3月月报：复苏动力不弱，仍在初期

2023年03月21日 复苏动力不弱，仍在初期 ——3月月报 证券研究报告|宏观研究|宏观月报 核心观点 经济复苏情况：仍在初期。1-2月的经济数据总体符合“弱复苏”的预期，PMI持续回升；受年初疫情爆发影响，消费和工业仍在恢复中，耐用消费拖累较明显，内循环改善仍需时日，但基建和地产超预期，经济修复的动力总体并不弱；社融同样在改善，在政策引导激励和低贷款利率的环境下，居民和企业融资需求的确在好转，2月末社融存量增速达到9.9%，较上月提高0.5个百分点，为去年9月以来首次回升。同时2月，M2同比12.9%，主要来自于住户存款同比大幅多增，反映当前风险偏好依然较低，居民仍然倾向于“超额储蓄”。 政策力度：相关表述偏谨慎。《政府工作报告》提出全年经济增长预期目标为5%左右，赤字率拟安排3%，赤字规模3.88万亿元，较上一年增加5100亿元，地方政府 专项债券拟安排3.8万亿元，较上一年增加1500亿元。可能是出于全球经济面临的不确定性以及与中长期增长目标相衔接的考虑，报告整体表述较为审慎，属于市场预期的下限范围。房地产政策强调对优质房企的呵护，同时也要防止无序扩张，预计短期不会出台过度的刺激政策。 大类资产判断：1）股市：经济内生韧性有所体现，但扩内需、稳就业的政策方向不变，对力度的预期有所下修，这解释了2月以来股市波动较大的原因。往后看，出行链和基建仍能为经济复苏提供支持，地产的持续性需要进一步观察，股市短期进一步下跌空间不大，建议适当寻找机会。2）利率：在政府工作报告、海外银行 事件、美联储加息预期降温、降准等因素的影响下，债市整体表现偏强，在经济仍处复苏初期、政策预期收缩的背景下，利率大幅上行的概率不高，预计十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动。3）贵金属：我们预计美联储加息进入尾声，长端美债收益率和美元向下的空间大于向上的空间，并且在能源转型、全球产业链重构及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢难以快速回落，全球央行增持黄金，战略配置地位提升。我们预计金价中枢仍有上行空间。 风险提示：美联储加息超预期、出现系统性金融风险、地缘政治冲突 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观深度-经济复苏中的波折与关键》2023- 01-05 《策略周报-二十大报告学习：创新驱动、安全保障，推动高质量发展》2022-11-04 《宏观月报-逆风解意，向阳而生》2022-10-01 《宏观月报-疫情扰动、地产拖累》2022-09-01 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 国内经济复苏情况3 近期政策的力度6 大类资产判断7 风险提示8 图表目录 图1PMI（%）3 图2制造业PMI分项（%）3 图3社零增速：1-2月（%）3 图4社零增速：商品、餐饮（%）3 图5商品房销售情况（%）4 图6房地产开发情况（%）4 图7地方政府专项债净融资（亿元）4 图8基建相关高频数据（万吨、%）4 图9部分产品进口情况（%）4 图10存量社融增速（%）5 图11社融主要分项：同比多增（亿元）5 图12M1、M2（%）5 图13信贷主要分项：同比多增（亿元）5 图14CME利率期货合约显示市场预期美联储加息放缓7 图152023年中长期流动性缺口较大（亿元）7 国内经济复苏情况 PMI继续回升，生产端仍在复苏。2月制造业PMI52.6%，景气度继续回升，生产经营活动扩张明显；制造业PMI分项环比全面上行并基本回升至荣枯线以上，其中生产量、新出口订单、积压订单和进口等涨幅靠前分别较上月上行6.9%、6.3%、4.8%和4.6%，显示制造业总需求开始回升，产需两端承压已明显改善；生产经营活动预期已回升至高位57.5%；同时，供应商配送时间也上行4.4%至52%高于往年均值，显示疫情对供应链的扰动效应或已基本消退。大中小企业PMI继续上行，大型企业景气度最高，但中、小企业环比改善更明显。非制造业PMI56.3%，服务业、建筑业PMI分别上行1.6%、3.8%至55.6%和60.2%，继续保持扩张区间。1-2月工业增加值累计同比增长2.4%，较2022年全年3.6%的增速有所下降，主要是由于去年年初基数较高和今年年初疫情达峰的影响。随着经济修复加快，生产端有望加速。 图1PMI（%）图2制造业PMI分项（%） 2023-022023-01 PMI 非制造业PMI:服务业 非制造业PMI:建筑业 652022-12 60 55供货商配 送时间 50 生产2022-11 60 55 50 45 40 35 30 新订单 45 40原材料库新出口订 21-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02存单 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 消费仍在复苏初期。1-2月社零同比3.5%，仍然远低于疫情前数据，我们认为主要还是受到年初疫情集中爆发后的尾部效应对于消费存在一定的拖累。按照国务院联防联控机制1月14日发 布会，全国急诊诊疗人次在2023年1月2日达峰152.6万人次，之后持续下降，1月12日下降到109.2万人次，较峰值时下降28.4%。1-2月社零增速最快的是药品类，印证疫情达峰的影响。同时，2月餐饮收入同比9.2%，为疫情常态化以来单月增速最高。负增长的主要是汽车、手机、 家电等耐用消费品，内循环改善传导至收入端还需时日。 图3社零增速：1-2月（%）图4社零增速：商品、餐饮（%） 汽车类建筑及装潢材料类石油及制品类 通讯器材类 家具类文化办公用品类中西药品类 家用电器和音像器材类 日用品类金银珠宝类化妆品类 服装鞋帽针纺织品类 粮油、食品类 2023-02 商品零售餐饮收入 19-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10 40 20 0 (20) (40) (60) (15)(5)51525 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 地产改善超预期。地产投资同比增长-5.7%，去年1-2月的同比是3.7%，随着后续基数显著降低，地产投资完成额降幅将进一步收窄，对经济增长的拖累较2022年明显减轻。1-2月地产销售面积同比增长-3.6%，销售金额同比-0.1%，销售端开局较好；新开工面积同比增长-9.4%，施工面积同比-4.4%，“保交楼”背景下，竣工同比增长8.0%。房地产开发企业到位资金21331亿元，同比增长-15.2%，跌幅较2022年显著收窄。 图5商品房销售情况（%）图6房地产开发情况（%） 销售金额 销售面积 100 新开工 竣工 50 0 -50 100 50 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 0 -50 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 基建继续加速。1-2月基础设施投资同比12.18%，较去年全年的增速进一步走高，我们理解主要与专项债提前批的影响集中释放有关，3月基建相关高频数据继续保持向上，为经济修复、就业改善提供动力。 图7地方政府专项债净融资（亿元）图8基建相关高频数据（万吨、%） 2023年 2022年 2021年 2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 开工小时数:挖掘机:中国:当月同比 开工率:石油沥青装置水泥发运率:全国:当周值 80 60 40 20 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 0 -20 -40 -60 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 出口降幅收窄，进口受地缘政治扰动不及预期。1-2月我国出口5063亿美元，累计下降6.8%，主要受欧美经济增长放缓的影响，欧美等发达经济体的制造业PMI仍处于收缩区间，我国对美国、欧盟出口同比分别下降21.8%、12.2%；以越南、泰国、印度为代表的南亚和东南亚国家制造业PMI依旧保持在荣枯线以上运行，相应的对东盟出口同比9%，保持了较高韧性。进口3894.2亿美元，同比下降10.2%，在地缘政治因素扰动下，机电产品、集成电路、高新技术产品进口同比降幅分别为26%，31%，26%，压制了整体进口表现。随着国内经济复苏的稳步推进，年内资源品进口需求或有所修复，但地缘政治对于我国集成电路等产品进口的扰动仍然存在不确定性。 图9部分产品进口情况（%） 进口金额:高新技术产品:当月值:同比进口金额:机电产品:当月值:同比 进口金额:集成电路:当月值:同比 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：wind，万和证券研究所 社融改善。2月新增社融3.16万亿元，同比多增1.94万亿元；金融机构新增人民币贷款1.81万 亿元，同比多增5800亿元，在政策引导激励和低贷款利率的环境下，实体融资需求确有明显好 转，居民贷款同比多增5450亿，其中中长期贷款同比多增1322亿元，显示出地产信心有所回升；企业部门的信贷同比多增3700亿，延续扩张。2月末社融存量增速达到9.9%，较上月提高 0.5个百分点，为去年9月以来首次回升。 M2新高。2月M2同比增速录得12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点，M2上行主要来自于住户存款同比大幅多增，1-2月累计多增1.8万亿，反映当前风险偏好依然较低，在金融资产价值波动较大的背景下，居民仍然倾向于“超额储蓄”。 图10存量社融增速（%）图11社融主要分项：同比多增（亿元） 人民币贷款 18 社会融资规模存量:同比 13 8 3 (2)20-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02 30000 20000 委托贷款信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 政府债券 10000 0 -10000 -20000 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 图12M1、M2（%）图13信贷主要分项：同比多增（亿元） 18 M1:同比 M2:同比 1.20 1.00 13 0.80 8 0.60 0.40 3 0.20 (2)19-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10 0.00 30000 20000 票据融资居民户:短期 居民户:中长期非金融性公司:短期非金融性公司:中长期 10000 0 -10000 -20000 资料来源：wind，万和证券研究所资料来源：wind，万和证券研究所 近期政策的力度 政府工作报告对2023年政策目标、政策实施力度的表述均偏稳健。2023年3月5日，中华人民共和国第十四届全国人民代表大会在京召开，李克强总理作政府工作报告，《报告》提出全年经济增长预期目标为5%左右，赤字率拟安排3%，赤字规模3.88万亿元，较上一年增加5100亿元，地方政府专项债券拟安排3.8万亿元，较上一年增加1500亿元。政府工作报告中的增长目标、财政目标属于市场预期的下限范围，可能是出于全球经济面临的不确定性以及与中长期增 长目标相衔接的考虑，整体表述较为审慎。房地产政策强调对优质房企的呵护，也要防止无序扩张。2023年政府工作报告在今年工作重点中未出现“房住不炒”，更明确地支