产品矩阵逐渐丰富，慢病领域战略布局

事件 2023年3月28日，公司公告2022年全年业绩，实现总收入45.56亿元，同比增长6.7%；年内亏损21.79亿元，较2021年下降20.1%。业绩符合预期。 点评 商业化产品增至8个，销售团队调整完成。（1）2022年产品收入 41.39亿元，同比增长3.4%；毛利率78.9%，较2021年下降9.8个百分点，主要由于毛利率相对较低的生物类似物收入增加、达伯舒降价、合作产品入账毛利率低所致。（2）产品组合数量持续增加，已上市品种适应症扩展。2022年新增治疗胃癌、肝癌产品希冉择（雷莫西尤单抗）以及治疗非小细胞肺癌、甲状腺腺癌产品睿妥（塞普替尼），上市产品数量从6个增加至8个；达伯舒新增一线食管鳞癌、一线胃癌适应症；达攸同新增卵巢癌、宫颈 港币(元)成交金额(百万元) 癌适应症；达伯坦新增胆管癌适应症；苏立信新增克罗恩病适应 症。（3）商业化方面，2022年公司调整销售团队架构，通过精准营销的方式提高运营效率，2022年销售费用率62.6%，较2021年下降2.9个百分点；2022H2销售费用率56.9%，较2022H1下降11.6个百分点，运营效率和营销产出提高。公司商业化团队人数已经接近3000人，覆盖了全国超5000家医院。 战略布局慢病领域，持续推进国际化合作。（1）2022年公司研发 公司基本情况（人民币） 投入28.7亿元，较2021年增长5.5亿元。除在肿瘤领域持续探索外，公司前瞻布局代谢与心血管、自身免疫、眼科三大非肿瘤领域，逐渐构造起慢病领域产品组合。（2）2022年公司与多家大型MNC达成合作，综合实力获国际认可。其中，公司与赛诺菲在肿瘤领域就CEACAMSADC和IL-2单抗达成初次战略合作；与礼来合作进一步深化，公司取得希冉择、睿妥在中国大陆独家商业化权益；与LG化学合作，取得痛风药物Tigulixostat的中国权益。 （3）2023年预期催化剂：达伯舒治疗EGFRｍNSCLC、IBI326、IBI306获批上市，IBI376上市申请取得受理，IBI362、IBI112、IBI311进入三期/确证性临床。 盈利预测、估值与评级 考虑到未来5年内公司预计有多款药物上市，预计2023/24/25年 53.00 48.00 43.00 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 220328 成交金额信达生物恒生指数 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,270 4,556 5,615 7,075 9,197 营业收入增长率 11% 13.28% 23.23% 26.00% 30.00% 归母净利润(百万元) -3,138 -2,179 -2,122 -1,127 232 归母净利润增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 摊薄每股收益(元) -2.045 -1.420 -1.383 -0.734 0.151 每股经营性现金流净额 -1.32 -1.09 -0.86 -0.80 0.18 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/E n.a. n.a. n.a. n.a. 72.14 P/B 11.54 5.58 3.52 3.53 3.36 营收56.15/70.75/91.97亿元，同比增长23%/26%/30%；归母净利润-21/-11/2亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进展、产品上市时间、产品销售不达预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,844 4,270 4,556 5,615 7,075 9,197 货币资金 1,276 1,359 9,163 6,626 4,700 4,261 增长率 267% 11% 13.3% 23.2% 26.0% 30.0% 应收款项 630 1,173 912 1,160 1,462 1,900 主营业务成本 388 573 931 1,147 1,445 1,879 存货 706 1,347 1,429 1,639 2,065 2,684 %销售收入 10.1% 13.4% 20.4% 20.4% 20.4% 20.4% 其他流动资产 6,854 7,672 3 3 3 3 毛利 3,456 3,697 3,625 4,468 5,629 7,318 流动资产 9,467 11,551 11,507 9,428 8,230 8,849 %销售收入 89.9% 86.6% 79.6% 79.6% 79.6% 79.6% %总资产 80.0% 71.1% 65.4% 59.0% 54.0% 54.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,584 2,693 3,411 3,631 3,839 4,037 销售费用 1,341 2,728 2,591 2,639 2,688 2,759 %总资产 13.4% 16.6% 19.4% 22.7% 25.2% 24.8% %销售收入 34.9% 63.9% 56.9% 47.0% 38.0% 30.0% 无形资产 58 883 1,613 1,825 2,026 2,217 管理费用 437 884 835 898 920 1,012 非流动资产 2,368 4,693 6,082 6,548 6,998 7,427 %销售收入 11.4% 20.7% 18.3% 16.0% 13.0% 11.0% %总资产 20.0% 28.9% 34.6% 41.0% 46.0% 45.6% 研发费用 1,851 2,478 2,871 2,976 3,042 3,127 资产总计 11,835 16,244 17,589 15,976 15,228 16,276 %销售收入 48% 58.0% 63.0% 53.0% 43.0% 34.0% 短期借款 255 365 888 500 600 700 息税前利润（EBIT） 264 -1,510 -1,556 -2,045 -1,021 420 应付款项 121 195 326 574 723 939 %销售收入 6.9% n.a n.a n.a n.a 4.6% 其他流动负债 1,110 2,490 2,286 2,835 2,865 3,265 财务费用 -48 -89 102 189 165 177 流动负债 1,486 3,050 3,499 3,909 4,188 4,904 %销售收入 -1.2% -2.1% 2.2% 3.4% 2.3% 1.9% 长期贷款 925 2,023 2,215 2,315 2,415 2,515 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 644 840 1,144 1,144 1,144 1,144 - 0 0 0 0 0 0 负债 3,055 5,913 6,859 7,368 7,747 8,564 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 8,780 10,330 10,730 8,607 7,480 7,712 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -557 -3,113 -2,842 -2,045 -1,021 420 未分配利润 8,780 10,328 10,730 8,607 7,480 7,712 营业利润率 n.a n.a n.a n.a n.a 4.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -349 -28 774 0 0 0 负债股东权益合计 11,835 16,244 17,589 15,976 15,228 16,276 税前利润利润率 -859 n.a -3,051n.a -2,170n.a -2,234n.a -1,186n.a 244 2.7% 比率分析 所得税 140 87 9 -112 -59 12 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a 5.0% 每股指标 净利润 -998 -3,138 -2,179 -2,122 -1,127 232 每股收益 -0.651 -2.045 -1.420 -1.383 -0.734 0.151 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.721 6.732 6.992 5.609 4.875 5.026 归属于母公司的净利润 -998 -3,138 -2,179 -2,122 -1,127 232 每股经营现金净流 -0.201 -1.320 -1.089 -0.864 -0.795 0.181 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a 2.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净利润 -998 -3,138 -2,179 -2,122 -1,127 232 投入资本收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 939 999 -672 189 165 177 主营业务收入增长率 267% 11% 13.28% 23.23% 26.00% 30.00% 非经营收益 EBIT增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 营运资金变动 -334 -90 1,180 340 -549 -441 净利润增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 经营活动现金净流 -308 -2,025 -1,672 -1,325 -1,220 278 总资产增长率 63.68% 37.25% 8.28% -9.17% -4.68% 6.88% 资本开支 -772 -1,848 -868 -700 -700 -700 资产管理能力 投资 -4,592 -3,248 5,641 -40 -40 -40 应收账款周转天数 45.1 82.8 46.1 46.2 46.2 46.2 其他 179 2,397 850 5 0 0 存货周转天数 664.2 858.1 560.2 521.4 521.4 521.4 投资活动现金净流 -5,185 -2,698 5,624 -735 -740 -740 应付账款周转天数 113.5 124.2 127.7 182.5 182.5 182.5 股权募资 4,620 3,896 0 0 0 0 固定资产周转天数 150.4 230.2 257.4 236.0 198.1 160.2 债权募资 338 1,184 266 100 100 100 偿债能力 其他 -46 -77 -72 -577 -65 -77 净负债/股东权益 6.24% 18.09% -45.81% -30.98% -7.23% 1.27% 筹资活动现金净流 4,912 5,003 194 -477 35 23 EBIT利息保障倍数 -5.5 16.9 -15.3 -10.8 -6.2 2.4 现金净流量 -1,150 83 4,342 -2,537 -