复苏中的投资机会（四）：财政模式或迎变革，关注资本市场、信息技术方向机会

宏观专题 / 复苏中的投资机会（四）——财政模式或迎变革，关注资本市场、信息技术方向机会 / 2023年03月27日 【策略观点】 长期疫情冲击叠加房地产周期下行，国内财政收支缺口持续扩大，财政在兼顾稳增长与防范化解债务风险中面临挑战。我们认为，财政新增收入来源的必要性提升，股权财政、数据财政等新模式或为财政体系变革方向。 财政紧平衡，发力空间有限。一是一般公共财政在2015年以来长期高赤字背景下，进一步扩张难度较大，政策或仍以收入端减税降费为主，而支出端方向相对稳定且刚性较强，短期难有大幅调整。二是政府性基金受地产周期下行影响，土地出让收入收缩压力较大，加上房地产“三稳”要求下，低能级城市土地供应或缩量，进一步缩减政府性基金收入，今年政府性基金支出大概率放缓，对基建、地产的支持或减弱。三是近年来财政对经济的刺激手段逐步多样化，预算外准财政工具不断增多，但在债务监管趋严形势下，准财政工具力度存在明显“天花板”。 国内经济复苏基础有待财政政策加大发力巩固，财力亟需增量资金补充。根据美国经验，发放现金等直接提高居民收入的财政手段对经济的提振作用显著，但对财力的需求较高。当前我国财政在稳投资、促消费等方面必要性较强，对比美国财政政策力度，我国财力有较大缺口，亟待增量资金补充。 短期看，准财政工具是财力的重要保障，机械设备、建筑材料、建筑装饰等行业有望保持高景气。2022年以来，PSL、政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等工具箱重启，表明财政寻求增量工具支持信号明确。财政稳投资力度加大背景下，预计年内基建、制造业投资增速有望维持高位，利好机械设备、建筑材料、建筑装饰等相关产业链高景气。 长期看，股权财政、数据财政或为财政取得持续稳定收入新方向。股权财政方面，2021年我国国有资本规模660.7万亿元，能够对财政形成强力支持。预计国企和国有资本将深度参与“中国特色的估值体系”建设，一方面，为实体经济注入源头活水，支持国内经济 发展，特别是国家安全、高新技术、ESG等重点领域的发展；另一方面，共享经济发展收益，增强可用财力，缓解当前财政收支压力。受此影响，国企、国有控股投资产业或迎来价值重估。数据财政方面，2021年数字经济占我国GDP近四成，且增速远高于名义GDP增速，数据作为数字经济的基础和重要生产要素，其价值不断提升，且可无限循环利用，打破了土地等传统要素有限供给对增长的制约，有望成为财政收入新来源。近期相关政策制度趋于完善，数据要素市场化进程有望提速。受此影响，计算机、传媒、电子等相关板块或迎来长足发展。 【风险提示】 居民收入和消费意愿修复偏慢 海外金融风险和经济衰退风险上升，外需不确定性加大 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《5%增速目标留有空间，消费是主要发力点——2023年政府工作报告解读》 2023.03.08 《螺旋式复苏和外部衰退中寻找科技转型新机遇》 2023.01.19 《复苏中的投资机会（三）：消费是否“万事俱备只欠东 风”？》 2022.12.06 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.财政紧平衡，发力空间有限4 1.1.国内财政体系以预算内为基础，预算外作补充4 1.1.1.一般公共预算收支刚性较强5 1.1.2.政府基金性预算与土地财政强相关7 1.2.财政扩容之路——从赤字到财政增量工具8 1.3.1.一般公共财政收支平衡压力缓解，但进一步扩张空间受限10 1.3.2.政府性基金收支缺口扩大12 2.经济修复路上财政支持不可或缺14 2.1.海外经验：经济重振需财政发力14 2.2.国内情况：财政稳投资、促消费重要性提升15 2.2.1.投资下行压力加大，财政投资逆周期调节必要性提升15 2.2.2.“扩大有收入支撑的消费需求”有待财政加力支持16 2.3.财政亟需增量资金补充17 3.财政扩容的可能方向及投资机会17 3.1.“准财政”工具等财政补充手段重启，基建、制造业投资有望维持高增速17 3.2.股权财政或提速，资本市场或迎来价值重估18 3.3.数据财政正当时，数字经济发展进入“快车道”19 图表目录 图表1：财政预算内“四本账”及主要用途4 图表2：财政预算外增量政策工具5 图表3：预算内财政收入主要来源5 图表4：一般公共财政收入细分6 图表5：一般公共财政支出细分6 图表6：财政支出流向7 图表7：土地财政占政府基金性收入85%8 图表8：地方专项债规模不断扩张8 图表9：赤字率在2009年后维持在高位8 图表10：城投债2009年以后经历数轮扩张9 图表11：2015年推出财政增量工具（表内为当年增量数据，单位：亿元）10 图表12：2023年财政收支政策加大对消费的支持11 图表13：政府部门杠杆率上升12 图表14：卫生健康支出未明显增长12 图表15：商品房销售领先土地出让收入约1年12 图表16：三线城市住宅价格负增长12 图表17：全国住宅存量面积（亿平方米）13 图表18：全国住宅存量去化周期（年）13 图表19：2022各地政府利息支出占财政收入的比例（%）13 图表20：美国2020年以来财政刺激政策14 图表21：美国经济在2021年基本实现修复15 图表22：美国经济恢复快于其他发达经济体15 图表23：开局之年投资在经济中发挥的作用提升15 图表24：PPI下行周期，制造业投资趋于回落16 2017 图表25：房地产预期仍未扭转16 图表26：疫后居民可支配收入增速下行16 图表27：2023年财政支持力度仅次于2020年17 图表28：财政收支缺口主要由政府债务补充17 图表29：2015-2018年基建相关行业资本市场表现18 图表30：国有企业资产规模持续扩张18 图表31：“中国特色的估值体系”近期表态18 图表32：数字经济占GDP的比重持续提升19 图表33：数字经济政策制度不断完善20 2017 1.财政紧平衡，发力空间有限 1.1.国内财政体系以预算内为基础，预算外作补充 财政预算内收支由“四本账”构成，以一般公共预算和政府性基金预算为主体。根据2015年的《中华人民共和国预算法》，预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。其中，一般公共预算账户和政府性基金预算账户占“四本帐”合并收支比重近八成，且中国财政部发布的月度数据中只包含一般公共预算账户和政府性基金预算账户的收支数据，其余两本账数据目前仅有年度数据披露，因此在分析国家预算内财政时，主要参考一般公共预算和政府性基金预算。 图表1：财政预算内“四本账”及主要用途 资料来源：全国人大，东方财富证券研究所 除预算内财政外，增量政策工具性质的“准财政”工具也会适时推出，发挥填补财政缺口作用。准财政活动主要由主要由中央银行、公共金融机构和非金融公共企业实施，作为预算内财政的补充，具体包括低息或有补贴的贷款、优惠再贴现、信用担保等。如2014年创设的抵押补充贷款（PSL）， 2015年成立的专项建设基金，2020年推出的普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等货币政策工具。与财政预算“四本账”相比，政策性金融工具、贴息工具等“准财政”工具使用较为机动灵活，一是可以根据经济形势变化选择使用与否，二是流程上不需要报全国人大常委会审批，三是规模上受地方财力限制较小，四是投资方向上限制较少，因此“准财政”工具资金使用效率较高。 2017 图表2：财政预算外增量政策工具 资料来源：财政部，央行，国务院，东方财富证券研究所 1.1.1.一般公共预算收支刚性较强 一般财政收入以税收为主。分收入类型看，2022年税收收入166614亿元，占当年一般财政预算收入的81.8%；彩票收入、行政罚款等非税收入37089亿元，占一般财政预算收入的18.2%；细分来税种方面，国内增值税、企业所得税占比较高，2022年为财政预算收入的23.9%、21.4%。分收入主体看，中央一般公共预算收入94885亿元，占比45.2%；地方一般公共预算本级收入108818亿元，占比54.8%。 图表3：预算内财政收入主要来源 资料来源：财政部，东方财富证券研究所 一般公共财政对经济支持以税收减免为主，其收入的变动主要受减税降费政策影响。2022年国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，一般财政加大发力，推行留抵退税、车辆购置税减免等一系列稳增长举措，财政收入有所下行。如2022年一般公共预算收入同比增长0.6%，增速较2021年低10.1个百分点；全国税收收入同比下降3.5%，较2021年低15.4个百分点。其中，增值税同比减少23.33%、车辆购置税同比减少31.88%，是本年一般公共预算收入下降的主要拖累。扣除留抵退税因素后，一般公共预算收入同比增长9.1%，税收收入同比增长6.6%。 图表4：一般公共财政收入细分 财政收入细分（亿元） 70000 2021 2022 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 增值税 消费税 海 和关 消代 费征 税增 外贸企业出口退税 企业所得税 个资城房印证人源市产花券所税维税税交得护易 税建印 设花 税税 城镇土地使用税 土地增值税 车辆购置税 关契非 税税税收入 值税 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表5：一般公共财政支出细分 一般公共支出结构稳定，主要用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面。一般公共预算支出主要投向社保就业、卫生健康、教育、科技等方面，以2022年为例，占比较高的为教育（15.13%）、社会保障和就业（14.05%）、卫生健康（8.65%）、农林水事务 （8.63%）、城乡社区事务（7.45%）。上述支出分项主要用于保障国家正常运转，支出刚性特征明显，不会出现大幅波动。 2017 财政支出细分（亿元） 45000 2021年 2022年 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 教育 科学技术 文 社 传化 媒体 就会 育与 业保 障和 卫生健康 节能环保 城乡务社区事 农林水事务 交通运输 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2017 中央对地方的转移支付实现区域间各项社会经济事业的协调发展，能够维持地方政府正常运作。财政转移支付制度是我国最主要的区域补偿政策之一，中央政府把以税收等形式筹集上来的一部分财政资金，由富裕区域向贫困区域的横向财政转移，用于人力资源开发和基础设施建设两大方面，使贫困地区能够达到全国性基本公共服务水准。如2021年中央一般公共预算支出中，用于中央本级财政支出的比重不及三成，近六成资金对地方转移支付。 图表6：财政支出流向 资料来源：财政部，东方财富证券研究所 1.1.2.政府基金性预算与土地财政强相关 政府性基金预算具有专款专用特征，各科目之间收支具有独立性。政府性基金预算是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算，其前身是养路费、铁路建设基金、电力建设基金、公路建设基金、民航基础设施建设基金、港口建设费等等的政府性基金等预算外基金，1996年起统一纳入预算管理。由于政府性基金由各部门的基金收入组合而成，不同科目间独立性较强，如取自于土地的土地出让收入，大部分也应用于征地拆迁补偿、土地开发、城市建设、廉租房支出等土地相关的特定事务。 土地出让收入占比超八成。2022年，全国政府性基金预算收入77879亿元，其中，国有土地使用权出让收入66854亿元，占比达85.8%。2015年以来，政府性基金收入中土地财政的比重快速提升，在2020年一度达到90%。2022年由于国内房地产市场预冷，国有土地使用权出让收