策略周观点：TMT热潮的三种结局

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 TMT热潮的三种结局 ——策略周观点 2023年3月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 TMT热潮的三种结局 2023年3月26日 核心结论：年初以来，板块配置中最重要的变化是，投资者开始布局新赛道、新逻辑，TMT和中特估虽然属于不同的风格，但都是新的产业逻辑，这是牛市初期最重要的特点，随着TMT热度的提升，投资者对TMT能否追涨有较多的关注度，本文研究了历史上牛市初期最强的热点成长性板块，能够发现这些热点后续一般有三种结局：（1）最乐观情形：类似2013年，TMT从13年1月开始走强，后续业绩全面兑现，后续开启2年半的TMT牛市；（2）中性情形：类似2019年初的5G、云计算、AI，业绩并没有全面兑现，后续转变为半导体新能源的牛市，但依然是成长的方向；（3）悲观情形：类似2016年初的新能源，TMT牛市结束后，投资者寻找新的成长赛道，新能源比TMT业绩的持续性更好，但由于下半年业绩下滑，逐渐走弱，没能成为持续2-3年的赛道。综合来看，牛市初期最强的成长赛道，需要经过明确的业绩验证后，才能成为真正的牛市赛道，业绩兑现之前，可能会出现类似2019年Q2TMT的阶段性回撤，或2016年下半年切换到价值的情形。指数层面，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、两会政策预期落地、季节性经济最容易恢复的阶段结束，未来1个月内，股市需要通过震荡等待真正的盈利兑现。 （1）最乐观情形：类似2013年，TMT从13年1月开始走强，后续开启2年半的TMT牛市。国内股市历史上TMT最强的阶段是2013-2015年的移动互联网牛市。2012年底，股市熊市结束，市场企稳的最初1个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步见顶。从2013年3月开始，指数滞涨，但TMT板块却逆势越来越强，直到2013年10月才出现阶段性回撤。 （2）中性情形：类似2019年初的5G、云计算、AI，后续在内部会转变赛道。成长股另一次较大的牛市是2019-2021年，在牛市初期的2019年，TMT表现较强。从2018年10月，股市见底后，TMT板块整体开始走强，特别是通信和计算机，期间主要的产业逻辑是5G、云计算、AI，这些产业变化很多也是有2013-2015年移动互联网从0-1的产业变革潜质的。但事后来看，2019-2021年TMT中真正走出来的，主要是半导体。 （3）悲观情形：2016年初的新能源，下半年后逐渐走弱。牛市第一年，还有一次成长股偏强的阶段是2016年上半年，当时最强的并不是TMT，而是新能源，2016年1-7月，电池和光伏相比市场的超额收益不断增长，是2016年上半年关注度最高的赛道。但是2016年下半年，新能源开始逐渐走弱，最终并没有成为2016-2017年最强的产业赛道。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：TMT热潮的三种结局4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：2013年初的TMT成为13-15年牛市中最强的赛道（单位：%）4 图2：13年的传媒计算机较早开始兑现利润（单位：%）5 图3：13年传媒计算机的ROE强于全A（单位：%）5 图4：2019年初的TMT热点在Q2后经历了很大的分化（单位：%）5 图5：2019年TMT中只有电子有真正的利润拐点（单位：%）6 图6：2019年TMT中只有电子有真正的ROE拐点（单位：%）6 图7：2016年上半年最热的是新能源，下半年没能持续（单位：%）6 图8：2016年新能源ROE逐渐下降（单位：%）7 图9：2016年下半年新能源车销量同比回落（单位：辆，%）7 图10：大势研判（单位：点数）7 图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图17：2023年全球大类资产收益率（单位：%）10 图18：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图19：融资余额（单位：亿元）10 图20：新发行基金份额（单位：亿份）11 图21：基金仓位估算（单位：%）11 图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图24：长期国债利率走势（单位：%）11 图25：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：TMT热潮的三种结局 年初以来，板块配置中最重要的变化是，投资者开始布局新赛道、新逻辑，TMT和中特估虽然属于不同的风格，但都是新的产业逻辑，这是牛市初期最重要的特点，随着TMT热度的提升，投资者对TMT能否追涨有较多的关注度，本文研究了历史上牛市初期最强的热点成长性板块，能够发现这些热点后续一般有三种结局： （1）最乐观情形：类似2013年，TMT从13年1月开始走强，后续业绩全面兑现，后续开启2年半的TMT牛市；（2）中性情形：类似2019年初的5G、云计算、AI，业绩并没有全面兑现，后续转变为半导体新能源的牛市，但依然是成长的方向；（3）悲观情形：类似2016年初的新能源，TMT牛市结束后，投资者寻找新的成长赛道，新能源比TMT业绩的持续性更好，但由于下半年业绩下滑，逐渐走弱，没能成为持续2-3年的赛道。综合来看，牛市初期最强的成长赛道，需要经过明确的业绩验证后，才能成为真正的牛市赛道，业绩兑现之前，可能会出现类似2019年Q2TMT的阶段性回撤，或2016年下半年切换到价值的情形。指数层面，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、两会政策预期落地、季节性经济最容易恢复的阶段结束，未来1个月内，股市需要通过震荡等待真正的盈利兑现。 （1）最乐观情形：类似2013年，TMT从13年1月开始走强，后续开启2年半的TMT牛市。国内股市历史上TMT最强的阶段是2013-2015年的移动互联网牛市。2012年底，股市熊市结束，市场企稳的最初1个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步见顶。从2013年3月开始，指数滞涨，但TMT板块却逆势越来越强，直到2013年10月才出现阶段性回撤。 2012/12=100 通信/万得全A 传媒/万得全A 计算机/万得全A 电子/万得全A 图1：2013年初的TMT成为13-15年牛市中最强的赛道（单位：%） 230 210 190 170 150 130 110 2012/12 2013/02 2013/04 2013/06 2013/08 2013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 90 资料来源:万得，信达证券研发中心 事后来看，2013年3月，TMT逆势走强，是互联网牛市开启的标志。背后是智能手机渗透率不断提升后，各类手机应用大量涌现，TMT行业相关的创新层出不穷。2013年传媒计算机行业的利润和ROE均出现了明显的回升。对比2023年和2013年的TMT，相同的地方有：（1）我们认为可能都是牛市第一年，（2）均出现了从0- 1贴近大众的创新，不同的地方是2023年数字经济业绩兑现的速度可能没有2013年那么快。 图2：13年的传媒计算机较早开始兑现利润（单位：%）图3：13年传媒计算机的ROE强于全A（单位：%） 计算机 传媒 % 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 归母净利润累计同比 计算机 传媒 全部A股(非金融两油) 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 5% ROE（TTM） 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）中性情形：类似2019年初的5G、云计算、AI，后续在内部会转变赛道。成长股另一次较大的牛市是2019-2021年，在牛市初期的2019年，TMT表现较强。从2018年10月，股市见底后，TMT板块整体开始走 强，特别是通信和计算机，期间主要的产业逻辑是5G、云计算、AI，这些产业变化很多也是有2013-2015年移动互联网从0-1的产业变革潜质的。但事后来看，2019-2021年TMT中真正走出来的，主要是半导体。 图4：2019年初的TMT热点在Q2后经历了很大的分化（单位：%） 通信/万得全A计算机/万得全A 传媒/万得全A 电子/万得全A 2018/10=100 电子计算机领涨 通信计算 机领涨 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 80 资料来源:万得，信达证券研发中心 背后很重要的原因是利润兑现不够，2019年一季报TMT各行业利润增速均有明显的抬升，但主要是基数和季节性的影响，所以到2019年Q2，TMT整体出现了较大的回撤。2019年下半年电子利润增速逐渐开始兑现，ROE也稳步回升，由此导致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，电子计算机再创新高，但通信和传媒却一直偏弱。 计算机 基 数回升 传媒 通信 电子 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 %归母净利润累计同比 13% 8% 3% -2% -7% ROE（TTM） 计算机 传媒 通信 电子 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06