复苏中的投资机会（五）——“窖藏”资金慢释放，权益类资产估值中枢有望上移

/ 宏观专题 复苏中的投资机会（五）——“窖藏”资金慢释放，权益类资产估值中枢有望上移 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 / 2023年05月26日 【策略观点】 近期国内流动性宽松与通胀下行并存，引发了对流动性去向的广泛讨论。我们认为，当前国内流动性“窖藏”于金融系统中，在向实体经济部门传导阻力偏大，预计短期将部分留存于资本市场，有望推动权益类资产估值中枢。 国内存在超额流动性，而非超额储蓄。国内逆周期政策重点从供给端发力，流动性主要进入政府、国企等部门，受限于国内需求偏弱，流动性在实体经济生产、消费、分配等环节传导偏慢，淤积于金融系统中，造成通胀水平与货币数量背离，也形成了“超额流动性”。而民企、居民等私人部门真实收入未明显改善，近期住户储蓄多增主要来自对私人部门消费、投资的挤占。 物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池”。受限于国内货币政策较长的传导链条，流动性进入实体需要较长时间。同时，由于国内近期增量住户储蓄缺乏居民收入支撑，预计短期向消费转化率偏低。尽管国内不存在长期通缩或通胀的基础，需求修复带动物价上修可期，但回升节奏或偏慢，实体经济吸纳流动性还需时日。短期来看，超额流动性亟待寻求资金“蓄水池”。 我们预计资产价格、商品价格、服务价格依次抬升，短期超额流动性大概率留存在资本市场，推动权益类资产估值中枢上移。我们认为，超额流动性将延三条路径传导：1.当前实体经济收益率偏低，短期流动性存留在金融系统中动机较强，其中相比于债券、地产等其他资产，权益类资产风险和收益相对均衡，或率先受益。2.随着稳增长政策逐步落地生效，将引导流动性进入实体部门，地方政府、央国企或为主要流动性承接者，基建、制造业、地产等主要投资有望发力，推动相关商品价格上行。3.长期看，国内经济修复确定性较强，流动性进入居民部门、进入实体是大势所趋，但“企业利润-就业-居民收入-消费-企业利润”良性循环尚未建立，实体经济或在下半年逐步吸纳流动性。 【风险提示】 地缘政治摩擦加剧，外部不确定性加大 海外经济衰退风险 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《由全面复苏转向结构性复苏— —4月经济增长数据点评》 2023.05.18 《通胀结构性分化——4月物价数据点评》 2023.05.15 《外贸保持韧性——4月进出口数据点评》 2023.05.10 《利率进入高位平台期——美联储5月议息会议点评》 2023.05.05 《国内外通胀分化，上游制造业利润承压——3月工业企业利润数据点评》 2023.04.28 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.钱去哪了？金融数据与物价数据背离原因4 1.1.中美逆周期政策：不同风格的宽松，迥异的通胀4 1.1.1美国：逆周期政策增加转移支付，消费上升带来通胀4 1.1.2.中国：逆周期政策供给端发力，对物价影响有限7 1.2.国内货币政策供给端发力为主，流向政府、国企偏多8 1.2.1.政府部门：专项债持续扩容，流动性用于基础设施建设9 1.2.2.企业部门：政策性放款居多，民间自发投资意愿较弱10 1.2.3.居民部门：购房、消费意愿低迷，流动性较难进入实体10 1.3.供需循环受阻，国内流动性“窖藏”11 1.3.1.美国货币直接投向家庭部门，流动性延“居民收入→储蓄→消费”路径传导11 1.3.2.国内流动性难以进入需求端，淤积于金融系统13 2.物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池”14 2.1.国内暂无通缩风险，但物价回升或偏慢14 2.2.“窖藏”流动性短期亟需“蓄水池”14 3.超额流动性何去何从？16 3.1.路线一：资本市场成资金蓄水池，股票类资产估值有望提振16 3.2.路线二：政策继续主导流动性投放，推动相关商品价格上行17 3.3.路线三：回暖信号有待进一步明确，预计实体经济在下半年逐步吸纳流动性19 图表目录 图表1：美国流动性投放引发通胀上行4 图表2：美国联邦基金利率与货币供应量5 图表3：美联储资产情况（万亿美元）5 图表4：美国个人经常转移收入与支出（百万美元）6 图表5：美国通胀水平升至第二次石油危机以来新高6 图表6：中国流动性投放并未引发通胀水平上行7 图表7：中国M2增速高于M17 图表8：国内CPI处于低位8 图表9：国内PPI负增长8 图表10：社融规模持续扩张8 图表11：社融主要构成8 图表12：2020年以来，人民币贷款和政府债券是社融规模主要增量9 图表13：地方政府专项债扩容9 图表14：地方政府快速加杠杆（%）9 图表15：非金融企业中长贷同比多增10 图表16：各行业中长期贷款增速回升10 图表17：民间固定资产投资落后于国企10 图表18：居民短贷和中长贷同比少增11 图表19：消费和地产价格走势低迷11 图表20：美国转移支付弥补居民收入缺口，形成超额储蓄12 2017 图表21：美国居民工资收入水平提升12 图表22：美国商品和服务消费回升12 图表23：居民收入落后于经济增长13 图表24：居民转移收入并未明显增长13 图表25：国内居民储蓄增长13 图表26：居民可支配收入用于消费的比重下降13 图表27：商品与服务价格分化，核心CPI低位运行14 图表28：金融周期、经济周期、通胀周期错位15 图表29：债市、股市、楼市承接超额流动性15 图表30：流动性传导图16 图表31：大部分实体行业利润低于无风险利率17 图表32：商品房价格趋降17 图表33：利率边际上行17 图表34：政策引导流动性进入基建、制造业、房地产投资领域18 图表35：建筑业高景气18 图表36：建筑材料和主要工业品价格趋于上行18 图表37：PPI拐点领先于工业企业库存拐点19 图表38：消费者信心偏弱19 2017 1.钱去哪了？金融数据与物价数据背离原因 1.1.中美逆周期政策：不同风格的宽松，迥异的通胀 根据费雪方程MV=PQ，在货币流通速度V和交易商品总量Q保持稳定时，货币流通量M决定物价P。2020年疫情爆发以来，全球多数经济体采取了偏宽松的货币政策，货币流通量快速增长，但对物价的影响有所不同。 宽货币条件下，海外面临高通胀压力。在货币大规模投放叠加生产中断、供应短缺等因素作用下，全球通胀升至高位，且表现出较强黏性。当前全球通胀指标读数下行，很大程度上是能源和食品价格的急剧逆转，在许多国家，不包括能源和食品在内的核心通胀尚未见顶。国际货币基金组织（IMF）在4月份的世界经济展望中预计，2023年核心通胀率将达到5.1%，较1月份的预测大幅上调0.6个百分点，全球通胀形势仍严峻。 国内货币数据与物价数据加速分化。2023年4月份，我国CPI同比增长0.1%，环比连续三个月负增长；与此同时，4月份广义货币M2同比增长12.4%，增速处于2016年Q2以来高位。在经历货币政策宽松期后，国内价格水平反而降至低位，与费雪方程式相背离，其背后主要原因在于货币的循环通道不畅，货币流通速度V放缓。 1.1.1美国：逆周期政策增加转移支付，消费上升带来通胀 图表1：美国流动性投放引发通胀上行 资料来源：Choice宏观板块，美联储，美国国会，东方财富证券研究所，数据截至2023年4月 货币政策方面，2020年起持续宽松，多种政策工具并行。2020年新冠疫情在全球肆虐，全球金融市场以及实体经济受到极大冲击，如2020年3月9 日至22日，美股经历4次熔断，市场信心受到严重打击。美联储和美国政府 及时应对金融市场的反应，调整货币政策，2020年3月3日起，美联储宣布降 2017 息并下调超额准备金，联邦基金利率一度降至0；美联储同时实行无上限的量化宽松政策，每周购买国债和住房抵押贷款支持证券分别达到750亿美元和500亿美元，并推出多种货币政策工具为市场提供流动性。 货币政策作用的结果上，流动性较强的M1增量明显。流动性投放方面，美国M1从2020年4月的4.8万亿美元增加到2020年5月16.1万亿美元；2023 年3月，最新的M1已经达到19.1万亿美元。M2也随之增长，从2020年3月 的16万亿美元增加到2023年3月的21万亿美元。美国货币扩张过程中，M1增速显著大于M2增速，体系货币流动性较强。 美国:M2:当月同比(右轴) 美国:M1:当月同比(右轴) 美国:联邦基金利率 -50 0 0 1 100 50 2 200 150 美国出现严重通 胀，进入加息周期 3 进行量化宽松 250 美联储开始降息并 4 300 5 400 350 6 图表2：美国联邦基金利率与货币供应量 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023-5-15 货币政策与财政政策联动，美联储资产负债表翻倍，主要用于购买国债，支持财政。美联储的资产负债表显示，美联储急速增发货币的重要流向是美国国债，2020年3月到2022年美联储持有美国国债量持续增加。这些资金进入美联储的TGA账户中，支持了美国政府的财政政策。美国政府将发行国债募集到的资金，以向美国家庭发放多轮次补助款和退税的方式，发放到了美国普通家庭和中小企业手中。 10 其他资产 美国国债 美联储总资产 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图表3：美联储资产情况（万亿美元） 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023-5-12 2017 2018-03 1970-04 1972-01 1973-10 1975-07 1977-04 1979-01 1980-10 1982-07 1984-04 1986-01 1987-10 1989-07 1991-04 1993-01 1994-10 1996-07 1998-04 2000-01 2001-10 2003-07 2005-04 2007-01 2008-10 2010-07 2012-04 2014-01 2015-10 2017-07 2019-04 2021-01 2022-10 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 美国政府先后颁布多项财政政策刺激经济增长，进行疫情救助和补贴。如2020年初的“CARES法案”提供了2.2万亿美元用于个人救济、企业贷款、教育减免等方面；2021年拜登政府签署“2021年美国救援计划法案”，其中重要的一条是为每周失业救济金增加300美元额外福利，扩大失业救济范围并将适 用时间延长至9月6日。多轮财政政策的刺激迅速增加了美国个人的经常转移收入，并增加了美国家庭的储蓄存款。受此影响，个人经常转移收入和储蓄存款的增加，后续逐步转化为消费支出