2022全年业绩承压，招生向好反转可期

业绩概况。公司2022年实现营收38.2亿元，同比下降7.7%，实现净利润3.7亿元，同比增长21.3%，经调整净利润2.7亿元，同比下降38.4%。 其中2022 H2 实现营收19.4亿元，同比下降9.3%，经调整净利润2.66亿元，同比下降38.4%，调整项为期权费用及汇兑损益。 2022年招生受限收入小幅下滑，万通表现依旧出色。受大环境影响，公司2022年新招生有所下滑，拖累收入端小幅下滑，分品牌看，新东方/欧米奇/新华/万通分别实现营收18.9/2.9/7.4/7.2亿元，同比分别-9.2%/-31.7%/-6.3%/+13.2%，万通仍表现出较强的成长韧性。 成本刚性+费用持续投入导致业绩承压。成本端除教学相关消耗品及其他成本与在校生人数相关外，其余教职工薪酬、租赁开支、校园维护及折旧等成本项相对固定，导致整体毛利率同比下降1.5PCT至49.5%，新东方/欧米奇/新华/万通毛利率分别为53.8%/35.0%/52.4%/48.7%，同比+1.0/-16.5/-3.3/+4.3PCT。费用端，招生投入导致销售费用仍保持较高水平，同比小幅下降4.2%，管理费用同比降低5.5%，但收入端承压导致销售费用率/管理费用率分别提升0.9/0.3PCT至24.8%/13.4%，经调整净利率同降3.5PCT至7.0%。 2022年新生人次、平均培训人次下降，结构变动引起生均收入小幅下降。 2022年全年新招生人次13.4万人，同比-12.9%，新东方/欧米奇/新华/万通/欧曼谛新招生5.1/1.2/2.7/3.1/0.2万人，同比-17.7%/-30.3%/-1.8%/+7.8%/+21.4%，短训比例偏高的欧米奇招生受损较为严重；2022年平均培训人次14.3万人，同比-1.1%，新东方/欧米奇/新华/万通/欧曼谛分别为6.0/0.4/4.2/3.4/0.09万人 ， 同比-6.2%/-28.0%/-2.6%/+20.3%/+72.4%，长训占比较高的新华与万通表现稳健；2022年生均收入2.6万元/人，同比-6.5%，主要由于短训招生受限、三年制占比大幅提升至60.3%（YoY+11.4PCT），以及综合专业比例有所提升，未来随课程结构逐步恢复常态，生均收入或呈稳健增长趋势。 招生回暖支撑业绩弹性，职业技能培训龙头困境反转在即。公司为职业技能培训龙头，30余年行业深耕，教研+办学实践导向优势凸显，始终保持90%以上高就业率，品牌口碑护城河高筑。全年春季、秋季两大招生旺季，预计今年春季新招生已回暖至高双位数同比增速并逐步提速，支撑公司重回全面成长轨道，同时随刚性成本费用规模效应体现，收入与利润弹性可观。 投资建议。根据2022年报，公司年内业绩受损严重，预计今年起经营恢复成长轨道，业绩弹性有望充分体现，我们对盈利预测做出调整，预计2023-2025年实现归母净利润5.4/7.7/10.4亿元 ， 同比+78.7%/+43.2%/+34.0%，对应PE15.1/10.5/7.9X，维持“买入”评级。 风险提示：新招生情况不及预期，盈利水平恢复不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）