系列点评五十六：业绩加速兑现 迪王需求向上

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年03月29日 业绩加速兑现迪王需求向上 比亚迪 沪深300 53% 40% 26% 12% -2% -15% 2022/032022/06 2022/092022/122023/03 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 分析师：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO：S1120522120003 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）：汉唐双旗舰焕新迪王旗舰再亮剑 2023.03.17 2.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）2月：迪“王”需求向上出口“海”阔天空 2023.03.01 3.【华西汽车】比亚迪（002594.SZ）1月：产销高增长2023再“腾”飞 2023.02.02 评级及分析师信息 比亚迪(002594)系列点评五十六 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 245.01 股票代码： 002594 52周最高价/最低价： 358.86/218.81 总市值(亿) 7,132.59 自由流通市值(亿) 2,853.79 自由流通股数(百万) 1,164.76 事件概述 公司发布2022年年报：2022年公司归母净利润166.2亿元，同 比+445.9%；扣非净利润为156.4亿元，同比+1146.4%。 其中，2022Q4归母净利73.1亿元，同比+1114.3%，环比 +27.9%；扣非归母净利润72.7亿元，同比+1875.3%，环比 +36.3%。 分析判断: ►业绩超预期高端化布局加速 相对股价% ASP加速上行，高端化持续推进。2022年公司汽车相关产品业务收入3246.9亿元，同比+151.78%；根据我们测算，Q4单车ASP达17.6万元，同比+4.8%。年内腾势+仰望品牌高端产品加速导入，王朝网+海洋网新车驱动品牌销量攀升。公司全年销售汽车186.9万辆，同比+152.5%；Q4销售68.3万辆，同比 +137.8%，环比+26.9%。 盈利快速释放，规模效应显著。2022年公司归母净利润166.2亿元，同比+445.9%；Q4归母净利73.1亿元，同比+1114.3%，环比+27.9%。公司产品规模效应显现，单车折旧费用快速下降，根据我们测算，2022H2公司单车折旧及摊销为0.8万元，同比-39.5%。 加码研发，2022Q4费用率小幅提升。2022年公司汽车业务毛利率达20.4%，同比+3.7pct。单季度毛利率稳健，2022Q4毛利率达19.0%，同比+5.9pct，环比持平；净利率为4.7%，同比 +3.8pct，环比下降0.2pct，主要因Q4研发加码，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.6%/2.3%/-0.2%/5.0%，同比分别 +1.1pct/-0.4pct/-0.8pct/+1.1pct，环比分别-0.3pct/持平 /+0.2pct/+0.3pct。我们判断销售费用率同比提升主要因职工薪酬及售后费用增长；管理费用率在规模效应下稳步下降；公司立足研发创新，保持较高研发投入，考虑到规模增长，我们判断整体费用率有望边际下行。 展望2023年，公司份额及ASP有望快速提升。公司今年增量主要源于海洋网新车（海鸥、海狮、护卫舰07等）、王朝网改款以及腾势新车（D9、N7、N8等），有望持续驱动需求向上。此外，公司海洋网+王朝网基本覆盖10-30万元产品线，高端化持续推进：全新专业个性化品牌“F”将于年内推出，腾势、仰望迈入高端化市场。我们预计2023年公司销量有望突破300万辆，出口及海洋网新车型导入有望成为两大核心增长极，ASP有望持续向上。 ►价格上攻下探新品刺激需求提振 秦PLUS价格下探，海洋网新车型将快速导入。秦PLUSDM-i2023冠军版于2月10日上市，NEDC纯电续航达 55km/120km，售价区间为9.98-14.58万元，起步价下探至10万内，上市7天订单破3.2万辆，我们判断有望进一步替代A级合资燃油车。海洋网新品提速，海鸥即将上市，定位A00级电动车，CLTC综合续航里程达305km/405km，前置驱动电机最大功率55kW，有望补齐公司小微车谱系的空缺，加速需求的释放。 全新专业个性化品牌上攻高端化，腾势汽车表现亮眼。2月底，比亚迪官方确认全新专业个性化品牌“F”将于年内推出，定位高端序列，聚焦越野领域，公司将形成王朝+海洋网+腾势+新品牌+仰望的品牌架构，全面覆盖主流到高端价格带。此外，3月1日起腾势D9EV车型上涨6,000元，侧面彰显旺盛需求。我们判断随生产提速，腾势有望稳步爬坡。 ►乘用车加速出海拓展全球化布局 海外市场持续推进，出口空间广阔。公司2021年5月开启新能源出口，2022年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区，2022年出口达5.6万辆，同比+307.2%。2023年出口边际提 速，2023年2月出口新能源乘用车1.5万辆，环比+44.1%。 公司加速布局海外市场，考虑到海外新能源补贴持续及公司产品力的优势，我们判断公司出口新能源有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，2023年公司出口有望突破30万辆。 投资建议 公司依托DM-i及E3.0两大先进技术平台，技术驱动产品量价齐升，高端化路径清晰。同时公司垂直一体化供应链优势最大化抵御行业不可抗力影响。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上。考虑行业竞争加剧，调整盈利预测，将公司2023-2024年营收由6,645.41/8,280.4亿元调整为 6,511.8/7,987.4亿元，归母净利润由264.9/374.0亿元调整为 250.8/326.1亿元，对应的EPS由9.10/12.85元调整为 8.61/11.20元，新增预测2025年收入和归母净利分别为 9,067.8亿元和410.1亿元，对应EPS为14.09元，对应2023年3月28日245.01元/股收盘价，PE为28/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 216,142 424,061 651,180 798,742 906,775 YoY（%） 38.0% 96.2% 53.6% 22.7% 13.5% 归母净利润(百万元) 3,045 16,622 25,078 32,609 41,011 YoY（%） -28.1% 445.9% 50.9% 30.0% 25.8% 毛利率（%） 13.0% 17.0% 16.1% 16.7% 17.4% 每股收益（元） 1.05 5.71 8.61 11.20 14.09 ROE 3.2% 15.0% 18.0% 18.6% 18.5% 市盈率 234.22 42.91 28.44 21.87 17.39 资料来源：Wind，华西证券研究所 表1比亚迪单季度财务数据 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 图120-22年公司单季总营收及增速（亿元，%）图220-22年公司单季归母净利润（亿元） 2,000 1,500 1,000 500 0 150%80 70 100%60 50 50% 40 0%30 20 -50%10 0 总营收（亿元，LHS）同比增长（%，RHS） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图320-22年公司单季毛利率（%）图420-22年公司单季净利率（%） 25%6% 20%5% 15%4% 3% 10%2% 5%1% 0%0% 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图520-22年公司单季费用率（%）图620-22年公司单季批发销量及增速（万辆，%） 6% 4% 2% 0% -2% 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3 销售费用率（%）管理费用率（%） 80 60 40 20 0 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 财务费用率（%）研发费用率（%） 批发销量（万辆，LHS）同比增长（%，RHS） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 424,061 651,180 798,742 906,775 净利润 17,713 28,825 35,444 43,169 YoY(%) 96.2% 53.6% 22.7% 13.5% 折旧和摊销 20,370 15,407 19,614 22,471 营业成本 351,816 546,098 665,743 748,578 营运资金变动 98,812 79,034 65,134 42,650 营业税金及附加 7,267 9,117 11,582 16,775 经营活动现金流 140,838 127,096 123,514 112,859 销售费用 15,061 22,778 29,455 31,547 资本开支 -97,189 -90,112 -98,606 -95,910 管理费用 10,007 17,452 20,852 23,219 投资 -10,463 -13,200 -11,047 -10,329 财务费用 -1,618 -852 -663 -394 投资活动现金流 -120,596 -104,794 -110,013 -106,893 研发费用 18,654 26,373 32,974 36,981 股权募资 508 133 0 0 资产减值损失 -1,386 -1,138 -1,704 -2,176 债务募资 27,636 12,347 1,000 6,000 投资收益 -792 -1,302 -160 -453 筹资活动现金流 -19,489 11,131 -936 3,684 营业利润 21,542 34,287 41,728 51,067 现金净流量 1,363 33,432 12,565 9,650 营业外收支 -462 -375 -29 -280 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 21,080 33,912 41,699 50,787 成长能力 所得税 3,367 5,087 6,255 7,618 营业收入增长率 96.2% 53.6% 22.7% 13.5% 净利润 17,713 28,825 35,444 43,169 净利润增长率 445.9% 50.9% 30.0% 25.8% 归属于母公司净利润 16,622 25,078 32,609 41,011 盈利能力 YoY(%) 445.9% 50.9% 30.0% 25.8% 毛利率 17.0% 16.1% 16.7% 17.4% 每股收益 5.71 8.61 11.20 14.09 净利润率 4.2% 4.4% 4.4% 4.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.4% 3.6% 3.9% 4.2% 货币资金 51,471 84,903 97,468 107,118 净资产收益率ROE 15.0% 18.0% 18.6% 18.5% 预付款项 8,224 9,340 13,474 13,977 偿债能力 存货 79,107 123,841 150,547 169,438 流动比率 0.72 0.73 0.71 0.70 其他流动资产 102,0