Q1流水逐月改善，全年预期向好

公司点评|李宁 Q1流水逐月改善，全年预期向好 ——2023Q1李宁运营表现点评 核心结论 一季度流水同比平稳增长，月环比增长趋势向好。2023Q1李宁牌全渠道零售流水同比增长中单位数。其中，3月全渠道流水同比增长超20%，环比1-2月显著 改善。分渠道来看，线下渠道同比上升高单位数，零售和批发分别同比上升10%-20%中段、中单位数；线上渠道同比下降10%-20%低段。我们认为，在去年同期高基数及今年年初疫情扰动的情况下，公司流水端的稳健表现已充分体现了公司作为行业龙头的韧性。 同店销售增长：疫后线下同店短期承压，3月恢复正增长。2023Q1李宁牌同店 同比高单位数下降，其中，零售、批发及电商渠道分别同比下降低单位数、低单位数及20%-30%低段。我们判断，同店负增长是短期现象，随着线下消费回暖同店销售增长回升潜力较大。 库存及折扣：库销比恢复至正常，折扣环比收窄。1）库存方面，截至2023年 3月末，李宁牌全渠道库销比为4.0-4.5个月，基本符合预期；库龄结构较为健康，6个月以内新品的占比达80%高段。2）折扣方面，Q1线下折扣同比中单位数加深，但按月份环比收窄，3月折扣同比收窄到低单位数。 展望：Q2或将实现确定性增长，下半年有望实现更高质量成长。我们认为，二 季度：1）线上渠道，按月环比增长趋势向好，叠加节假日及线上大促，Q2电商流水有望实现双位数增长。2）线下渠道，3月以来流水增速亮眼，公司对五一准备充分，期待五一线下门店表现；叠加去年同期低基数，23Q2李宁牌流水有望实现确定性增长。我们认为，下半年：公司或将进入快速拓店期，叠加经销商23Q4订货信心提振，我们看好下半年线下流水表现及新兴线上平台流水贡献度。此外，随着公司折扣率的改善，下半年整体盈利水平亦有望得到进一步改善 我们的观点：我们认为，2023年公司将持续迭代篮球、跑步品类，随着折扣率 逐渐改善，叠加线下可选消费的逐渐回暖趋势，公司运动零售流水将持续恢复。预计2023-2025年公司营收分别为308.9亿元/365.7亿元/431.5亿元，同比 +19.7%/+18.4%/+18.0%；归母净利润分别为49.2亿元/58.2亿元/72.3亿元，同比+21.0%/+18.4%/+24.2%，维持“买入”评级。 核心数据 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元） 22,572 25,803 30,887 36,570 43,152 增长率 56.1% 14.3% 19.7% 18.4% 18.0% 归母净利润(百万元) 4,011 4,064 4,918 5,823 7,230 增长率 136.1% 1.3% 21.0% 18.4% 24.2% 每股收益（EPS） 1.60 1.55 1.87 2.21 2.74 市盈率（P/E） 32.3 33.3 27.7 23.4 18.8 市净率（P/B） 6.5 5.6 4.9 4.3 3.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2023年04月21日 公司评级买入 股票代码02331.HK 前次评级买入 评级变动维持 当前价格57.4 近一年股价走势 李宁恒生指数 27% 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2022-042022-082022-12 分析师 王源S0800522060003 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 李宁：周期视角下李宁公司的成长性———体育运动鞋服系列深度报告（二）2022-12-05 索引 内容目录 一、Q1流水表现基本符合预期3 1.1李宁牌：1-2月受疫情扰动，3月以来增长态势向好3 1.2童装：流水增长显著，优于大货4 二、展望：二季度或将实现确定性的增长4 三、我们的观点4 四、风险提示5 3.1品牌推广不及预期5 3.2DTC推广不及预期5 3.3疫情反复5 3.4宏观经济影响5 图表目录 表1：2021Q1-2023Q1李宁牌流水增速3 一、Q1流水表现基本符合预期 1.1李宁牌：1-2月受疫情扰动，3月以来增长趋势向好 流水表现：一季度流水同比增速为中单位数，按月环比增长态势向好。2023Q1李宁牌全渠道零售流水同比实现中单位数增长。其中，3月全渠道流水同比增长20%以上，环比1-2月明显改善。 1）分渠道来看，Q1线下渠道同比增速为高单位数，零售和批发业务分别同比上升10%-20% 中段及中单位数；线上渠道同比下降10%-20%低段。零售和批发业务的流水差异主要来自新开店的影响。其中，23Q1零售同比净开店超过200家，而批发同比净开店不足100家，因此零售渠道流水增长较快。受去年同期高基数及疫后电商平台恢复乏 力影响，线上流水跌幅明显，但增长态势向好，3月同比已转正。我们认为，在去年 同期高基数及今年年初疫情扰动的情况下，公司一季度流水表现稳健，表经营韧性较强。 2）分品类来看，Q1公司鞋、服、配件的流水占比分别为50%、45%以上、低单位数；其中，跑鞋等专业功能性品类流水表现较好。我们认为，公司将持续聚焦专业品类，通过打造百万大单品（跑步品类：超轻20、赤兔6、赤兔6pro、飞电3challenge；篮球品类：音速、闪电、全城、驭帅）来提高品牌影响力。 表1：2021Q1-2023Q1李宁牌流水增速 渠道 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 整体 80%-90% 高段增长 90%-100% 低段增长 40%-50% 低段增长 30%-40% 低段增长 20%-30% 高段增长 高单位数下降 10%-20% 中段增长 10%-20% 低段下降 中单位数增长 线上 约100% 增长 90%-100% 高段增长 50%-60% 中段增长 40%-50% 低段增长 30%-40% 中段增长 中单位数增长 20%-30% 中段增长 中单位数增长 10%-20% 低段下降 线下 80%-90% 低段增长 90%-100% 低段增长 30%-40% 高段增长 20%-30% 高段增长 20%-30% 中段增长 高单位数下降 10%-20% 中段增长 10%-20% 高段下降 高单位数增长 ——零售 90%-100% 低段增长 80%-90% 高段增长 30%-40% 中段增长 20%-30% 高段增长 30%-40% 中段增长 高单位数下降 20%-30% 低段增长 10%-20% 中段下降 10%-20% 中段增长 ——批发 80%-90% 低段增长 90%-100% 低段增长 30%-40% 高段增长 20%-30% 高段增长 20%-30% 低段增长 高单位数下降 10%-20% 低段增长 20%-30% 低段下降 中单位数增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 同店销售增长（SSSG）：线下同店表现在疫后短期承压，3月已恢复正增长。2023Q1李宁牌同店同比高单位数下降；其中，零售、批发、电商渠道分别同比下降低单位数、低单位数、20%-30%低段。同店负增长的原因：1）Q1李宁牌线下直营、批发同比均实现净开店，但新开门店并不计入同店统计口径，贡献的增量无法体现在同店增长中。2）1-2月受去年同期高基数及疫情放开后大规模感染的影响，同店增长承压；而3月以来线下同 店已恢复正增长。3）从线上渠道看，电商同店统计口径为2022Q1-2023Q1期间持续运营的平台（官网、天猫、京东、抖音等），新增的得物、快手、拼多多等平台未计入其中。 我们判断，同店负增长是短期现象，随着疫后消费者生活回归正常，线下消费有望持续回 暖，同店销售增长回升潜力较大。 线下门店表现：持续整合优化。截至2023Q1，公司旗下李宁门店数为6,206家，环比22Q4净关闭89家，同比22Q1净开设334家，同比21Q1净开设422家。我们认为，门店数环比下降的主要原因：1）公司对门店实施动态管理，持续淘汰低效店铺。2）公司门店拓张主要集中在下半年，如21Q3及Q4李宁牌门店环比分别净开设99家、132家，22Q3及Q4李宁牌门店环比分别净开设164家、194家。 库存及折扣：库销比恢复至健康水平，折扣率环比收窄。1）库存方面，截至2023年3月末，李宁牌全渠道（含线下门店、电商、RDC仓库）库销比为4.0-4.5个月，基本符合预期；同时，库龄结构较为健康，6个月以内新品的占比达80%高段。2）折扣方面，Q1 线下折扣同比（22Q1为7折左右）中单位数加深，但按月份环比收窄。随着货品上新及换季，3月折扣同比收窄到低单位数，4月折扣保持同比低单位数改善，目前已恢复至7 折以上水平。我们认为，上半年公司折扣方面仍存在较大压力，下半年或将出现好转。 1.2童装：流水增长优于大货 李宁YOUNG：一季度流水增长显著。1）流水方面，2023Q1李宁YOUNG取得双位数增长，优于大货，且4月以来提速更为显著；2）同店方面，2023年1-2月李宁YOUNG同店负增长，3月恢复正增长，Q1整体仍为负增长；3）门店方面，截至2023Q1李宁YOUNG门店数为1,253家，环比22Q4净关闭55家，同比22Q1净开设118家。 二、展望：Q2或将实现确定性增长，下半年有望高质增长 展望二季度，我们认为公司流水或将实现较为确定的增长，主要理由如下：1）大货方面：从线上渠道来看，3月电商流水正增长、4月增长提速，增长态势向好。随着公司对新兴电商渠道的开拓及差异化、精细化运营，叠加节假日及线上大促，Q2电商流水有望达双 位数增长。从线下渠道来看，3月以来线下流水增速亮眼（同比20%高段增长），4月环比更优，增长提速（同比30%左右增长）。同时，公司对五一节准备充分，期待五一线下门店表现。此外，由于去年同期一线城市受疫情封控影响较大，致使李宁牌流水基数较低，因此23Q2李宁牌流水有望实现确定性增长。2）童装方面：Q1童装流水表现显著优于大货，4月增长势头不减。此外，童装店效有较大提升空间，有望借力五一实现较高增长。 展望下半年，我们认为，公司有望实现高质量发展。受后疫情时代影响，公司上半年仍处于调整期，下半年公司业绩值得期待。一方面，下半年为公司快速拓店期（2021年Q3 及Q4公司分别净开店195家、197家，2022年Q3、Q4公司分别净开店227家、264家），另一方面，经销商对Q4订货信心较强，公司亦推出一系列举措帮助经销商去化库存，因此下半年线下流水有望迎来高质量增长。线上方面，看好新兴平台流水贡献度。此外，随着公司折扣率的改善，下半年盈利水平亦有望改善。 三、我们的观点 我们认为，2023年公司将持续迭代篮球、跑步品类，随着折扣率逐渐改善，叠加线下可选消费的逐渐回暖趋势，公司运动零售流水将持续恢复。李宁产品力和品牌力一流，我们预计2023-2025年公司营收分别为308.9亿元/365.7亿元/431.5亿元，同比 +19.7%/+18.4%/+18.0%；归母净利润分别为49.2亿元/58.2亿元/72.3亿元，同比 +21.0%/+18.4%/+24.2%，维持“买入”评级。 四、风险提示 3.1品牌推广不及预期 公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。 3.2DTC推广不及预期 DTC转型期间分销向直营化调整，若转型效果未能达到预期，将会对公司的盈利能力造成不利影响。 3.3疫情反复 若疫情再起，相关的封锁政策可能直接干扰生产及线下消费客流，影响公司业绩。 3.4宏观经济影响 经济复苏周期疲弱等宏观因素导致对公司业绩造成不利影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 202