全年业绩符合预期，流水复苏势头向好

更新报告 买入 全年业绩符合预期，流水复苏势头向好 特步国际（1368.HK） 2023-03-27星期一 投资要点 目标价：12.60港元 现价：9.18港元 预计升幅:37.3% 重要数据日期 2023/03/24 收盘价（港元） 9.18 总股本（亿股） 26.37 总市值（亿港元） 241.3 净资产（亿港元） 93.0 总资产（亿港元） 184.6 52周高低（港元） 14.98/6.79 每股净资产（港元） 3.50 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）深度报告：雄心勃勃的跑步领域专家-20221109 特步国际（1368.HK）更新报告：22Q4流水及库销小幅承压，复苏势头强劲 -20230117 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 2022年集团营收增长29%，净利润增长1.5%，整体符合预期： 2022年集团营收同比+29.1%至129.3亿元，归母净利润同比+1.5%至9.2亿元，归母净利润率同比-1.9pp至7.1%。整体毛利率同比-0.8pp至40.9%，其中主品牌毛利率稳定；整体经营利润率同比-2.6pp至11.3%。公司净利润增幅少于营收增幅的原因为：特步主品牌于22Q4对经销商给予了一次性约1亿元补贴、新品牌共产生经营亏损约2.1亿元（高于原预期的1.5亿元）、集团于22年策略性地加大了童装投入及A&P投资。 跑步及童装驱动特步品牌增长，开年以来零售流水增长提速，指引乐观：2022全年特步主品牌零售流水同比+中双位数，营收同比+25.9%至111.3亿元，毛利率同比持平至41.3%，经营利润率下滑2.4pp至15.8%。营收增幅高于流水增幅的原因是主品牌以批发模式为主。22年童装收入同比+52%至16.7亿元，占主品牌收入约15%，童装门店数增加341家至1,520个。展望23年： (1)23年指引乐观，开年以来特步流水增长提速。特步品牌1-2月和3月流水分别增长中双位数/20%以上，全年目标为20%+的流水增长，公司对25年目标充满信心；(2)目前库销比已从22年末的5.5倍改善至5倍以内，目标是今年底降至4左右；(3)特步定位跑步专家，品牌声量有望随马拉松赛事蓬勃开展而提升，我们认为渠道提质是本阶段支撑特步发展提速的重要要素。 新品牌加速国内拓展，索康尼有望成为集团首个盈亏平衡的新品牌：2022全年时尚运动（盖世威&帕拉丁）和专业运动（索康尼&迈乐）22年分别实现收入14.0亿元和4.0亿元，同比分别+44%/+99%。期内时尚运动亏损幅度从21年同期的0.9亿元扩大至1.9亿元，专业运动亏损缩窄至2000万元。展望23年，预计2023年时尚运动、专业运动业务分别有望净增30家以上门店；索康尼将受益于集团跑步资源的协同而加速拓展。 维持买入评级，给予目标价12.60港元： 我们的观点：我们认为本阶段渠道提质是公司发展提速的重要因素。随着大众消费复苏，跑步专家定位、高性价比产品、渠道优化提速有望持续支撑零售流水兑现亮眼增长。当前估值具备吸引力。预计23E至25E营收分别为150.1 /183.3/222.2亿元，同比+16.0%/+22.1%/+21.2%；归母净利润分别为11.66/15.06/19.05亿元，同比+26.5%/+29.2%/+26.5%。目标价12.60港元，维持买入评级，目标价对应24EPE19倍。 人民币百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 15,006 18,328 22,215 同比增长(%) 22.5% 29.1% 16.0% 22.1% 21.2% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.4% 41.9% 42.3% 归母净利润 908 922 1,166 1,506 1,905 同比增长(%) 77.1% 1.5% 26.5% 29.2% 26.5% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.8% 8.2% 8.6% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.44 0.57 0.72 PE@9.15HKD 22.0 21.8 18.1 14.0 11.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2022年集团营收增长29%，净利润增长1.5%，整体符合预期： 2022年集团营收同比+29.1%至129.3亿元，归母净利润同比+1.5%至9.2亿元，归母净利润率同比-1.9pp至7.1%，全年经营活动产生的现金流量净额为5.7亿元。集团整体毛利率同比-0.8pp至40.9%，其中主品牌毛利率保持稳定；整体经营利润率同比-2.6pp至11.3%。公司净利润增幅少于营收增幅的主要原因在于：①特步主品牌针对22H2疫情期间的渠道库存及折扣压力，于22Q4对经销商给予了一次性约1亿元补贴；②新品牌共产生经营亏损约2.1亿元，高于原预期的1.5亿元。③集团于22年策略性地加大了童装品类的投入及A&P投资，全年A&P费用占总收入之比从21年同期的10.2%提升至11.9%。全年存货周转天数同比增加13天至90天。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 流水 55% +30-35% +中双位数 +20%-25% +30-35% +中双位数 +20-25% -高单位数 库销比 4.5个月 4个月 4个月 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 折扣 7折-75折 75折-8折 75折-8折 75折-8折 75折 7折-75折 7-75折 约7折 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图1：特步集团各分部收入图2：特步主品牌门店数量 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图3：特步集团利润率图4：特步集团存货周转天数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 跑步及童装业务驱动特步主品牌增长，开年以来零售流水增长提速，指引乐观： 2022全年特步主品牌零售流水同比+中双位数，营收同比+25.9%至111.3亿元，毛利率同比持平至41.3%，经营利润率下滑2.4pp至15.8%。营收增幅高于流水增幅的原因是主品牌以批发模式为主，受终端零售环境波动的影响相对少。跑步与童装业务驱动增长。22年童装收入同比+52%至16.7亿元，占主品牌收入之比约15%，童装门店数量增加341家至1,520个。展望23年：(1)2023年指引乐观，开年以来特步流水增长提速。特步主品牌1-2月和3月流水分别增长中双位数/20%以上，全年目标为20%+的流水增长，公司对2025年240亿销售目标充满信心（其中主品牌200亿，新品牌40亿）； (2)库存管理方面，目前库销比已从22年末的5.5倍改善至5倍以内，目标是今年底降至4左右；(3)特步品牌作为跑步品类专家，品牌声量有望随着马拉松赛事蓬勃开展而提升，我们认为渠道力提升是本阶段支撑主品牌发展提速的重要要素。 索康尼和盖世威加速国内拓展，索康尼有望集团成为首个盈亏平衡的新品牌： 2022全年时尚运动（盖世威&帕拉丁）和专业运动（索康尼&迈乐）22年分别实现收入14.0亿元和4.0亿元，同比分别+44%/+99%，多品牌业务占集团总收入之比达14%。期内时尚运动亏损幅度从21年同期的0.9亿元扩大至1.9亿元，主要原因是供应链和物流成本上升影响毛利率，以及年内国内开启Kswiss拓店（2022年Kswiss门店数从44个提升至72个），但新门店运营受疫情影响；专业运动亏损缩小至2000万元。 展望23年，预计2023年时尚运动、专业运动业务分别有望净增30家以上门店，时尚 运动的亏损幅度预计将控制在1.5亿元以内；索康尼将受益于集团跑步资源的协同而加速拓展。 维持买入评级，给予目标价12.60港元： 我们的观点：我们认为本阶段渠道提质是公司发展提速的重要因素。随着大众市场消费复苏，跑步专家的定位、产品的高性价比，以及渠道优化提速将有望持续支撑零售流水兑现亮眼增长。当前估值具备吸引力。预计23E至25E营收分别为150.1/183.3/222.2亿元，同比+16.0%/+22.1%/+21.2%；归母净利润分别为11.66/15.06/19.05亿元，同比+26.5%/+29.2%/+26.5%。目标价12.60港元，维持买入评级，目标价对应24EPE19倍。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；品牌升级进展不及预期；新品牌发展不及预期； 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,432 12,338 12,838 13,974 15,405 营业收入 10,013 12,930 15,006 18,328 22,215 现金 3,930 3,414 3,786 3,813 3,907 营业成本 -5,835 -7,639 -8,800 -10,651 -12,818 应收账款 3,528 4,213 4,514 5,173 5,881 毛利 4,178 5,292 6,206 7,677 9,397 其他应收款 1,443 1,371 1,508 1,658 1,824 销售费用 -1,891 -2,690 -3,091 -3,721 -4,443 存货 1,497 2,287 1,977 2,276 2,739 管理费用 -1,189 -1,454 -1,666 -2,016 -2,444 其他 34 1,054 1,053 1,053 1,053 其他收益 299 317 300 300 300 非流动资产 4,183 4,155 4,201 4,260 4,331 营业利润 1,396 1,464 1,749 2,240 2,810 固定资产 1,119 1,368 1,381 1,400 1,426 财务收入/(费用)净额 -63 -91 -90 -110 -133 有使用权资产 668 686 711 743 781 应占联营公司损益 -46 -12 -5 7 28 无形资产 671 723 730 737 745 其他支出 0 0 0 0 0 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,655 2,138 2,705 定期存款 500 - - - - 所得税 -397 -449 -513 -663 -838 于联营公司之权益 144 190 190 190 190 净利润 889 912 1,142 1,475 1,866 投资性房地产 28 26 26 26 26 少数股东损益 -19 -9 -24 -31 -39 其他 297 334 334 334 334 归属于母公司净利润 908 922 1,166 1,506 1,905 资产总计 14,615 16,494 17,039 18,234 19,736 EPS（元） 0.36 0.37 0.44 0.57 0.72 流动负债 4,053 6,645 6,534 6,876 7,306 短期借款 405 2,231 1,785 1,428 1,142 主要财务比率 应付账款 2,352 2,772 2,965 3,502 4,039 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E