复苏中的投资机会（一）：基建独木难成林，关注地产增量政策

宏观专题 / 复苏中的投资机会（一）：基建独木难成林，关注地产增量政策 挖掘价值投资成长 / 2022年08月25日 【策略观点】 历史上基建投资在稳增长中更多的是充当楔子，而非稳增长主力军，基建稳增长背后是房地产投资和消费上行。广义基建投资仅占总GDP的约10%，其上下游产业链相对简单，对就业和经济的贡献有限，房地产能够将基建对经济的影响扩大化，从而实现稳增长。且基建投资和房地产投资相伴相生，一方面，基建投资能够带来居民生活条件改善，带动房地产需求；另一方面，房地产是基建资金来源和基建项目收益能力的重要保障，确保基建投资的可持续性。 当前弱地产、弱消费大环境下，基建独木难成林。2001互联网泡沫和2008金融危机期间，我国经济面临的压力主要来自外需放缓，国内经济动能仍保持平稳增长；本轮经济波动主要受损的是内需，但政策仍聚焦于基建。因此，尽管宏观层面基建在稳增长中的地位持续提升，但从中微观看，基建形成实物工作量偏慢，对经济带动力不足，国内经济复苏进程不及预期。 基建地产共振向上或为下半年稳增长重点，关注地产增量政策。国内看，稳就业压力对经济增速仍有要求，预计下半年将以发展促就业，以就业保民生，推动经济增速上行、回归合理区间是当务之急；外部环境看，中美大国博弈格局延续，下半年经济增速不宜过低。因此，稳增长需要扭转房地产下行趋势，使基建地产需形成共振效应。根据日本与美国地产危机经验，年内实现“保持经济运行在合理区间目标”需要房地产政策加大发力，当前降息政策直指房地产行业，预计后续仍有增量政策。 【风险提示】 全球通胀回落不及预期 国内疫情超预期扩散 海外资本市场波动 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相关研究 《能源专题二:下半年全球石油紧平衡逐渐打破，新老能源延续高景气》 2022.08.01 《行业联合专题：全球锂资源十年周期全面复盘和未来展望》 2022.07.26 《从俄乌冲突对A股军工产业链带来四大技术升级启示》 2022.07.11 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1基建稳增长依赖内需全面发力4 1.1.历史经验：基建稳增长背后是房地产投资和消费上行4 1.2.基建与地产难以分割6 2.当前弱地产、弱消费大环境下，基建独木难成林7 2.1.宏观层面：基建在稳增长中的地位持续提升7 2.2.中微观层面：基建形成实物工作量偏慢，对经济带动力不足9 2.2.1.基建相关产品生产偏慢9 2.2.2.基建资金来源增量有限，难以支撑其高增长9 2.3.国内经济复苏路漫漫11 3.政策破局猜想：静待花开还是主动发力11 3.1.基建地产共振向上或为下半年稳增长重点11 3.1.1.2022年经济增速目标淡化，但仍有硬性要求11 3.1.2.稳增长需要基建地产需形成共振效应12 3.2.美国与日本对地产危机的处理——稳经济与调结构间的平衡13 3.3.关注房地产增量政策14 图表目录 图表1：基建稳增长的实质是拉动内需，投资与消费共振上行4 图表2：基建投资带动房地产投资增长5 图表3：广义基建投资占国民经济的比重约10%5 图表4：基建-房地产良性循环，最终影响消费6 图表5：基建对民间资本的撬动能力减弱6 图表6：预算内资金和自筹资金占基建资金来源的比重趋增6 图表7：房地产是地方财政的重要支撑7 图表8：政策对基建稳增长的偏重提高7 图表9：基建增速逆势上行，其余动能出现放缓8 图表10：基建投资项目加速推进8 图表11：基建相关原材料产量负增长9 图表12：沥青水泥钢材开工率不及往年同期9 图表13：地方政府专项债增速回落9 图表14：疫后主要由政府加杠杆（NIFD口径）9 图表15：城投债发行额下降10 图表16：2021、2022年为偿还高峰期10 图表17：地方政府隐性债务政策10 图表18：国内经济景气程度下降11 图表19：消费者信心指数创有记录以来新低11 图表20：实体经济信贷需求大幅回落11 图表21：国内就业压力较大12 图表22：中美经济增速差收窄12 图表23：日本经济增速“下台阶”13 图表24：日本政府负债率攀升13 图表25：日本各行业占GDP比重13 2017 图表26：美国房地产市场在政策作用下明显回暖14 2017 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 7月28日政治局会议明确指出，下半年经济工作要“要保持战略定力”，同时财政货币政策聚焦于支持基础设施建设投资，预示着下半年基建仍将是稳增长的主要支撑。但在当前地产下行、消费偏弱的环境中，基建面临资金、项目等方面约束，对经济的拉动效果或有所折扣。全面扩内需，推动基建形成实物工作量，将成为下半年稳增长破局关键。 1基建稳增长依赖内需全面发力 1.1.历史经验：基建稳增长背后是房地产投资和消费上行 历次我国经济增速放缓时期，扩大投资成为对冲经济下行压力、实现稳增长的重要举措，尤其基建投资具有较强的逆周期特征，在稳增长中起到主要抓手的作用。但基建并非孤军作战，实现稳增长依赖基建、地产、消费等多种动能的联动。 150 GDP增长贡献率：最终消费支出 三大需求对经济的贡献率 GDP增长贡献率：资本形成总额 GDP增长贡献率：货物和服务净出口 2001年，进出口大幅下行， 投资大幅增长，消费维持正 2009-2010年，进出口大幅下 行，投资大幅增长，消费小幅增 100 50 0 2001、2009年 消费、投资共同驱动 -50 2020年 投资单核驱动 三大需求对经济的拉动 对GDP增长的拉动：最终消费支出 对GDP增长的拉动：资本形成总额 对GDP增长的拉动：货物和服务净出口 15 10 5 0 -5 图表1：基建稳增长的实质是拉动内需，投资与消费共振上行 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2021年 内需保持平稳，是历次危机中投资稳增长的重要保障。2001互联网泡沫和2008金融危机期间，我国经济面临的压力主要来自外需放缓，而国内经济动能仍保持平稳增长。此时拉动投资能够起到较好的扩内需效果，从而填补外需缺口。如2009、2010年我国启动“四万亿”计划，投资全面发力，当年资本形成总额拉动GDP8.0、6.7个百分点，较2008年高2.9、1.6个百分点；同时也拉动了国内消费增长，最终消费支出拉动GDP5.4、5.0个百分点，较2008年高1.2、0.8个百分点。投资与消费共振上行，经济增速得以快速企稳。 2017 从投资内部来看，历次基建上行周期中，基建投资和房地产投资相伴相生。一方面，基建投资能够带来居民生活条件改善，带动房地产需求；另一方面，房地产开发有助于加速城镇化和人口集聚，提升基础设施的使用率和收益率。历史上基建投资大幅增长后，均伴随着房地产投资上行。如2008年、2012年和2015年三轮基建周期中，基建投资增的拐点分别较房地产投资拐点领先12 个月、领先8个月和落后1个月。其中2015年基建与房地产投资同步上升，主要原因在于此轮周期由棚改拉动，属于房地产投资先行，其他两次周期中，基建投资均对房地产投资有明显的带动作用。 房地产开发投资完成额：累计同比 固定资产投资完成额：基础设施（不含电力）：累计同比 固定资产投资完成额:广义基建:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 12个 8个月 1个月 ？个月 -30 -40 图表2：基建投资带动房地产投资增长 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年7月 注：广义基建指电力燃气水的生产供应业、水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业，下同 基建投资在稳增长中更多的是作为楔子，而非稳增长主力军。广义基建投资仅占固定资产投资的约四分之一、总GDP的约10%，其上下游产业链相对简单，对就业和经济的贡献有限。且近年来，民间资本参与基建投资的意愿不足，如2016年之前，民间投资同比增速高于基建投资整体，但在2016年以后二者增速差逆转，以政府为主导的逆周期基建投资对民间资本的撬动能力趋弱，甚至可能存在挤出效应。因此仅凭政策性基建投资难以在经济下行浪潮中力挽狂澜，实现稳增长实际上更多依赖于基建投资驱动下的房地产、消费等领域全面复苏。 净出口 3% 2021年GDP构成 基建投资 10% 房地产投资 10% 消费 55% 投资 42% 制造业投资 13% 其他投资 9% 图表3：广义基建投资占国民经济的比重约10% 资料来源：国家统计局，Choice，东方财富证券研究所 2017 60 民间广义基建投资:累计同比 固定资产投资完成额:广义基建:累计同比 40 20 0 -20 -40 2013-03-01 2013-09-01 2014-03-01 2014-09-01 2015-03-01 2015-09-01 2016-03-01 2016-09-01 2017-03-01 2017-09-01 2018-03-01 2018-09-01 2019-03-01 2019-09-01 2020-03-01 2020-09-01 2021-03-01 2021-09-01 2022-03-01 图表4：基建-房地产良性循环，最终影响消费图表5：基建对民间资本的撬动能力减弱 资料来源：东方财富证券研究所资料来源：Choice，东方财富证券研究所，数据截至2022年7月 1.2.基建与地产难以分割 土地财政是地方政府基建资金的重要来源。根据国家统计局口径，我国基建资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五部分，2020年占比分别为21.3%、13.4%、0.2%、55.1%、10.7%，较2003年变化10.6、-22.4、-3.4、12.9、3.8个百分点，国家预算内资金和自筹资金比重趋增，而国内贷款比重趋降。自筹资金占比过半，是基建资金的主要来源，分为城投债、PPP和政府性基金三大类。其中，城投债主要以地方政府注入城投公司的待开发土地作为抵押，土地的价值决定了其融资额度、偿债能力；政府性基金收入超九成来自国有土地使用权出让收入，也对土地财政高度依赖。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金 图表6：预算内资金和自筹资金占基建资金来源的比重趋增 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所，数据截至2020年 房地产业支撑地方政府土地财政。房企购置土地面积与国有土地使用权出让收