22年利润端增速稳健，23年经营节奏有望逐季改善

事项： 公司发布22年报+23Q1季报。22全年营收180.1亿元，YOY-1.81%；归母净利润18.12亿元，YOY+8.87%；扣非归母净利润15.44亿元，YOY+8.22%。 22Q4营收42.48亿元，YOY-16.97%；归母净利润4.09亿元，YOY-4.14%；扣非归母净利润2.63亿元，YOY-16.13%。23Q1营收39.54亿元，YOY-12.92%； 归母净利润4亿元，YOY-9.73%，剔除汇兑影响YOY约-6%；扣非归母净利润3.4亿元，YOY-10.9%。 评论： 22年利润端增速稳健，单Q4内贸承压。22年内销/外销实现收入103.04/70.34亿元，YOY-3.82%/+1.68%，单Q4收入分别同比下滑约20%/11%；全年拆分内外销看，内贸三大高潜品类延续亮眼表现、其中预计功能沙发全年收入同增30%以上，外贸床垫预计同比实现翻番以上增长。1）毛利率方面，值得注意的是，22年沙发/床和床垫/定制毛利率分别同比+3.23/+1.93/+0.67pcts，内销/外销毛利率分别同比+2.77/+2.63pcts，主要系原材料利用率提升+海外基地本地化采购率提升。2）费用率方面，22年销售/管理/研发/财务费率同比变化+1.65/+0.22/+0.02/-1.08pcts，销售及管理费用率提升部分被汇兑收益抵消；现金流及资产负债方面，22年资产负债率同比-3.62pcts，经营活动现金流净额大幅同增18.08%至24.1亿元，整体看经营质量提升。3）单Q4内贸承压方面，主要系疫情影响+组织架构调整+多元渠道（如整装、中低端）布局节奏影响，公司已于22Q3起逐步拥抱中低端品类，预计协同效应有望于23年逐步释放。 渠道端：坚持1+N+X战略，聚焦大店培育。根据22年报口径，公司门店总数净增287家至6743家，其中自有/其他品牌经销店分别净增244/52家至4707/1893家。在渠道策略方面：1）预计将持续加快融合大店布局速度，从客单值及转化率两方面提升增长斜率；2）维持传统经销稳健增长下，预计将进一步加大线上、整装和样板房三大板块流量布局；3）外贸板块重视大客户布局、海外本土化运营和跨境电商布局，核心关注经营性利润率提升情况。 23Q1业绩低点已过，利润率有望持续改善。23Q1剔除玺堡后整体营收下滑10.6%/单外贸收入或同比略有增长，归母净利润剔除汇兑影响后预计同比-6%； 23Q1毛利率32.13%、同比+2.28pcts，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.22/+0.13/-0.07/+0.86pcts，净利率10.12%、同比+0.36pct。整体看业绩低点已过，由成本管控+优化管理带来的利润率改善趋势有望延续。 软体家居龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。在核心看点方面，公司23年有望通过“内销大众化子品牌/系列打造+外销低点后的利润率改善”实现稳健增长，前期市场或对外销板块担忧，公司将通过越南/墨西哥工厂布局+床垫品类高增+客户结构优化等方面对冲经营风险，且从近期接单节奏看，内外销3月和4月恢复情况持续向好，预计全年稳健增长可期。基于此，我们预计23-25年归母净利润分别为21.14/25/29.03亿元(23/24年前值为21.40/25.53亿元)，对应当前股价PE分别为14/12/10X；参考相对估值法，给予23年18X，对应目标价49元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标