策略周观点：哑铃策略可能的结局

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 哑铃策略可能的结局 ——策略周观点 2024年4月7日 1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 哑铃策略可能的结局 2024年4月7日 核心结论：哑铃策略是过去1年最有效的配置策略之一，一端是ROE稳定的低估值板块，另一端是AI和其他各类主题。哑铃策略背后核心原因是，经济和盈利下降虽然偏弱，但市场整体估值偏低，很多行业受宏观经济的影响减小，自下而上地基于估值和逻辑演绎出很多机会，而不依赖高频的业绩兑现。历史上2012年、2014年和2019年都是类哑铃策略，之前的哑铃策略，有三种结局：（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年，随后哑铃的两端（白酒和半导体）在2020年业绩都变得更强，市场进入业绩驱动的牛市。（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年，成长股走牛，稳增长类板块逐渐走弱，市场进入结构性牛 市。（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014年，此时股市能否 继续上涨，主要依赖增量资金的驱动。我们认为，展望未来1年，鉴于全球库存周期企稳回升，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。哑铃策略的另一端，AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响。 （1）2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板。2012年，市场整体处在熊市后期，板块上较为活跃的机会是两类。一类是稳增长相关的地产、银行，产生超额收益的时间主要集中在2012年Q1和2012年12月。另一类是创业板相关的成长，超额收益主要集中在2012年Q2-Q3，期间成长股中的欧菲光、蓝色光标、大华股份已经提前进入牛市。 （2）2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购主题(移动互联网)。2014年虽然是2013-2015年牛市中的一年，但如果看板块表现，并不是全年一直偏TMT。低估值在2014年下半年也有非常强的表现，这里面最强的代表是一带一路相关的建筑。成长中更依赖移动互联网的传媒全年偏弱，而更依赖并购重组的计算机和国防军工更强。 （3）2019年的哑铃策略：一端是白酒（稳定ROE），另一端是TMT （5G、半导体）。2019年最强的板块是白酒和半导体，虽然本质上都是成长，但投资者配置的原因还是有很大不同的。2019年大部分时候，投资者买入白酒，是基于稳定的高ROE，配置的主要原因是基于确定性和稳定性，而不是进攻。与此同时从年初开始，各类成长类热点不断出现，如2019年Q1的5G，2019年Q2-Q4的半导体，2019年Q4的新能源。 （4）2023年以来的哑铃策略：一端是中特估、红利资产，另一端是TMT（AI）。我们认为，展望未来1年，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响，或需要做波段。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：哑铃策略可能的结局4 二、本周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板（单位：100）4 图2：2012年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）5 图3：2012年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%）5 图4：2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购、移动互联网5 图5：2012年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）6 图6：2012年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%）6 图7：2019年的哑铃策略：一端是白酒，另一端是5G、半导体（单位：100）6 图8：2019年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）7 图9：2019年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%）7 图10：2023年以来的哑铃策略：一端是红利资产，另一端是AI（单位：100）7 图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图17：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图18：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图19：融资余额（单位：亿元）10 图20：新发行基金份额（单位：亿份）11 图21：基金仓位估算（单位：%）11 图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图24：长期国债利率走势（单位：%）11 图25：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：哑铃策略可能的结局 哑铃策略是过去1年最有效的配置策略之一，一端是ROE稳定的低估值板块，另一端是AI和其他各类主题。哑铃策略背后核心原因是，经济和盈利下降虽然偏弱，但市场整体估值偏低，很多行业受宏观经济的影响减小，自下而上地基于估值和逻辑演绎出很多机会。历史上2012年、2014年和2019年都是类哑铃策略，之前 的哑铃策略，有三种结局：（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年，随后哑铃的两端（白酒和半导体） 在2020年业绩都变得更强，市场进入业绩驱动的牛市。（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年， 成长股走牛，稳增长类板块逐渐走弱，市场进入结构性牛市。（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014 年，此时股市能否继续上涨，主要依赖增量资金的驱动。我们认为，展望未来1年，鉴于全球库存周期企稳回升，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。哑铃策略的另一端，AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响。 （1）2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板。2012年，市场整体处在熊市后期，板块上较为活跃的机会是两类。一类是稳增长相关的地产、银行，产生超额收益的时间主要集中在2012年Q1和2012年12月。另一类是创业板相关的成长，超额收益主要集中在2012年Q2-Q3，期间成长股中的欧菲光、蓝色光标、大华股份已经提前进入牛市。 图1：2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板（单位：100） 2010/12=100房地产/万得全A银行/万得全A 190 传媒/万得全A创业板指/万得全A 170 150 130 110 90 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 70 资料来源:万得，信达证券研发中心 两类完全不同的策略之所以能都有效，整体的原因是虽然全A整体ROE还在下降，甚至市场偏熊市，但2012年跌幅相比2011年小很多，市场整体估值已经进入偏低的位置。行业层面来看，2012年银行和地产之所以能有表现，主要是因为较高的ROE和不断发力的稳增长，虽然稳增长没能挡住A股整体盈利的下滑，但至少让部分板块的ROE预期有所稳定。创业板在2012年的表现机会还比较偏向于个股，主要是因为创业板整体ROE还在下行。哑铃策略的两端演绎逻辑完全不同，但均不依赖行业层面整体的高频的业绩改善。 图2：2012年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）图3：2012年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%） 全APB ROE（TTM）全A非金融石油石化 8 4 2 2006/10 2007/08 2008/06 2009/03 2010/01 2010/11 2011/09 1 30% 14 25% 12 20% 10 815% 610% 2015/10 2016/08 2017/06 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 45% ROE（TTM） 银行 房地产 创业板 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2012/07 2013/05 2014/03 2014/12 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2012年哑铃策略的结局是，进入2013年，随着稳增长力度放慢，政策收紧，依赖稳增长的银行地产逐渐见顶走弱，能持续兑现业绩的创业板进一步加强为更强的长期赛道。 （2）2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购主题(移动互联网)。2014年虽然是2013-2015年牛市中的一年，但如果看板块表现，并不是全年一直偏TMT。低估值在2014年下半年也有非常强的表现，这里面最强的代表是一带一路相关的建筑。成长中更依赖移动互联网的传媒全年偏弱，而更依赖并购重组的计算机和国防军工更强。 图4：2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购、移动互联网 2013/12=100 建筑装饰/万得全A国防军工/万得全A 银行/万得全A计算机/万得全A （单位：100） 150 140 130 120 110 100 90 80 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 70 资料来源:万得，信达证券研发中心 两类完全不同的策略之所以能都有效,均不依赖整体的高频业绩改善。宏观原因是,虽然全A整体ROE还在下降，但由于市场整体估值极低，场外杠杆资金大幅流入。行业层面来看，2014年建筑、银行、地产等低估值之所以能有表现，主要是因为，经济虽然偏弱，但陆港通放开后，投资者发现A股低估值板块估值大幅低于港股，低估值板块虽然不是成长股，但也可以“积极拥抱转型”。成长股2014年虽然机会很多，但由于业绩增 速，特别是内生业绩增速相比2013年有所放慢，所以也更多地偏向并购和主题。 图5：2012年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）图6：2012年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%） 全APB ROE（TTM）全A非金融石油石化 8 4 2 ROE（TTM） 建筑装饰国防军工 计算机 20% 14 15% 12 10% 10 5% 8 60% 2009/07 2010/05 2011/02 2011/12 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/01 2016/11 2017/09 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 14-5% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2014年哑铃策略的结局是，进入2015年，随着增量资金进一步井喷，走向全面泡沫化，哑铃策略中低估值类策略更