机械行业研究：海外龙头复盘系列之二：约翰迪尔，产品为王

摘要 公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全。约翰迪尔成立于1837年，已有近200年历史，过去50年收入/净利润CAGR分 别7.7%/9.4%。2023年约翰迪尔农机业务收入366亿美元，明显高于可比公司，目前共有11个系列47000余种产品。财务分析：攻守兼备，内生增长强劲。（1）约翰迪尔盈利能力稳健，工程机械板块经营利润复合增速略高于农机板块， 但农机业务稳定性更强，09年周期底部未发生经营亏损。（2）过去十五年约翰迪尔ROE基本稳定在25%以上，带来同期EPS年均增长14.3%。（3）2020-2023年提价持续贡献利润弹性，带来经营利润的增幅分别为28%/54%/66%/69%。 股价表现：领先行业，享受估值溢价。（1）横向比照：过去十年约翰迪尔股价年复合回报率18.1%，PEforward12M 近年来中枢约为12-17x，二者均显著高于同一交易所的可比农机上市公司。更高、更稳定的EPS增速或解释估值溢价。（2）纵向对比：约翰迪尔股价、利润与农业周期走势相关；本轮周期戴维斯双击之后逐步消化估值。 历史复盘：筚路维艰，坚守方得始终。（1）1837年成立，最初生产优质犁，伴随美国农业大发展积累第一桶金，奠定 产品至上的公司基因。（2）20世纪初抓住美国农业机械化契机，1918年并购滑铁卢拖拉机厂进军内燃拖拉机行业，二三十年代坚持研发，推出D/A/B型新品，挺过大萧条。（3）战后研制柴油机与多缸发动机，1960年推出“新一代”拖拉机，及时跟进并最终引领拖拉机大型化潮流，1988年占美国100马力以上拖拉机份额的49%。（4）70年代以来加速海外与多元化布局以抵抗经济周期的影响，设备收入中来自美国加拿大的比重由03年的80%下降至23年的62%。 （5）21世纪以来发力智能农业，开发数字管理平台、自动驾驶技术，收购精准农业相关标的并推出相关产品。 成长归因：产品为王，紧密绑定客户。（1）坚持研发，凭借核心技术不断推陈出新。约翰迪尔历史上每一个周期底部或增长拐点都伴随着重要的产品创新。约翰迪尔自1918年就开始自研自产发动机与传动部件，2014年约翰迪尔发动机全球生产数量突破800万台；研发费用率高于同行，目前稳定在4%左右。（2）与客户互相扶持、紧密绑定。大萧条期间约翰迪尔在亏损状态下为困难客户提供账期支持，以至于1931年应收账款达到收入规模近2倍，患难与共的壮 举奠定了约翰迪尔与客户的鱼水之情。约翰迪尔非常注重对农民客户的服务，1895年开办风行全球的农民杂志《TheFurrow》；其出版的农机服务手册《TheOperation,CareandRepairofFarmMachinery》再版了28次之多。 他山之石：持续研发，重视产品配套。（1）我国正在经历类似当年美国的产品升级过程，体现在拖拉机大型化与环保 国标切换上。2023年/2024年1-8月我国大型拖拉机产量占比分别19.5%/22.9%，同比+0.6pct/3.8pct。非道路移动机械“国四”排放标准对额定净功率75kW（约合101马力）发动机的PM/HC+NOx排放要求分别提高了50%-92%/13%-45%。只有掌握核心技术、持续研发才能从容受益于马力数提高与环保标准提升。（2）海外市场的重要性正在提高。 2023年印度/美国/巴西/墨西哥拖拉机销量分别为92.2/25.3/5.4/1.3万台，出海潜力较大；2023年我国拖拉机出口额9.9亿美元，20-23年复合增速27.4%，出海增速较快。但我国农机在产品性能与价格段上与海外龙头仍有较大差距，特别是在动力换挡、自动驾驶、智慧农业等领域，必须重视本地配套与产品力提升才能逐步追赶。 投资建议 建议关注国内大型拖拉机龙头、在核心零部件柴油发动机上拥有核心技术的一拖股份。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。 内容目录 一、公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全5 二、财务分析：攻守兼备，内生增长强劲6 2.1攻守兼备，农业机械与工程机械业务齐头并进6 2.2盈利能力稳健，内生增长强劲8 2.3本轮周期提价持续贡献利润增长9 三、股价表现：领先行业，享受估值溢价11 3.1横向比照：股价跑赢大盘与可比公司，估值倍数相比可比公司溢价明显11 3.2纵向对比：股价与经营均受农业周期影响12 四、历史复盘：筚路维艰，坚守方得始终12 4.1制犁起家，奠定产品至上基因（1837-1918年）12 4.2进军农机，研发立身产品立命（1918-1945年）14 4.3功率上延，多缸新贵后来居上（1945-1970年）17 4.4市场起伏，海外扩张渠道复用（1970-2000年）18 4.5聚焦前沿，智慧农业精准布局（2000年至今）20 五、成长归因：产品为王，紧密绑定客户20 5.1坚持研发，凭借核心技术不断推陈出新20 5.2与客户互相扶持、紧密绑定22 六、他山之石：持续研发，重视产品配套23 6.1我国正在经历类似当年美国的产品升级过程23 6.2海外市场重要性日益提升，对产品力提出更高要求26 七、投资建议28 八、风险提示28 图表目录 图表1：约翰迪尔的设备销售业务分为生产与精准农业、小型农业与草坪、建筑与林业三大部分5 图表2：约翰迪尔过去50年收入实现长期增长，CAGR7.7%5 图表3：约翰迪尔的农机相关业务收入规模超过可比公司（2023年营业收入，亿美元）6 图表4：2022年约翰迪尔在全球农机市场的占有率为19.6%，居第一梯队6 图表5：约翰迪尔三大设备板块收入比例约为2:1:17 图表6：约翰迪尔生产与精准农业创造一半的设备经营利润7 图表7：约翰迪尔的农业机械板块经营利润率长期高于工程机械7 图表8：约翰迪尔的工程机械板块利润弹性较大，农业机械板块稳定性强7 图表9：约翰迪尔的长期销售管理费用率/净利率保持稳健，分别约为9-10%/7.5-9%8 图表10：约翰迪尔的ROE稳定在25%以上8 图表11：约翰迪尔08-23年经常项目摊薄EPS年复合增速为14.3%9 图表12：20-23年约翰迪尔提价带来的经营利润增速分别为28%/54%/66%/69%9 图表13：本轮周期约翰迪尔的农业机械部门的提价与销量的波动幅度小于工程机械部门10 图表14：20-23年约翰迪尔在北美/拉美的收入CAGR分别为10%/19%，高于其他地区10 图表15：美国工业气体巨头Praxair的南美收入受汇率拖累明显10 图表16：约翰迪尔过去10年股价明显跑赢标普500与可比公司11 图表17：约翰迪尔PE估值中枢明显高于可比公司11 图表18：约翰迪尔的EPS增速更快、更稳定，或解释其估值溢价12 图表19：约翰迪尔股价与收入与全球粮价走势相关12 图表20：约翰·迪尔1838年发明的犁具大大提高了当地耕作效率13 图表21：19世纪末美国农业大发展13 图表22：19世纪后期约翰迪尔年收入稳定在百万美元以上13 图表23：1878年约翰迪尔的犁具在巴黎展览会的犁地比赛上击败法国当地品牌获得冠军14 图表24：19世纪美国农业劳动力成本不断提高，机械化带来农作物生产效率提高14 图表25：拥有内燃发动机的农业机械起源时间较晚15 图表26：1920-1921年美国农业明显下滑15 图表27：约翰迪尔D型拖拉机16 图表28：1929年约翰迪尔紧随国际收割机公司身后，为美国内燃轮式拖拉机龙二16 图表29：大萧条期间约翰迪尔拖拉机销量骤降17 图表30：大萧条期间约翰迪尔面临巨额亏损17 图表31：约翰迪尔A型拖拉机17 图表32：1950年代起拖拉机时速的增长反映了功率上延的趋势（单位：英里/小时）18 图表33：约翰迪尔“新一代”4010拖拉机18 图表34：约翰迪尔在美国的新品马力数更高，德国次之，印度更小18 图表35：70年代起约翰迪尔的南非业务逐步发展19 图表36：约翰迪尔的北美业务占比逐年下降19 图表37：美国园林景观行业90年代起蓬勃发展20 图表38：约翰迪尔在智慧农业领域广泛布局20 图表39：约翰迪尔无人驾驶拖拉机20 图表40：约翰迪尔柴油机业务的发展历程21 图表41：80年代约翰迪尔研发开支明显高于同行21 图表42：约翰迪尔研发费用率长期稳定在4%左右，略高于卡特彼勒21 图表43：大萧条期间约翰迪尔为了挽救客户，负担了沉重的应收账款压力22 图表44：约翰迪尔创办农民杂志《TheFurrow》，已有129年历史23 图表45：约翰迪尔的服务手册《TheOperation,CareandRepairofFarmMachinery》再版了28次之多23图表46：1929年约翰迪尔的制造费用率、销售费用率与营业利润水平处于第一梯队23 图表47：近年来大型拖拉机产量增速更快、大拖产量占比不断提升24 图表48：农业社会化服务组织成长，有望带动农机的客户集中24 图表49：土地流转面积持续扩大25 图表50：国家积极支持高标准农田建设，高标准农田建设面积逐年增长25 图表51：“国四”标准实施大幅提高了排放要求26 图表52：海外拖拉机市场广阔26 图表53：中国拖拉机出口金额增长较快26 图表54：中国拖拉机出口平均单价逐步提升，但仍处于较低水平27 图表56：国内拖拉机头部企业产品性能仍明显落后约翰迪尔等海外巨头28 一、公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全 约翰迪尔是目前全球农业机械龙头，产品谱系齐全。根据约翰迪尔年报与官网，约翰迪尔收入分为设备销售与金融服务业务两块，其中设备销售包含生产与精准农业、小型农业与草坪、建筑与林业三部门。生产与精准农业部门主要提供大型农业机械（如大马力拖拉机、大型联合收割机及耕作设备等），通过集成农业解决方案和精准技术提高生产力；小型农业与草坪部门主要制造中小型农业机械（如中小马力拖拉机、收割机）与草坪设备（如割草机）；建筑与林业部门主要生产与建筑和林业相关的工程机械，多为紧凑型设备，此外也提供相关智能解决方案。根据约翰迪尔官网，约翰迪尔目前拥有拖拉机、收获机械、园林、牧草机械以及快消品等11个系列产品线共计47000余种产品，谱系齐全。 图表1：约翰迪尔的设备销售业务分为生产与精准农业、小型农业与草坪、建筑与林业三大部分 来源：约翰迪尔官网、约翰迪尔年报，国金证券研究所 从涓滴汇聚，至汪洋成海。根据CNNMoney与Bloomberg，约翰迪尔从1973年15.0亿美元收入、1.12亿美元净利润的规模，经过50年时间成长为年收入612.5亿美元、净利润 101.7亿美元的全球巨龙，收入/净利润CAGR分别为7.7%/9.4%。 图表2：约翰迪尔过去50年收入实现长期增长，CAGR7.7% 700 600 500 400 300 200 100 0 15.0 612.540% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1973 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -30% 约翰迪尔营业收入(亿美元)yoy(右轴) 来源：CNNMoney、Bloomberg，国金证券研究所 约翰迪尔在全球农机市场市占率较高。根据约翰迪尔年报，2023年约翰迪尔农机相关业务（生产与精准农业、小型农业与草坪）收入366亿美元，日本的久保田与荷兰的凯斯纽 荷兰紧随其后，农机相关板块收入也分别达到了26367亿日元、182亿美元，其他大型农机公司还有美国爱科、德国科乐收等。根据VDMA的数据，2022年全球农机市场规模达到1620亿美元，如果以此为市占率测算的分母，根据各公司公告和我们的测算，2022年约翰迪尔在全球农机市场的占有率为19.6%，居第一梯队