面产品销售增长，另一方面是一拖财务公司与国机财务公司重组、资金收回。 中央“一号文件”强调要强化农业科技和装备支撑，农机进入高质量发展阶段。“一号文件”指出要加快先进农机研发推广，完善农机购置与应用补贴，在此背景下，农机高质量发展将加速推进。此外，长期来看，国四标准升级有利于行业落后产能出清，促进提效升级，龙头企业市占率有望继续提升。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.4/11.1/14.3亿元，同比分别增长23.4%/32.0%/28.8%，对应EPS分别为0.75/0.99/1.27元，对应3月29日收盘价11.26元，PE分别为15.1/11.4/8.9倍。维持“增持-B”的投资评级。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 风险提示：非道路国四切换导致市场需求变化风险；行业政策调整的风险； 原材料及能源价格波动的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,334 12,564 13,857 15,799 18,784 YoY(%) 23.1 34.6 10.3 14.0 18.9 净利润(百万元) 438 681 841 1,109 1,429 YoY(%) 56.4 55.4 23.4 32.0 28.8 毛利率(%) 17.4 16.4 17.0 17.3 18.1 EPS(摊薄/元) 0.39 0.61 0.75 0.99 1.27 ROE(%) 7.2 9.9 10.9 12.6 14.1 P/E(倍) 28.9 18.6 15.1 11.4 8.9 P/B(倍) 2.3 2.1 1.9 1.6 1.4 净利率(%) 4.7 5.4 6.1 7.0 7.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：公司最近四个季度营收及增速图2：公司最近四个季度归母净利润及增速 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 图3：公司最近四个季度毛利率及净利率图4：公司最近四个季度费用率 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7696 7882 11236 11627 16239 营业收入 9334 12564 13857 15799 18784 现金 3243 4364 7041 7764 11353 营业成本 7713 10497 11508 13059 15387 应收票据及应收账款 364 429 446 551 635 营业税金及附加 43 49 76 78 89 预付账款 243 215 290 285 398 营业费用 204 222 263 300 376 存货 1674 1191 1877 1387 2233 管理费用 363 395 488 526 644 其他流动资产 2171 1684 1581 1639 1620 研发费用 415 529 667 711 844 非流动资产 4644 5104 5005 4886 4874 财务费用 51 -42 -62 -80 -113 长期投资 127 636 631 625 617 资产减值损失 -816 -132 -145 -166 -197 固定资产 2466 2312 2279 2231 2267 公允价值变动收益 38 -232 -20 -47 -65 无形资产 751 713 655 595 538 投资净收益 639 7 30 31 28 其他非流动资产 1300 1443 1440 1434 1452 营业利润 427 588 853 1088 1379 资产总计 12340 12986 16241 16512 21114 营业外收入 34 26 33 30 31 流动负债 5891 6128 8606 7899 11231 营业外支出 1 3 5 5 3 短期借款 270 270 270 270 270 利润总额 460 612 881 1112 1407 应付票据及应付账款 3435 4116 6843 5594 9060 所得税 27 -30 89 67 60 其他流动负债 2186 1741 1493 2035 1900 税后利润 433 642 792 1046 1347 非流动负债 466 361 345 332 322 少数股东损益 -5 -39 -48 -64 -82 长期借款 110 49 34 20 10 归属母公司净利润 438 681 841 1109 1429 其他非流动负债 356 312 312 312 312 EBITDA 727 833 1012 1213 1445 负债合计 6357 6489 8952 8231 11553 少数股东权益 580 539 491 427 345 主要财务比率 股本 1124 1124 1124 1124 1124 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2656 2656 2656 2656 2656 成长能力 留存收益 1588 2136 2816 3678 4817 营业收入(%) 23.1 34.6 10.3 14.0 18.9 归属母公司股东权益 5402 5958 6799 7854 9216 营业利润(%) 45.8 37.7 45.1 27.4 26.8 负债和股东权益 12340 12986 16241 16512 21114 归属于母公司净利润(%) 56.4 55.4 23.4 32.0 28.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 17.4 16.4 17.0 17.3 18.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 4.7 5.4 6.1 7.0 7.6 经营活动现金流 582 3602 2709 964 3863 ROE(%) 7.2 9.9 10.9 12.6 14.1 净利润 433 642 792 1046 1347 ROIC(%) 6.2 8.2 9.1 10.4 11.4 折旧摊销 340 332 284 305 308 偿债能力 财务费用 51 -42 -62 -80 -113 资产负债率(%) 51.5 50.0 55.1 49.8 54.7 投资损失 -639 -7 -30 -31 -28 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.5 1.4 营运资金变动 -383 2299 1705 -323 2282 速动比率 0.8 1.0 1.0 1.2 1.2 其他经营现金流 780 377 20 47 65 营运能力 投资活动现金流 273 -2096 -70 -255 -309 总资产周转率 0.8 1.0 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 -120 -141 38 13 36 应收账款周转率 25.2 31.7 31.7 31.7 31.7 应付账款周转率 2.3 2.8 2.1 2.1 2.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.39 0.61 0.75 0.99 1.27 P/E 28.9 18.6 15.1 11.4 8.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 3.21 2.41 0.86 3.44 P/B 2.3 2.1 1.9 1.6 1.4 每股净资产(最新摊薄) 4.81 5.30 6.05 6.99 8.20 EV/EBITDA 13.0 9.6 5.3 3.7 0.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小