北交所首次覆盖报告：小巨人积极布局魔芋食品，发展纯化微粉精深加工

公司：魔芋精加工向食品、化妆品延申，魔芋食品2019-2021年CAGR达62%一致魔芋是魔芋精深加工的专精特新“小巨人”，目前73项专利，产品分为魔芋粉、魔芋食品、魔芋美妆工具3大类，魔芋粉营收占约八成，其中纯化微粉占七成，纯度可达95%，量产粒度超200目，毛利率25%，在国内纯化微粉领域市占率约7.73%；魔芋食品增速最快，2019-2021年营收CAGR达62%。受益于积极市场开拓，2021年公司新增客户516家，归母净利润+33.81%；2022年毛利率、净利率双升。我们预计公司2022年-2024年的归母净利润0.64/0.67/0.85亿元，EPS为1.10/1.15/1.46元/股，对应当前股价的PE分别为10.4/9.9/7.8倍，同行业可比公司对应PE均值为26X，估值较低，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：2022年中国魔芋市场39.8亿，低糖低脂的膳食纤维健康食品下游广阔我国主要栽培花魔芋、白魔芋、珠芽魔芋，含有食物纤维、矿物质、微量元素、氨基酸等，具有低热、低脂、低糖的特征，有饱腹感，能减少和延缓葡萄糖的吸收，是糖尿病的良好辅助药物，是乳腺癌和肥胖症的首选食品。我国是魔芋的主产国和利用最早的国家，供应全球63%的魔芋。目前我国魔芋加工企业规模普遍较小、产品同质化较普遍、产业集中度偏低、多初加工。2022年，全球魔芋销量达7.16万吨，+7%，市场规模5.9亿美元；中国魔芋销量4.46万吨，+18%，市场规模39.8亿。我国魔芋纯化微粉市场销量近年CAGR11.3%，2023年销量或达49,400吨。新品晶球下游新式茶饮2022年市场规模超过2900亿元，+5.1%。 未来发展：募投的魔芋食品扩能速度较快，积极布局自有品牌与魔芋美妆 魔芋的下游应用涉及领域较为广阔，受益大健康理念普及与重视，魔芋与“低脂”、“代餐”标签的联系逐渐紧密，加之新式茶饮市场发展较快，旺盛市场需求为一致魔芋生产经营提供了有力保障，一致魔芋的大客户广泛分布于新式茶饮、食品、饲料添加剂等不同领域。2023年募投计划的魔芋粉扩产78.95%，达产后魔芋食品产能达30000吨，晶球产能5000吨，优化公司产品结构，增强市场竞争力。 风险提示：原材料波动风险、单一产品方向风险、境外销售收入下滑风险。 财务摘要和估值指标 1、魔芋食品增速较高，2017-2022年净利润CAGR 22% 1.1、魔芋食品2019-2021年CAGR 62.3%，晶球对应新式茶饮市场广阔 一致魔芋聚焦于魔芋亲水胶体研发和生产。在美味健康食品、环保美妆材料、魔芋精粉等方面的深度研究开发应用，引领魔芋产业从传统小众食品成长为多元化高端消费品。 现拥有魔芋亲水胶体（魔芋粉）、魔芋食品、魔芋美妆工具3大产品类别，66个产品系列。三大产品系列中，魔芋粉的营收占比最大，占比超过85%，但是随着产品结构变化趋势为占比近年来有所下降；魔芋食品的营收增速最快，2019-2021年CAGR达到了62.30%。 图1：魔芋粉的营收占比超过85%，但是逐年下降 图2：魔芋食品2019-2021年营收CAGR达62.30% 在盈利表现上，营收占比最大的魔芋粉的毛利率20%-28%，在2022年有明显上扬趋势。魔芋美妆用品的毛利率位于40%-50%。魔芋食品类产品的毛利率17%-18%，基本保持平稳。 图3：魔芋美妆用品毛利率最高 1.1.1、魔芋粉：2021年营收超4.3亿，占比约八成，其中纯化魔芋微粉营收占七成 魔芋亲水胶体类产品为公司的主要营收来源，2021年的营收超过4.3亿，同比增长29.78%。 图4：魔芋粉为公司的主要营收来源 产品类别细分中，魔芋亲水胶体类产品主要分为普通魔芋精粉、普通魔芋微粉、纯化魔芋精粉和纯化魔芋微粉。纯化魔芋微粉的销售占魔芋粉销售收入中占比最大，2021年的魔芋粉营收占比中为68.95%。 图5：魔芋粉的主要成分为葡甘聚糖（Konjac Glucomannan简称为KGM） 四种魔芋粉的粒度要求与葡甘聚糖纯度要求所有不同。公司基于魔芋胶的流变学性能、凝胶性能，通过分离、纯化、破壁、降解等创新性技术获得不同分子量、不同凝胶功能的各类魔芋粉，为国内外客户提供胶体应用解决方案和定制产品。 表1：不同类别的魔芋粉对应的指标要求不同 1.1.2、魔芋食品：魔芋素毛肚为休闲大品类，魔芋晶球获“沪上阿姨”等奶茶订单 公司魔芋食品类产品主要可以分为健康品、茶饮原料和清水食品三大类，主要包含魔芋素毛肚、魔芋膳食纤维、魔芋晶球等产品。 魔芋健康品主要可以分为魔芋爽等休闲零食、膳食纤维和魔芋代餐产品。 图6：魔芋健康品可以分为魔芋爽休闲零食、膳食纤维和魔芋代餐产品 近年来，公司魔芋素毛肚零食产品的产销量逐年上升，是魔芋食品的销售主力，单位制造成本逐年下降，毛利率逐年上升；此外，公司自有品牌销售直接面向零售市场，企业市场渠道与定价策略选择更加灵活，因此议价能力较高。 魔芋素毛肚是以魔芋粉为主要原料制成的魔芋食品，由于魔芋素毛肚富含膳食纤维，具备高膳食纤维、低碳水化合物、低脂肪的健康属性。同时具有口味丰富、口感爽快等特点，深受广大消费者喜爱的休闲食品。 根据弗若斯特沙利文报告，2021年，中日人均年消费魔芋量差距仍然较大，魔芋制品在中国仍有巨大的增长潜力。据日本魔芋协会调查，2020年日本人均魔芋食品消费金额为621日元（按同期汇率折算约合40元人民币），魔芋食品总消费额为765亿日元。 图7：中日人均年消费魔芋量差距仍然较大 魔芋休闲食品属于在休闲食品细分中属于休闲蔬菜制品。根据弗若斯特沙利文报告数据，未来中国休闲食品行业规模以6%左右的年增量稳定增长，其中休闲蔬菜制品细分市场的2021年行业规模为286亿元，2016-2021年的年复合增长率为14.39%，未来年增速约为16.96%，整体市场增速较快。 图8：休闲食品行业以6%左右增速稳定增长 图9：休闲蔬菜制品细分市场未来年增长17% 公司的魔芋膳食纤维产品具有热量低、饱腹感强、膳食纤维含量高等特点，可单独或与其他饮料共同冲泡饮用。目前该类别产品的产量较小，定价较高，毛利率也较高。 适当范围内的膳食纤维摄入有助于体重控制与胆固醇控制，并可降低冠心病、中风、肠道癌症以及糖尿病发病率。《中国居民膳食营养素摄入量》中推荐的膳食纤维每日摄入量为25-30g。由于我国饮食结构习惯中富含膳食纤维的食物占比较低，目前整体摄入情况并不理想，离推荐摄入量存在较大差距。随着当前社会经济发展与居民购买力增长，居民膳食结构将持续改善，膳食纤维也将愈发受到重视，这为富含膳食纤维的食品提供了良好的市场空间。 魔芋茶饮原料类产品主要包括魔芋晶球、蒟蒻QQ球、魔芋冻粉和鸡蛋布丁粉四个类别。 图10：魔芋茶饮原料类产品主要包括魔芋晶球、蒟蒻QQ球、魔芋冻粉和鸡蛋布丁粉 公司新品魔芋晶球产品主要用途为新式茶饮辅料，可以丰富奶茶、水果茶的层次与口感，市场反馈良好。2020年公司开始研发该产品，2021年正式对外销售，新品报价较高，毛利率较高。此外目前，根据招股书公司已取得“沪上阿姨”、“KOI Thé”等知名茶饮品牌商魔芋晶球订单。 图11：魔芋晶球主要应用于预包装饮料、新式茶饮 根据第一财经商业数据中心《2020新式茶饮白皮书》，2020年新式茶饮消费者规模突破3.4亿人。奈雪的茶联合新华网、中国农业科学院茶叶研究所、新华网共同发布的《2022年新式茶饮高质量发展报告》显示，2022年新式茶饮行业市场规模超过2900亿元，同比增长5.1%。新式茶饮市场庞大而持续增长的市场容量直接带动了魔芋晶体市场容量逐年增加，为一致魔芋的魔芋晶球产品扩产提供广阔的发展空间。 图12：新式茶饮市场容量庞大而持续增长 魔芋代餐与清水食品在生活节奏加快的背景下有较好前景。都市白领工作压力日益加大，营养结构失衡，上班族对轻食、预制菜和方便食品的需求量日益增长。魔芋清水食品如魔芋面、魔芋结、魔芋粉丝具有良好的口感，热量低，且能补充人体所需的膳食纤维，在轻食、预制菜与方便食品领域中广泛应用，未来魔芋食品将迎来更为广阔的市场空间。 图13：公司开发了多种类别、不同口味的魔芋代餐食品与清水食品 此外，在魔芋食品的发展方面，公司正在研发的其他魔芋食品包括素鲍鱼、素海参等，公司技术骨干李磊还参与了《魔芋凝胶方便食品》、《魔芋休闲食品》等行业标准的起草。公司2023年的募投项目中研发中心项目也计划围绕魔芋复配粉、魔芋特膳食品等多个课题进行研发。 1.1.3、魔芋美妆工具：魔芋绵为主力产品，围绕软皂、魔芋洗浴液等课题研发 目前公司美妆用品的生产销售包括：魔芋海绵（非化妆品）、魔芋皂（非化妆品）的自主生产与销售；魔芋面膜（普通化妆品）、魔芋眼膜（普通化妆品）、魔芋唇膜（普通化妆品，仅销往境外）的委托生产与销售。 公司利用魔芋天然可降解纤维特性，完全自主开发了魔芋化妆绵产品，开发过程中克服了魔芋纤维易降解的问题。与同类产品相比，一致魔芋的魔芋棉产品更柔软、更致密。公司还自主开发了魔芋绵自动灌装设备，提升了生产效率。 图14：魔芋棉分为不同形状、不同重量的规格 魔芋绵在魔芋美妆用品的销售收入中占比较大，2020年度公司魔芋美妆用品的销售收入与2019年度相比有所下降，主要是由于疫情影响使得公司魔芋绵销量有所下降。 此外，公司还使用魔芋制成蒟蒻凝胶底膜，具有轻薄透气，水润服帖的使用特点，随着皮肤的温度融化至皮肤肌底蕴含高分子葡甘露聚糖、神经酷胺、胶原蛋白搭配精华层层渗透，起到为皮肤保湿补水，光泽弹润的效果。 图15：公司使用魔芋制成蒟蒻凝胶底膜，搭配不同精华制成蒟蒻面膜和蒟蒻眼膜 2019年，公司进行开发研制了魔芋皂产品，技术总监李磊还参与起草并备案《魔芋皂》等产品的企业标准。在魔芋美妆的新产品与技术开发方面，公司2023年的募投项目中研发中心项目也计划将围绕魔芋软皂、魔芋美妆用品及魔芋洗浴液产品多个课题进行研发。 1.2、上游魔芋种植区域集中，下游魔芋需求广泛分布食品、生物等 一致魔芋所处行业为魔芋精深加工业，上游主要为魔芋种植业与初加工企业，下游应用场景则较为广阔。 图16：魔芋制品生产成本与原材料价格关联大，零售市场中企业议价能力较高 1.2.1、上游魔芋种植业主要产区为云南、贵州、四川，公司具有采购渠道优势 目前上游的国内魔芋种植以自然种植为主，尚无大规模的反季节种植，各产地魔芋成熟期存在部分差异，魔芋集中采购期为每年9月至次年3月。公司一般于此期间参照当年度销售计划及生产计划制定原材料采购计划，采购原料。 公司在全国主要魔芋产区都建立了魔芋原料采购渠道，先后与云南、贵州、四川等原产地原料供应商建立了长期合作关系。公司魔芋原料主要采购区域为云南省曲靖市富源县及宣威市。2021年，公司来源于上述地区采购原材料金额占公司原材料采购总额比例为75.28%。 表2：魔芋的五大供应商来自云南省曲靖市富源县及宣威市 公司通过向主要供应商出租初加工设备以及提供技术指导等方式稳定原材料供给和质量，与主要供应商建立了稳定的合作关系。公司与主要供应商签订采购框架协议一般要求供应商应当优先确保对公司的魔芋原料供应，基于上述合同条款，公司在采购框架协议内享有优先采购权。 1.2.2、中游魔芋加工：魔芋纯化微粉市占率7.73%，“干湿结合法”提高产品纯度 新鲜魔芋含水量高，保鲜期短，不耐贮存。魔芋加工是保证丰产丰收的主要环节，其加工过程主要是烘干技术。中游的魔芋加工业基本可以分为初级加工与精深加工。 图17：魔芋加工业基本可以分为初级加工与精深加工 魔芋加工业主要的产品为魔芋干片与不同粒度与粘度的魔芋粉，不同等级的魔芋粉的感官指标要求也不同。 表3：不同等级的魔芋粉的感官指标要求不同 公司的魔芋粉类产品的细分品类中，纯化魔芋微粉的营收占比最高，基本保持在70-80%之间，近年营收呈现增长趋势；纯化精粉的营收规模基本保持稳定；普通魔芋粉的营收规模较小，但增长较快，2019-202