自研+BD双轮驱动，创新转型已见成效

翰森制药深耕医药行业30年，经营情况稳中向好，2023年营收突破100亿元，同比增长7.70%，净利润突破30亿元，同比增长26.85%。公司坚持“自主研发”和“BD合作”双轮驱动，创新转型已见成效。自2014年首个自主创新药迈灵达上市以来，公司已有8款创新药获批上市，2020-2023年创新药收入占比快速提升，实现18%-42%-53%-67%的阶段性跨越。2024年上半年创新药与合作产品收入共计50.32亿元，较2023年同期增长约80.6%，占总收入比重上升至77.40%。

公司延续强化肿瘤领域优势地位。抗肿瘤药物是公司传统优势领域，2023年公司抗肿瘤药物收入达61.69亿元，占比59.7%，2024年上半年公司抗肿瘤药物收入达到44.75亿元，占比68.8%。三代EGFR TKI阿美替尼市场份额不断上升，持续放量贡献主要收入；二代Bcr-Abl TKI氟马替尼疗效优于伊马替尼，替代趋势明确；后续肿瘤研发管线丰富，涵盖多个潜力靶点，尤其是两款授权GSK的ADC产品，预计将为公司带来持续授权收入。

公司在非肿瘤领域全面布局。公司布局代谢、自免、中枢神经、抗感染的多个疾病领域，尤其在国内患者人数众多的大适应症领域布局充分，已上市产品包括治疗乙肝的二代核苷类药物艾米替诺福韦、治疗CKD引起的贫血的培莫沙肽、引进的CD19单抗伊奈利珠单抗等产品，在研管线包括针对降糖减重的GLP-1/GIP双靶药物HS-20094、针对自免多项适应症的TYK2抑制剂HS-10374等。

我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为120.95亿元、128.25亿元、145.67亿元，归母净利润分别为38.42亿元、37.05亿元、41.73亿元。采用DCF估值法，我们认为公司的合理价值为1322亿港元，对应目标价为22.27港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审批要求变化风险，集采政策、医保政策、准入政策变化的风险，海外法律及监管风险。