复苏中的投资机会（二）：代建行业的逆周期机会

宏观专题 / 复苏中的投资机会（二）：代建行业的逆周期机会 挖掘价值投资成长 / 2022年09月29日 【策略观点】 城投“托底”楼市模式催生代建需求。2021年集中供地以来，拿地格局由以民企为主向以地方国企为主演变，尤其是城投平台在流拍率高的时期加大拿地，起到了“托底”土地市场的作用。但部分城投平台项目开发能力、运营能力不及规模房企，拿地开工率总体偏低，同时，地方政府债务监管趋严，城投平台融资端受限，对项目尽快取得收益的诉求提高。在此背景下，由城投平台和国企作为委托方，由民营房企作为代建方的模式，或为缓解当前土地资源错配矛盾，从而减轻房地产投资下行压力的有效手段。 代建成为房地产业新赛道。代建具备“轻资产”特征，在房地产下行周期优势明显，净利润率明显高于传统房企和物业公司。当前超过40家规模房企入局代建行业，其中既包括万科、保利、中海、绿城、金地等大型房企，也有中小型房企。 海外经验表明，专业化分工、平台化运作或为房地产业发展趋势。其中，美国金融化特征明显，资本代建模式成熟；日本自建房需求旺盛，私人代建业务高速发展；新加坡代建主要围绕新加坡政府“居者有其屋”的保障房建设。考虑到我国土地资源错配、大量住宅用地集中于政府部门的现状，新加坡基于政府采购的代建模式对我国的借鉴意义较强。 我们预计“保交楼”要求和住房保障体系发展，代建行业有望迎来爆发期，“十四五”期间代建业务存在千亿市场。我国代建面积近三年平均增速17.2%，远高于整个房地产行业发展速度；代建渗透率远低于欧美发达经济体，发展空间充足。短期在“保交楼”要求下，规模房企收缩将推动商品房代建发展，同时，保障性租赁住房建设提速，非商品房代建有望稳步扩张。 【风险提示】 美联储加息提速导致国内货币政策边际收紧 海外经济衰退风险、海外资本市场波动向国内传导等 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《从十倍股和渗透率角度，复盘19-21新能源牛市和13-15互联网牛市异同》 2022.09.19 《复苏中的投资机会（一）：基建独木难成林，关注地产增量政策》 2022.08.25 《大国重器专题：无人机产业打造国防军工新一极》 2022.08.25 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.城投“托底”楼市模式催生代建需求3 1.1.地方城投大举进行土储，托底土地市场3 1.2.城投平台房地产建设进程偏慢，债务压力加大4 1.2.1.城投平台拿地开工率偏低4 1.2.2.城投平台融资端压力加大，对项目尽快取得收益的诉求提高5 1.3.代建或为解决土地错配，实现“保交楼”与“稳增长”抓手5 1.3.1.房地产下行压力暂未缓解，实现“保交楼”非坦途5 1.3.2.代建成为房企新赛道7 2.海外代建模式经验9 2.1.美国：金融化特征明显，资本代建模式成熟10 2.2.日本：自建房需求旺盛，私人代建业务高速发展10 2.3.新加坡：基于政府采购的代建模式11 3.代建有望迎来爆发期，助力“保交楼”12 3.1.“十四五”期间代建业务存在千亿市场，或为房企新增长点12 3.2.“保交楼”要求和住房保障体系发展，代建行业有望迎来爆发期14 图表目录 图表1：土地溢价率处于低位，流拍率上升3 图表2：地方国企成为拿地主力4 图表3:城投平台拿地金额、面积、幅数占比4 图表4：城投公司拿地开工率偏低4 图表5：城投公司债务压力加大5 图表6：房屋竣工面积增速大幅回升6 图表7：三大领先指标预示房地产投资增速仍有一定下行压力6 图表8：上市房企业绩承压7 图表9：按委托人性质划分的三种代建模式7 图表10：城投平台与民营房企合作的代建模式主要流程8 图表11：代建轻资产模式，净利率显著高于传统房企9 图表12：铁狮门“小股操盘”运作模式10 图表13：汉斯地产代建运作模式10 图表14：日本住宅以“一户建”为主11 图表15：2021年积水住宅主营业务构成11 图表16：积水住宅定制业务模式11 图表17：积水住宅租赁住宅运营模式11 图表18：新加坡超8成人口居住在公共住房12 图表19：新加坡政府采购的代建模式12 图表20：国内代建市场空间测算13 图表21：2025年代建市场规模有望达到1000亿元，较2021年翻一番14 图表22：规模房企收缩，纾困基金进场14 图表23：保障性租赁住房建设提速15 2017 维护房地产“三稳”是四季度实现“保持经济运行在合理区间”的关键，其主要抓手在于“保交楼、稳民生”，进而改善房地产预期。但在房地产市场整体预期尚未扭转的背景下，各类民营房企拿地积极性受挫，城投国企大量托底拿地，但开发建设能力不足，由此造成土地错配。发展代建一方面能够缓解当前土地资源错配矛盾，另一方面有利于房企摆脱财务困境，或为减轻房地产投资下行压力的有效手段。 1.城投“托底”楼市模式催生代建需求 1.1.地方城投大举进行土储，托底土地市场 房地产预期缓慢改善，土地市场有待回暖。2021年集中供地以来，在第一批次市场火热的阶段，规模房企积极拿地；而随后，房地产升值预期减弱，房企持观望态度较为强烈，拿地进程也随之放缓，平均溢价率从2021年上半年以前15%左右的水平回落，在2021年3季度以后保持在4%左右的水平，处于历史低位，意味着房企拿地仍偏谨慎，土地市场热度有待提升。从土地流拍率的角度来看，2021年8月、9月重点城市第二、三轮集中供地时期，平均流拍率到达到27%的高位，进入2022年后有所好转，但一部分是由于拍卖土地减量增质，土地市场恢复和房地产预期扭转仍需时日。 30 25 20 15 10 5 0 溢价率 流拍率 图表1：重点监测城市土地溢价率处于低位，流拍率上升 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 资料来源：克而瑞，东方财富证券研究所，数据截至2022年8月 拿地向地方国企集中，城投平台“托底”土地市场。对应土拍市场热度降低，土地市场格局快速演变。一是央企拿地保持平稳，历次集中供地央企拿地占比在20%左右。二是民营房企的拿地比例持续下降，从2021年第一批次土地拍卖的的44%回落至第三批次的22%；尽管2022年以来有所回暖，也仅位于平均26%的较低水平。三是地方国企（主要为城投平台公司）“托底”土地市场，拿地比例大幅提高，为缓解土地市场下行压力，城投平台在流拍率高的时期加大拿地占比，起到了“托底”土地市场的作用；且对应批次的低溢价率也指向城投托底特征明显。根据CRIC数据，截止到2022年7月，地方城投类公司已获取了40%的地块。集中供地以来，城投类公司在22城总拿地金额近9000亿元，占总金额的28%，拿地幅数超过1000幅，占总幅数的38%。 2017 金额占比 建筑面积占比 幅数占比 60 55 50 45 40 35 30 25 20 51 33 30 25 15 10 12 图表2：地方国企成为拿地主力图表3:城投平台拿地金额、面积、幅数占比 央企 地方国企 民企 混合所有 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年第一批2021年第二批2021年第三批2022年第一批2022年第二批 2021年 第一批 2021年 第二批 2021年 第三批 2022年 第一批 2022年 第二批 资料来源：中指研究院，东方财富证券研究所资料来源：CRIC，东方财富证券研究所 1.2.城投平台房地产建设进程偏慢，债务压力加大 1.2.1.城投平台拿地开工率偏低 多数城投平台“托底”拿地后，其项目开发能力、运营能力不及规模房企，实现快速去化的难度较大。并且由于此前城投类公司出手拿地的主要为了稳地市、防流拍，因此竞得地块普遍为非热门、非核心地块。根据CRIC数据，城投公司在核心城市拿地中郊区地块面积占比为61%，较规模化国央、央企以及品牌房企、民企等高出4个百分点。在房地产预期不确定性较大的背景下，这些地块上地产销售前景不确定性大，开发意愿不足。 在“托底”拿地后，城投平台选择将土地进行土储的现象较为突出。根据CRIC统计，2021年至2022年22个重点城市集中供地项目中，城投平台开工率只有16%，远低于33%的平均开工率水平。分城市看，城投平台开工情况分化明显，其中天津、北京等地开工率超过50%；宁波、济南、南京、合肥、无锡等地开工率低于5%。 图表4：城投公司拿地开工率偏低 90 拿地开工率（按幅数,%） 全部地块城投地块 80 70 60 50 40 30 20 10 0 天津北京厦门青岛上海广州武汉成都杭州福州郑州苏州长春重庆宁波济南南京合肥无锡 资料来源：CRIC，东方财富证券研究所 2017 1.2.2.城投平台融资端压力加大，对项目尽快取得收益的诉求提高 地方政府隐性债务监管趋严，城投债偿还压力加大，盈利迫切度提升。城投平台土储时间被动拉长，影响现金回流，偿债风险加大。且近年来，在防范化解地方政府隐性债务风险和坚决遏制新增地方政府隐性债务要求下，城投债面临严格监管，发行明显放缓，2022年1-8月城投债发行额4.06万亿元， 同比减少6.8%；同时2022年城投债待偿还金额为3.98万亿元，同比增长6.0%，城投公司债务压力加大。近期城投公司大举拿地，亟待取得现金回流，缓解债务压力。 8000 城投债发行额和偿还额（亿元） 发行额偿还额 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 图表5：城投公司债务压力加大 2015年1月 2015年4月 2015年7月 2015年10月 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 平台类公司投资逐步回归经营本质，“托底”功能趋于弱化。据CRIC统计，在2021年第三批集中供地中，城投公司底价拿地金额为2760亿元，而溢价拿地的金额仅有325亿元，占比分别为89%和11%；而到了2022年第二批次集中供地，底价拿地比例下降至40%。表明城投公司作为企业，对盈利的诉求提高，而非单纯“托底”。 1.3.代建或为解决土地错配，实现“保交楼”与“稳增长”抓手 1.3.1.房地产下行压力暂未缓解，实现“保交楼”非坦途 房地产政策或将聚焦“保交楼”，房屋竣工提速。近期国常会多次强调“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”，对房企的信贷支持力度或将加大，加快房地产工程竣工。如8月份房屋竣工面积同比降低2.5%，降幅较7月份大幅收 窄33.5个百分点。 2017 80 房屋施工面积：当月同比房屋新开工面积：当月同比房屋竣工面积：当月同比 60 40 20 0 -20 -40 -60 图