2022疫情下继续减亏；瓣膜及神介业务市占率有望进一步提升

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年4月4日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 14.00 +44% 9.73 52周内股价区间（港元）5.20-14.32 总市值（百万港元）6,594 近3月日均成交额（百万）25 注：数据截至2023年4月3日 市场预期区间 HKD9.7 HKD14.0HKD15.0 HKD13.5 9.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年4月3日 股价表现 沛嘉医疗(9996.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 15100% 10 50% 5 0% 0 -50% 04/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2023年4月3日 浦银国际 沛嘉医疗（9996.HK）：2022疫情下继续减亏；瓣膜及神介业务市占率有望进一步提升 2022年收入同比增长84%至2.5亿人民币，符合管理层指引及市场 公司研究 预期，年内净亏损收窄至4.1亿人民币，减亏进度优于主要竞争对手。在心脏瓣膜板块，公司市占率快速提升至14%，且有望在2023年进一步提升。在神经介入板块，利润率未来或因集采有所承压，但收入端考虑到公司此前市占率仍较低，集采放量有望充分弥补降价对收入影响，神介业务整体有望在2023年继续维持50+%收入增速。我们维持“买入”评级及目标价14.0港元。 2022业绩符合预期，疫情下继续减亏：收入2.5亿人民币（+84%YoY），其中：1）瓣膜收入1.1亿（+156%YoY），植入量1,200例（+314%YoY）；2）神经介入收入1.4亿（+52%YoY）。毛利率70.2%（+0.2pctsYoY），符合此前管理层指引。归母净亏损4.1亿（vs2021年亏损5.7亿），公司在疫情扰动下继续减亏，减亏进度优于主要竞争对手。 心脏瓣膜：市占率进一步提升，2023年植入量有望翻倍。板块收入 1.1亿人民币（+156%YoY），全年植入量1,200例（+314%YoY），年内公司市占率快速提升至14%（按经股&经心尖商业植入8,689台算；vs2021年：4%）。公司指引2023E市占率将进一步提升，预计占行业经股植入量22-25%，我们预测沛嘉全年植入量有望同比增长108%至2,500例（vsSPDBI预测行业植入量增速55%）。从植入量分布结构看，2022年公司植入量中45-50%来自TAVR年手术量<15台的新开术式医院，相较2021年占比56%有所下降，预计随着头部医院入院逐步完成，公司植入量分布将逐步向市场结构靠近（2022年35-40%来自新开术式医院）。 沛嘉医疗（9996.HK） 神经介入：集采对毛利率或有压制，但放量有望弥补降价对收入影响。板块收入1.4亿人民币（+52%YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比增长10%/103%/101%。吉林21省弹簧圈、河南神经介入集采将于年内逐步落地执行，预计板块毛利率因集采降价将有所承压，但考虑到加奇在神经介入市场仍仅有中低个位数市占率，纳入集采有望带来产品销量迅速提升，公司指引在考虑集采影响下2023E板块销售仍将保持50%+同比增速，其中出血板块有望实现以量换价，集采降价后仍实现同比增长。 维持“买入”评级及目标价14.0港元。我们根据业绩及管理层指引调整预测，预计2023E/24E/25E收入4.2亿/6.2亿/9.4亿元，归母净亏损3.4亿/2.5亿/3,944万元，维持公司于2026E年盈亏平衡的预测。继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%），维持14.0港元目标价。 投资风险：TaurusElite销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 137 251 415 620 936 同比变动（%） 253% 84% 66% 49% 51% 归母净利润/（亏损） -574 -408 -341 -246 -39 PS（X） 41.0 22.7 13.8 9.3 6.1 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-沛嘉医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 137 251 415 620 936 除所得税前年内亏损 -574 -408 -341 -246 -39 心脏瓣膜 42 107 199 313 523 物业、厂房及器械及投资物业折旧 15 19 32 39 50 神经介入 95 144 216 307 413 无形资产及使用权资产摊销╱折旧 13 15 27 28 30 销售成本 -41 -75 -132 -186 -253 存货增加 -41 -61 -32 -27 -17 毛利 96 176 283 435 683 预付款项及其他应收款项变动 -23 -29 -7 -10 -33 贸易及其他应付款项减少 79 6 1 1 1 销售及分销开支 -93 -242 -274 -310 -328 其他 0 1 -1 -1 -1 行政开支 -114 -123 -125 -130 -140 经营活动现金净额 -436 -331 -258 -175 36 研发开支 -446 -373 -300 -307 -315 其他收入 10 13 15 17 18 物业、厂房及器械付款 -70 -100 -110 -121 -133 其他亏损净额 -51 107 30 30 30 无形资产付款 -123 -135 -70 -70 -70 经营亏损 -599 -443 -371 -267 -52 其他 -232 0 0 0 0 投资活动现金净额 -425 -235 -180 -191 -203 财务收入 25 47 34 25 18 财务成本 0 -2 -5 -5 -5 股权融资 814 30 0 0 0 金融工具公允值变动 0 0 0 0 0 借款增加 0 127 0 0 0 除所得税前亏损 -574 -398 -341 -246 -39 其他 -72 -217 0 0 0 融资活动现金净额 742 -60 0 0 0 所得税开支 0 -10 0 0 0 归母净利润 -574 -408 -341 -246 -39 现金及现金等价物的增加净额 -119 -626 -438 -366 -167 年初的现金及现金等价物 2,458 2,296 1,670 1,231 865 现金及现金等价物汇兑损益 -43 0 0 0 0 资产负债表 年末的现金及现金等价物 2,296 1,670 1,231 865 698 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 使用权资产 25 22 20 18 17 物业、厂房及器械 151 306 384 465 548 财务和估值比率 投资物业 8 7 8 8 9 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 277 539 584 628 669 每股数据(人民币) 预付款项及其他应收款项 53 6 7 8 8 摊薄每股收益 -0.86 -0.61 -0.50 -0.36 -0.06 其他 224 429 438 447 456 每股销售额 0.21 0.37 0.61 0.91 1.38 非流动资产总值 737 1,309 1,440 1,574 1,708 每股净资产 4.56 3.92 3.38 3.02 2.96 存货 66 127 159 186 203 同比变动 按公允值计入损益的金融资 0 72 79 87 95 收入 253% 84% 66% 49% 51% 预付款项及其他应收款项 64 139 145 155 187 归母净利 NM NM NM NM NM 现金及现金等价物 2,296 1,670 1,231 865 698 流动资产总值 2,426 2,007 1,614 1,292 1,183 费用与利润率毛利率 70% 70% 68% 70% 73% 资产总值 3,164 3,316 3,054 2,867 2,890 核心经营利润率 -409% -224% -100% -50% -11% 归母净利率 -421% -163% -82% -40% -4% 长期负债 0 71 71 71 71 向投资者发行的金融工具 0 0 0 0 0 回报率 租赁负债 4 2 2 3 3 平均股本回报率 -20% -14% -14% -11% -2% 递延税项负债 20 20 22 25 27 平均资产回报率 -19% -12% -11% -8% -1% 递延收入 1 2 2 2 2 贸易及其他应付款项 0 6 6 7 8 财务杠杆 非流动负债总额 26 101 104 107 111 流动比率(x) 20.4 3.5 2.5 1.8 1.5 现金比率(x) 19.3 2.9 1.9 1.2 0.9 短期负债 0 56 56 56 56 负债/权益 0.0 0.3 0.3 0.4 0.4 租赁负债 4 3 3 3 4 贸易及其他应付款项 115 519 595 650 709 估值 合约负债 0 0 0 0 0 市盈率(x) -9.8 -14.0 -16.8 -23.3 -145.8 流动负债总额 119 578 654 709 769 市销率(x) 41.0 22.7 13.8 9.3 6.1 市净率(x) 1.9 2.2 2.5 2.8 2.9 股本及股份溢价 6,340 6,370 6,370 6,370 6,370 持有的信托库存股份 -85 -83 -83 -83 -83 其他储备 69 64 64 64 64 累计亏损 -3,305 -3,713 -4,054 -4,300 -4,340 权益总额 3,019 2,638 2,296 2,050 2,011 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 沛嘉医疗 （9996.HK） 心通医疗启明医疗（2160.HK）（2500.HK） 2023E指引公司植入量行业植入量 经股市占率22-25% - >4000例（▲56%YoY）约5250例（▲50%YoY） ▲40-50%YoY▲50%YoY 2022年财务数据（人民币） 收入（同比变动） 2.5亿（▲84%） 心脏瓣膜：1.1亿（▲156%）神经介入：1.4亿（▲52%） 2.5亿（▲25%）4.1亿（▼2%） -国内 - 2.4亿（▲22%）3.6亿（▼13%） -海外 - 713万（▲626%）5,189万（▲393%） 毛利率（同比变动） 70.2%（▲0.2pcts） 心脏瓣膜：79.7%（▼3.1pcts）神经介入：63.2%（▼1.2pcts） 64.6%（▲5.5pcts）77.3%（▼0.7pcts） 销售费用（同比变动；费用率） 2.4亿 （▲159%；96%） 1.6亿2.6亿 （▲38%；64%）（▲21%；51%） 研发费用（同比变动；费用率） 3.7亿（▼16%；149%） 剔除BD相关：1.5亿（▲12%） 2.2亿5.3亿 （▲48%；89%）（▲104%；130%） 管理费用（