医美产品矩阵逐渐丰富，工商业转型拐点将现

公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势 公司以医药工业为主导，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线；2020-2021年公司受新冠疫情及医保谈判降价等负面影响增速略有放缓，在此情况下公司积极面对经营压力，工业领域上持续推进研发创新、丰富产品管线、发力基层和院外医院渠道；商业领域上构建院内市场+院外市场的全网络销售平台，整合电商平台且提升冷链配送能力；医美领域上，2020年与瑞士Kylane签署协议，2021年收购西班牙High Tech公司100%股权来布局能量源医美器械领域，叠加英国全资子公司Sinclair旗下伊妍仕 ® 少女针在国内获批上市及正式销售，业务发展较为强势。预计2021-2023年公司归母净利润分别为34.77、40.84、46.98亿元，对应EPS分别为1.99、2.33、2.68元/股，当前股价对应PE分别为21.1、18.0、15.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 医美产品矩阵布局清晰，硕果可期 自2013年开始代理伊婉玻尿酸产品后，医美业务拓展至面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产、销售、服务，积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，截止2021年已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。 明星产品少女针国内获批且放量，再生医美迎来新增长 华东医药Ellansé少女针精准定位高端再生市场，截止2021年签约合作数量已超过250家，培训认证医生数量超过500人，销售推广已全面铺开。上市后受到市场的广泛关注和欢迎，全年有望超额完成销售目标。少女针由30%PCL（聚几内酯微球）和70%CMC（羧甲基纤维素）制成，具有即刻填充和胶原蛋白再生双重优点。华东医药的Ellansé ® 伊妍仕 ® 是国内唯一且首个获批的具有三类医疗器械资质的少女针产品，在国内市场拥有先发优势，有望在再生医美市场占据主导地位。 风险提示：疫情影响消费环境、产品销售不及预期、创新药研发进度不及预期 财务摘要和估值指标 1、老牌医药龙头企业积极布局医美增量市场 1.1、医药工商业业务为主导，覆盖医药全产业链 华东医药成立于1993年，是成立已接近30年的老牌医药公司，覆盖医药全产业链，业务板块覆盖医药工业、医药商业及医美领域。公司以医药工业为主导，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线；公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块；公司医美业务定位高端市场，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。 表1：公司自1993年成立后，每年稳步发展 图1：公司上市20多年来，营业收入、归母净利润及股价均在持续增长中 1.2、公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势 2011-2020年10年内公司实现营业收入复合年化增长率为13.09%，归母净利润复合年化增长率为24.89%。2020年公司受新冠疫情、大品种阿卡波糖国家集采失标及医保谈判降价等影响，全年实现营业收入336.93亿，同比下降4.97%。在此情况下公司积极面对经营压力，工业领域上持续推进研发创新工作、丰富产品管线、发力基层和院外医院；商业领域上构建院内市场+院外市场的全网络销售平台，整合电商平台且提升冷链配送能力；医美领域上，2020年与瑞士Kylane签署协议，获得MaiLi系列玻尿酸产品的全球独家许可及肉毒素产品在中国的独家代理权，2021年收购西班牙HighTech公司100%股权来布局能量源医美器械领域，叠加英国子公司Sinclair旗下伊妍仕少女针在国内获批上市及正式销售，业务发展较为强势。 图2：华东医药近10年营收复合年化增长率为13.09%（单位：亿元） 图3：华东医药近10年归母净利润复合年化增长率为24.89%（单位：亿元） 公司商业板块收入占比最高，2020年整体营收为230亿，占比63%，但利润贡献较低，毛利占比仅有15.55%；工业板块为114亿，占比33%，毛利占比高达80.67%，利润贡献能力较强。随着工业板块的不断创新及发展，及医美板块核心产品上市及放量，预计公司利润将逐渐释放，2021年第三季度已开始逐渐体现。工业板块子公司中美华东2021年第3季度环比实现增长0.2%，净利润环比增长14.8%；而医美业务2021年前3季度，Sinclair并表实现营业收入4.73亿人民币，同比增长127.4%，Sinclair自身营收增长79.24%，是公司历史以来最好表现。 图4：公司营业收入中医药商业占比超过6成 图5：公司毛利中医药工业占比超过8成 公司股权稳定，最大股东为远大集团，其持有公司41.77%的股份；第二大股东杭州华东医药集团的控股股东是杭州市国资委于2018年设立的全资子公司——杭州市国有资本投资运营有限公司，主要职能为代表杭州市政府进行战略性投资、新兴产业培育、市级优质国有资产运营、发展杭州市重点产业。华东医药通过全资子公司中美华东陆续投资或控股了多家国内拥有领先技术的生物科技公司，公司也通过外延并购等方式不断拓展医美板块。 图6：华东医药股权稳定并有杭州国资委背景 2、医药工业：集采影响基本消除，创新药管线丰富 公司医药工业板块核心子公司中美华东连续14年ROE超过30%，远高于国内医药工业ROE。2020年中美华东积极克服全国药品集中采购的影响，经营业绩继续保持增长，全年实现营收110.4亿元，同比增长5.07%，实现净利润23.32亿元，同比增长6.13%。 图7：中美华东连续14年ROE超过30%，远高于国内医药工业ROE 公司明星单品百令胶囊医院销售额自2015至2018年持续增长，2019年开始因百令片的竞争加剧及医院用药的管理加强等原因，同比增速出现下降；2020年12月百令胶囊谈判结果落地，新医保支付标准分别为1.03元(0.5g)及0.51元(0.2g)，比此前全国最低中标价分别降低33%及33.8%，截止2021年依然维持着同类药品中90%以上的院内市场份额。 2020年1月在第二轮集采中公司大品种阿卡波糖（卡博平）失标后，华东医药通过对产品差异化的市场定位，全面推进基层市场、院外市场和自费市场的布局与覆盖，保证了销售的稳定。2020年12月阿卡波糖咀嚼片参加了国家医保局的医保支付标准，进行了医保续约谈判并谈判成功，比谈判前全国最低省级医保支付价格降低38%，未来有望放量。 面对药品集采压力，公司持续加大研发投入，持续丰富创新药研发管线布局，2020年海内外新引进47位创新型研发人才，工业研发投入14.44亿元，同比增长8.91%，其中外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元，较2019年增长94.10%。 公司建立了丰富的研发生态圈，包括多肽技术平台型企业派金生物、多抗平台型公司道尔生物及专注免疫疾病的抗体公司荃信生物，孵化了拥有开发ADC药物毒素原料全产品线的珲达生物。2021年与美国Ashvattha公司签署协议，将获得Ashvattha公司拥有的8款在研产品在中国、新加坡、马来西亚等20个亚洲国家和地区的独家许可，包括利用Ashvattha公司相关知识产权进行研发、生产和商业化权益，逐渐形成华东医药生态圈。 图8：华东医药与多家生物科技公司合作搭建研发生态圈，未来成长可期 公司围绕内分泌、抗肿瘤和自身免疫三大核心治疗领域有一些重点产品布局，比如：（1）糖尿病领域的TTP273（全球第一款口服GLP-1受体激动剂小分子创新药）、索马鲁肽注射剂及利拉鲁肽注射剂；（2）肿瘤领域的HDM2002（全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC在研药物）和迈华替尼（治疗晚期非小细胞肺）；（3）自身免疫领域的原研药乌司奴单抗HDM3001（用于治疗银屑病和克罗恩病）等。 其中，糖尿病是华东医药深耕近20年的领域，2021年9月华东医药递交了利拉鲁肽注射液的上市申请并获承办，这是首款报产的国产利拉鲁肽生物类似药。利拉鲁肽是人胰高血糖素样肽(GLP-1)的类似物，是糖尿病治疗的重要靶点，具有多种生理功能：血糖依赖性促进胰岛素分泌、保护胰岛β细胞、延迟胃排空降低食欲等。在全球糖尿病市场上，GLP-1仅次于胰岛素位居第二，2020年的市场总规模达到124亿美元，并且呈现高速增长，加速实现胰岛素替代。不仅如此，利拉鲁肽的减肥适应症预计在2021年底前开展上市申报工作，而国内暂无GPL-1类产品获批减肥适应症，预计利拉鲁肽在国内上市后将迎来较快发展。 表2：华东医药正积极开展创新药、创新医疗器械、生物类似药及仿制药的研发、获批及生产申请 3、医药商业：业务转型后，有望回归正常增长 2020年医药商业板块收入为230.1亿元，占比66.26%，是公司营业收入占比最大的板块；商业板块营业成本较高，毛利率为7.52%。2020年受疫情及集采影响，商业板块虽比2019年有一定程度下降，但在公司在业务转型及有效成本管控下，预计2022年开始可以扭转局势重新实现增长回归正常增长。 图9：华东医药商业板块2020年营收略有下降（单位：亿元） 图10：华东医药商业板块毛利率水平自2018年开始较为稳定 公司在2020年开始探索零售药房的商业模式，建立自营DTP药房渠道，积极拓展电商业务并取得快速增长，在浙江省内具有较为强势的竞争优势；拓展以“冷链”为特色的第三方服务，打造以生物药疫苗冷链配送为核心的全省物流体系。2021年1-3季度公司医药商业业务实现营业收入172.68亿元，同比增长7.03%。医药商业加快组建产品推广团队，年内引进代理的创新药品数量已超过2020年。 图11：公司医药商业业务在浙江具有较为强势的竞争优势 4、医美业务：紧抓国际医美低谷期，加快布局医美产业 华东医药于2013年与韩国LG达成协议，取得伊婉玻尿酸在中国的独家代理权，首次切入医美赛道。自2018年公司收购英国全资子公司Sinclair并获得其核心产品Ellanse（注射用长效微球）和埋线产品Silhouette后，在全球范围内积极推进医美领域的产品拓展及品牌打造。2019年4月公司对美国 R2 公司进行股权投资并获得 R2 公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械F2。2020年公司抓住国际医美行业在疫情期间的低谷，加快布局了医美产业。 2020年3月，英国子公司Sinclair出售高德美（Galderma）Sculptra（聚左旋乳酸微球）产品西欧地区市场经销权益，又获得瑞士公司Kylane其MaiLi系列新型含利多卡因玻尿酸产品的全球独家许可。2020年8月，获得韩国Jetema公司A型肉毒素在国内的独家代理权；2020年10月与Kylane达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；2021年2月Sinclair收购了西班牙能量源医美器械公司HighTech公司100%股权，布局身体塑形和皮肤修复等领域。 图12：华东医药旗下医美业务平台布局清晰 图13：华东医药自2013年以来医美业务在有序布局中 华东医药的医美业务，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产、销售、服务，积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，截止2021年已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。 表3：华东医药打造高端、差异化的产品集群 4.1、少女针：即时填充和胶原蛋白再生双重作用的明星单品 华东医药旗下全资子公司Sinclair总部位于英国伦敦，拥有超过500名员工，在上海、圣保罗、墨西哥城、首尔、巴黎等地均设有销售处。Sinclair主要产品包括Ellansé少女针、Silhouette铃铛线、Maili玻尿酸、Perfectha玻尿酸和Lanluma新型胶原蛋白刺激剂。 核心产品Ellansé ® 伊妍仕™（又