自研+BD双轮驱动，创新转型已见成效

翰森制药（3692.HK）首次覆盖报告 自研+BD双轮驱动，创新转型已见成效2024年11月26日 自研+BD双轮驱动，创新转型已见成效。翰森制药深耕医药行业30年，经营情况稳中向好，2023年营收突破100亿元，同比增长7.70%，净利润突破30亿元，同比增长26.85%。公司坚持“自主研发”和“BD合作”双轮驱动，以“高强度研发投入加速临床进展、高价值创新药扩充产品管线、高差异早期项目引领科研布局、高投入基础研究激活源头创新”的战略，持续加强成熟创新产品与高差异化早期项目引进，公司对外授权初见成果，2023年底公司与GSK在两个月之内就B7-H3及B7-H4ADC达成两项授权合作，交易总金额超30亿美元。公司创新转型已见成效，自2014年首个自主创新的1.1类新药迈灵达上市以来，公司已有8款创新药获批上市，2020-2023年公司创新药收入占比快速提升，实现18%-42%-53%-67%的阶段性跨越。2024年上半年创新药与合作产品收入共计50.32亿元，较2023年同期增长约80.6%，占总收入比重上升至77.40%。 延续强化肿瘤领域优势地位。抗肿瘤药物是公司传统优势领域，2023年公司抗肿瘤药物收入达61.69亿元，占比59.7%，2024年上半年公司抗肿瘤药物收入达到44.75亿元，占比68.8%。目前公司在抗肿瘤领域已经形成健康的产品组合和丰富的研发管线：三代EGFRTKI阿美替尼市场份额不断上升，持续放量贡献主要收入；二代Bcr-AblTKI氟马替尼疗效优于伊马替尼，替代趋势明确；后续肿瘤研发管线丰富，涵盖多个潜力靶点，尤其是两款授权GSK的ADC产品，预计将为公司带来持续授权收入。我们看好公司在肿瘤领域持续发力，延续并强化在这一领域的优势地位。 非肿瘤领域全面布局。公司布局代谢、自免、中枢神经、抗感染的多个疾病领域，尤其在国内患者人数众多的大适应症领域布局充分，已上市产品包括治疗乙肝的二代核苷类药物艾米替诺福韦、治疗CKD引起的贫血的培莫沙肽、引进的CD19单抗伊奈利珠单抗等产品，在研管线包括针对降糖减重的GLP-1/GIP双靶药物HS-20094、针对自免多项适应症的TYK2抑制剂HS-10374等，看好公司上市产品销售放量、在研产品研发推进兑现带来的业绩持续提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为120.95亿元、 128.25亿元、145.67亿元，归母净利润分别为38.42亿元、37.05亿元、41.73亿元。采用DCF估值法，我们认为公司的合理价值为1322亿港元，对应目标价为22.27港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审批要求变化风险，集采政策、医保政策、准入政策变化的风险，海外法律及监管风险。 推荐首次评级 当前价格：18.64港元 目标价：22.27港元 分析师王班 执业证书：S0100523050002 邮箱：wangban@mszq.com 分析师王维肖 执业证书：S0100523100004 邮箱：wangweixiao@mszq.com 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,104 12,095 12,825 14,567 增长率（%） 7.7 19.7 6.0 13.6 归母净利润 3,278 3,842 3,705 4,173 增长率（%） 26.9 17.2 -3.6 12.6 EPS 0.55 0.65 0.62 0.70 P/E 34 29 30 27 P/B 4.3 3.9 3.6 3.2 资料来源：iFind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年11月26日收盘价，汇率1HKD=0.93RMB） 目录 1自研+BD双轮驱动，创新转型已见成效3 1.1深耕医药领域30年，经营情况稳中向好3 1.2自主研发与BD合作双轮驱动5 1.3创新转型发展已见成效5 2抗肿瘤：重磅产品+丰富管线，延续扩大优势领域9 2.1阿美替尼持续放量，市场份额不断上升9 2.2氟马替尼疗效优异，替代趋势明确11 2.3两款ADC授权GSK，早期数据优秀，研发进度领先14 3非肿瘤：多样化布局，剑指大适应症18 3.1恒沐：首款国产原研口服HBV药物，增长空间巨大18 3.2昕越：引进的CD19单抗，A类推荐治疗NMOSD21 3.3圣罗莱：四周一次便利性佳，看好医保助力放量23 3.4HS-20094：GLP-1/GIP双靶研发进度领先25 3.5HS-10374：TYK2抑制剂剑指自免市场30 4盈利预测与投资建议33 4.1收入预测33 4.2盈利预测与估值39 4.3投资建议41 5风险提示42 插图目录44 表格目录44 1自研+BD双轮驱动，创新转型已见成效 1.1深耕医药领域30年，经营情况稳中向好 翰森制药成立于1995年，经过近30年的发展，已在中国一些规模最大、发展最快而具有重大未满足医疗需求的治疗领域中建立了领先地位，包括抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统疾病及代谢疾病等领域。 图1：翰森制药发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 得益于诊疗端恢复与创新药销售内生增长力的推动，2023年翰森制药营收 101.04亿元，相比上年同期增长7.70%，净利润32.78亿元，同比增长26.85%。2024年上半年，公司实现营收65.06亿元，同比增长44.21%；净利润27.26亿元，同比增长111.47%，主要系创新药产品合作收入大幅增长所致。 图2：2017-2024H1公司营收（亿元）图3：2017-2024H1公司净利润（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 营业收入YoY(%) 86.8386.90 99.3593.82101.04 77.22 61.86 65.06 1% 2 %1% 7 0 -% 4.83 .08% 2.44 5.57 .70% 4.33 44.21% 50%35 40%30 30%25 20 20% 15 10%10 0%5 -10%0 净利润YoY(%) 25.57 25.69 27.13 25.84 27.26 19.03 15.95 34.37% 19.31% 26.86% 0.47%5.61%-4.75% 32.78111.47% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20172018201920202021202220232024H120172018201920202021202220232024H1 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 2023年公司抗肿瘤药物收入达61.69亿元，是翰森制药收入的中流砥柱，占总收入比重59.7%；CNS药物收入达13.67亿元，占总收入比重13.2%；抗感染药物收入12.69亿元，占总收入比重12.3%；代谢及其他药物收入12.99亿元，占总收入比重12.6%。2024年上半年，公司抗肿瘤药物收入达到44.75亿元，占比68.8%；CNS药物收入7.33亿元，占比11.3%；抗感染药物收入7.01亿元， 占比10.8%；代谢及其它药物收入5.97亿元，占比9.2%。 图4：2015-2024H1不同领域药品收入构成 抗肿瘤中枢神经系统抗感染其他产品（消化、代谢、糖尿病等） 120 17.620.3 24.4 14.6 35.3 35.2 14.7 40.0 6.7 16.8 44.8 8.5 7.3 9.9 11.5 13.3 55.2 54.8 19.4 10.9 21.7 7.0 61.7 10.7 6.0 12.7 14.9 16.8 17.9 13.7 18.3 9.9 12.5 12.7 15.0 15.6 11.5 11.2 13.0 12.7 100 80 60 40 20 0 资料来源：iFind，民生证券研究院 公司持续加大研发投入力度，研发费用率从2017年的9.31%升至2023年的20.76%，首次突破20%；销售费用率方面控制良好，从2017年的43.71%最低降至2021年的34.50%，2023年销售费用率为34.95%。利润率方面，自2017年起，公司毛利率基本处于90%以上的水平，且波动较小；公司净利率从2017年至2022年保持稳定水平，2023年得益于首付款收入，公司净利率上升至32.44%。2024年上半年，公司销售费用率呈现进一步改善趋势。 图5：2017-2024H1公司主要费用率情况（%）图6：2017-2024H1公司利润率情况（%） 50% 40% 30% 43.72%41.55% 37.62%35.71%34.50%37.84%34.95% 26.45% 100% 80% 60% 92.63%92.19%91.59%90.78%91.24%90.76%89.80%91.10% 20% 10% 9.30% 11.41%12.91%14.41% 18.09%18.05%20.76%18.39% 40% 20% 25.78% 24.64% 29.45%29.56%27.31%27.54%32.44% 41.90% 7.03% 9.93%10.23%8.96%8.73%9.50% 0%6.37%5.44% 20172018201920202021202220232024H1 销售费用率研发费用率管理费用率 0% 20172018201920202021202220232024H1 毛利率净利率 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 1.2自主研发与BD合作双轮驱动 公司坚持“自主研发”和“BD合作”双轮驱动，以“高强度研发投入加速临床进展、高价值创新药扩充产品管线、高差异早期项目引领科研布局、高投入基础研究激活源头创新”的战略，持续加强成熟创新产品与高差异化早期项目引进。近年来，公司与全球领先的医药公司达成近20项战略合作，通过引入差异化高价值成熟创新产品和高差异早期项目，大幅增强管线覆盖，同时强化技术平台合作，助力加快推进临床项目，推动候选新药/治疗手段早日上市，为公司“创新+国际化”储备成长动力。此外，公司对外授权初见成果，2023年公司与GSK在两个月之内就B7-H3及B7-H4ADC达成两项授权合作，交易总金额超30亿美元。 图7：公司药物BD合作概况 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 1.3创新转型发展已见成效 自2014年首个自主创新的1.1类新药迈灵达上市以来，公司已有8款创新药获批上市，包括（1）6款首个中国原研1类新药：全球唯一获批的EPO模拟肽圣罗莱（培莫沙肽注射液）、三代EGFR-TKI阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）、新型第二代替诺福韦(TFV）恒沐（艾米替诺福韦片）、新型二代BCR-ABL酪氨酸激酶抑制剂(TKI)豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）、全球第一个PEG化的长效GLP-1R激动剂孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）、新型第三代硝基咪唑类药物迈灵达®吗啉硝唑氯化钠注射液）；（2）1款引进的全球唯一获批用于抗AQP4抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗CD19单抗昕越 （伊奈利珠单抗注射液）；（3）1款商业化合作产品，全球首创XPO1抑制剂西维奥（塞利尼索片）。 治疗领域 商品名 药品名称 作用机制 首批时间 获批适应症 2023年 国家医保 意义 豪森昕福甲磺酸氟马替尼片 Bcr-AbI抑制剂 2019年11月 慢性髓系白血病 乙类 首个中国原研慢性髓性白血病创新药，新型二代酪氨酸激酶抑制剂(TKI)。 抗肿瘤 CNS 阿美乐 昕越 甲磺酸阿美替尼片 EGFR抑制剂 2020年3月 非小细胞肺癌 乙类 首个中国原研三代EGFR-TKI创新药， 全球首个中位无进展生存期超过1年(二线使用)的三代EGFR-TKI。 伊奈利珠单抗注射液 C