22年利润稳健增长，23年关注需求走势及客户库存消化节奏

22年营业收入、归母净利润分别同比增17%、35%，汇兑收益贡献较大 公司发布2022年全年业绩，实现营业收入277.81亿元人民币、同比增长16.5%； 归母净利润45.63亿元、同比增长35.3%。EPS为3.04元，拟每股派末期现金红利0.85港币、全年合计派息率为56.2%。 公司收入22年实现较快增长主要来自：主要客户于欧美等国际市场的订单需求增加；海外生产基地因疫情管控放松、产能利用率恢复至正常水平，且新工厂产能持续扩充；产品平均销售单价受成本上涨和美元升值的影响而有所上升。收入分拆量价来看，22年销量、人民币单价分别同比增加约8%、约8.5%，美元单价同比提升约5%。 归母净利润增速高于收入主要来自汇兑收益贡献，促归母净利率同比提升2.3PCT至16.4%。22年公司汇兑收益共计9.99亿元、而21年为汇兑亏损0.52亿元。如果剔除政府补助以及汇兑收益影响，22年公司税前净利润为40.91亿元、同比增长10.5%，对应税前净利率为14.7%。 分上下半年来看，22H1/H2收入分别同比增长19.6%、13.7%，归母净利润分别同比增长6.3%、91.7%。分季度来看，22Q1~Q4收入分别同比+4.1%、+23.7%、+29.7%、-0.9%。 运动类和休闲类收入增速领先、同比增19%/22%，四大客户合计占比82% 分品类来看，22年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品（包含口罩等）各占75.1%、20.7%、3.0%、1.2%，收入分别同比+18.5%、+21.8%、-21.3%、-27.8%。 其中运动类产品收入增长主要由于欧洲和美国市场的运动服装订单需求上升；休闲类产品收入增长主要由于日本及其他市场休闲服装采购需求增加；内衣类产品下滑主要由于日本市场内衣采购需求下降；其他针织品下滑主要系口罩类产品收入贡献减少所致，若剔除口罩类产品影响，其他针织品收入同比增长3.0%。分上下半年来看，运动类22H1/H2收入分别同比+32.4%/+6.7%，休闲类分别-5.4%/+45.7%，内衣类分别-22.0%/-19.1%，其他针织品分别-33.1%/-17.5%。 分地区来看，22年国内销售占收入的25.5%、收入同比下滑6.5%，主要由于受疫情及内需影响，国际品牌于中国大陆市场采购需求下降（但国内品牌客户增长明显有所抵销）。国外市场中欧洲、美国、日本、其他市场各占总收入的22.4%、17.5%、14.1%、20.5%，收入分别同比+31.3%、+28.1%、+17.3%、+29.6%。其他市场销售同比较快增长主要系公司出口至加拿大、澳大利亚及部分东南亚国家的产品增加所致。 公司前四大客户（Nike/优衣库/adidas/Puma）22年收入占比为82.0%、同比-2.1PCT，收入合计同比增长13.7%，前四大客户收入分别同比+22%、+24%、-1%、+4%。国内品牌收入22年占比为9.8%、收入同比增速超50%，主要由于22年在内需疲弱背景下公司在国内品牌（安踏/李宁/特步）的销售占比上升贡献。 毛利率下降超费用率，存货周转加快，经营净现金流增加 毛利率：22年公司毛利率同比下降2.2PCT至22.1%。毛利率下降主要由于原材料及能源等生产要素价格上涨；22年公司宁波工厂两次受疫情影响、合计停产约一个月、影响有效产出，同时与疫情相关的员工补贴等一次性支出增加；全球消费需求下降致下半年产能利用率不足、尤其体现在国内产能方面。分季度来看，22Q1~Q4毛利率分别为19.7%、24.9%、20.9%、22.4%，分别同比-11.9PCT、-3.0PCT、+1.3PCT、+3.2PCT，四季度毛利率企稳、环比有所回升。 费用率：22年公司期间费用率同比下降1.3PCT至8.6%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%（同比-0.2PCT）、7.0%（-1.3PCT）、0.8%（+0.2PCT）。 财务费用率略有提升主要系公司美元及港元贷款利率上升致利息支出增加。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初减少5.6%至62.61亿元；存货周转天数为109天、同比减少7天。2）应收账款22年末较22年初增加42.9%至50.05亿元，应收账款周转天数为56天、同比减少3天。3）经营净现金流22年同比增加28.8%至46.28亿元。 22年业绩表现受多因素扰动，23年关注需求走势以及客户库存消化节奏 22年公司业绩受疫情影响存在部分时段停产、客户需求波动以及原材料等成本上升影响，但在外因扰动下公司产能扩张继续推进，目前国内和国外产能各占50%，国外产能扩张方面柬埔寨新工厂已具有规模、员工数量超1.2万名，越南新工厂产房设备已建成，新工厂在规模和效率上均有提升空间、未来有望继续贡献产能增量。在全球需求走势疲弱背景下，公司继续丰富客户结构，巩固提升在老客户中的市场份额，并积极开拓新客户，22年露露柠檬实现约4300万美元的收入贡献、超出公司22年年初预期的3000万美元，并预期在23年销售规模翻番。另外公司加快推进绿色低碳行动，进一步优化能源结构，提升能源和物料的利用率。公司在国内宁波、安徽基地以及国外柬埔寨、越南基地均建设了屋顶光伏电站，同时在越南面料工厂的新建中水回用项目已投入使用。 2023年展望来看，由于全球服装需求仍较为疲弱，多个品牌客户仍处于去库存过程，公司预计2023年上半年产能利用率不足现象仍存、收入端存在压力，而下半年随着市场需求逐步恢复、品牌客户库存消化到位，公司订单有望逐步转暖、从而促毛利率回升。从产能扩张角度，2023年公司预计产能同比有望增长10~15%。 长期来看，公司作为优质制造龙头在不确定性的外部环境下抗风险能力更优。公司拥有全球化产能布局，国外柬埔寨和越南产能扩张步伐在稳步推进、国外产能占比有望进一步提升，同时公司注重提升工厂自动化水平促生产效率持续改善。 另外23年公司将加强研发创新能力、加强客户沟通、为客户提供多元化的产品。 未来我们继续看好公司强化龙头地位，持续推进全球化产能布局，老客户合作巩固、新客户发力增长。22年末公司扣除借款后净现金资产达81.94亿元，资金实力强劲、抗风险能力强。 考虑到国内外需求好转仍存在一定不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调17%/16%）、对应23~24年EPS分别为3.18、3.97元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为4.63元，23年、24年PE分别为21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期； 棉价或汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表