2024年3月经济数据点评：经济或处于温和复苏初期

事件： 2024年一季度GDP同比5.3%、预期4.9%、前值5.2%。3月，工业增加值当月同比4.5%、预期5.3%、前值7%；社零当月同比3.1%、预期4.8%、前值5.5%；固定资产投资累计同比4.5%、预期4.4%、前值4.2%。 核心观点：经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观 2、3月数据各异的原因？“工作日效应”影响较大。2024年的“工作日效应”集中在年初体现，1-2月总天数较去年多1天、工作日较去年多2天；生产时长增加对于宏观数据的支持较为突出，1-2月主要宏观指标全面超预期。3月起生产时长不再形成额外贡献，当月总天数与去年持平、工作日同比少2天，工业增加值等指标也出现边际回落。GDP与需求分项略有分化的原因？GDP基于生产法统计，“工作日效应”对于产需两端的影响也不对称。以工业增加值为例，其反映的是一定时期生产物量，受工作日影响较大；而固定资产投资则依据工程形象进度、会计科目或付款凭证填报，受工作日影响较小。3月，工业、服务业生产等回落较多，固定资产投资增速反而出现回升。“稳增长”政策效果体现不明显的原因？春节前后天气异常、专项债发行进度过慢等。1-3月，基建投资保持较快增长的同时，沥青开工率、挖机开工小时数同比下滑，指向实物工作量落地偏慢。一方面，春节后复工恰逢“冻雨”极端天气，生产节奏遭遇扰动。另一方面，今年1季度新增专项债仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。如何展望下一阶段经济形势？经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观。年初“工作日效应”等导致宏观数据阶段性高增、3月再度回落，指向经济尚处在温和复苏的初期。当前“稳增长”政策落地仍保持较强延续性，基建企业订单等微观层面已有一定反馈；前期政策效果有望在二季度迎来集中体现、带动经济动能平稳回升。 常规跟踪：投资需求进一步升温，居民消费意愿明显改善 GDP：一季度GDP超预期，第三产业贡献强化。一季度GDP同比5.3%、高于预期的4.9%。两年复合看，一季度GDP同比4.9%、较2023年四季度回升0.9个百分点；其中，第一产业GDP同比较2023年四季度回落0.6个百分点至3.5%，工业生产和服务业的贡献有所回升，第二、第三产业分别回升0.8、1.1个百分点至4.6%、5.2%。 生产：工业生产小幅回落，服务业生产有所抬升。3月，工业增加值当月同比4.5%、较1-2月回落2.5个百分点，两年复合同比4.2%、较1-2月下滑0.5个百分点。两年复合看，制造业、采矿业、电热燃当月同比分别较1-2月下降0.2、2.9、0.1点至4.6%、0.5%、5%。服务业生产有所抬升，两年复合同比较1-2月提升1.4个百分点至7.1%。投资：投资延续上涨，制造业支撑增强。3月，固定资产投资当月同比4.7%、较1-2月提升0.5个百分点。其中，基建投资当月同比较1-2月小幅回落0.3个百分点至8.6%；制造业投资当月同比较1-2月上升0.5个百分点至9.9%， 金属制品、医药、农副食品等改善幅度较大；地产投资当月同比较1-2月下滑1.1个百分点至-10.1%。 消费：社零边际回升，餐饮消费贡献增多。3月，社零当月同比3.1%、较1-2月回落2.4个百分点。社零低于预期，与去年3月积压需求释放、消费基数较高有关；两年复合看，3月社零同比6.8%、较1-2月回升2.3个百分点，商品零售、餐饮收入增速分别较1-2月上升2.1、5.4个百分点至5.9%、16.2%。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、核心观点：经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观4 2、常规跟踪：投资需求进一步升温，居民消费意愿明显改善6 风险提示10 图表目录 图表1：2024年1-2月工作日明显多于往年4 图表2：2024年3-12月工作日天数与去年持平4 图表3：3月，工业、服务业生产均有所回落4 图表4：相比需求指标，3月生产指标降幅更大4 图表5：基建投资与实物工作量落地仍有偏离5 图表6：1-3月挖机开工小时数同比表现较低迷5 图表7：2024年春节后复工，恰逢全国普遍降温5 图表8：2024年1-3月新增专项债发行进度偏慢5 图表9：2023年11月以来代表基建企业订单明显放量6 图表10：2023年11月以来中国建筑新开工面积加快回升6 图表11：2024年一季度实际GDP和三大产业同比6 图表12：2024年四季度实际GDP季调环比小幅回升6 图表13：3月，工业生产有所回落7 图表14：3月，两年复合看各行业生产表现7 图表15：3月，服务业生产指数同比回落7 图表16：3月，服务业PMI指数上行7 图表17：3月，固定资产投资延续改善7 图表18：3月，电燃水投资显著扩张7 图表19：3月，制造业投资增速小幅回升8 图表20：3月，金属制品投资增长显著加快8 图表21：3月，房地产投资增速边际下滑8 图表22：2024年一季度，新房销售降幅收窄8 图表23：3月，社零边际回升9 图表24：3月，多数可选消费有所回升9 图表25：3月，农村消费好于城镇9 图表26：3月，网上消费增速提升9 图表27：一季度城镇居民收入增长边际抬升9 图表28：一季度消费支出增长快于收入9 图表29：一季度，食品支出增长较快10 图表30：一季度，交通通信、教文娱保持较高增速10 图表31：3月，城镇调查失业率季节性回落10 图表32：3月，本地户籍人口失业率有所改善10 事件：2024年一季度GDP同比5.3%、预期4.9%、前值5.2%。3月，工业增加值当月同比4.5%、预期5.3%、前值7%；社零当月同比3.1%、预期4.8%、前值5.5%；固定资产投资累计同比4.5%、预期4.4%、前值4.2%。 1、核心观点：经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观 2、3月数据各异的原因？“工作日效应”影响较大。2024年的“工作日效应”集中在年初体现，1-2月总天数较去年多1天、工作日较去年多2天；生产时长增加对于宏观数据的支持较为突出，1-2月主要宏观指标全面超预期。3月起生产时长不再形成额外贡献，当月总天数与去年持平、工作日同比少2天，工业增加值等指标也出现边际回落。受1-2月宏观数据高企的带动，一季度GDP同比录得5.3%、高于预期的4.9%。 图表1：2024年1-2月工作日明显多于往年图表2：2024年3-12月工作日天数与去年持平 45(天)历年1-2月工作日天数情况 40 35 30 25 20 15 10 5 1月2月 0 214 (天) 历年3-12月工作日天数 213 212 211 210 209 208 来源：国务院办公厅、国金证券研究所来源：国务院办公厅、国金证券研究所 GDP与需求分项略有分化的原因？GDP基于生产法统计，“工作日效应”对于产需两端的影响也不对称。以工业增加值为代表的生产指标，反映的是一定时期生产物量，受生产时长影响较大；3月“工作日效应”消退，工业增加值、服务业生产指数当月同比分别较1-2月回落2.5、0.5个百分点至4.5%、5%。而以固定资产投资为代表的需求指标，是依据工程形象进度、会计科目或付款凭证填报，受工作日影响较小；3月，固定资产投资当月同比4.7%、较上月回升0.5个百分点。 15 10 5 0 -5 -10 -15 % 主要经济指标同比增速 % 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 图表3：3月，工业、服务业生产均有所回落图表4：相比需求指标，3月生产指标降幅更大 % 工业增加值、服务业生产指数当月同比 15 10 5 0 -5 -10 制固基服地社工造定建务产零业业资投业投增 投产资生资加 资投产值资指 数 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-02 2024-03 工业增加值服务业生产指数 1-2月3月较上月变化(右) 来源：国务院办公厅、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 “稳增长”政策效果体现不明显的原因？春节前后天气异常、专项债发行进度过慢等。1-3月，基建投资保持较快增长的同时，沥青开工率降至历史低位、挖机开工小时数同比下降9.2%。实物工作量落地偏慢，一方面与春节后复工恰逢“冻雨”极端天气、生产节奏遭遇 扰动有关。另一方面，专项债发行进度过慢可能也是重要因素，今年1季度新增专项债仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。 图表5：基建投资与实物工作量落地仍有偏离图表6：1-3月挖机开工小时数同比表现较低迷 % % 7020 6015 10 505 400 -5 30-10 20-15 -20 10-25 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 0-30 160 140 120 100 80 60 40 20 小时 中国挖掘机开工小时数 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 沥青开工率基建投资当月同比(右,2021年两年复合)2018年2019年2020年2021年 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：2024年春节后复工，恰逢全国普遍降温图表8：2024年1-3月新增专项债发行进度偏慢 (℃) 2月17日以来各地最低温度单日最大降幅 哈沈呼北西乌拉南吉郑合甘武天长石南太贵重杭上南成西银福尔阳和京宁鲁萨京林州肥肃汉津沙家昌原阳庆州海宁都安川州 滨浩木庄 特齐 2月18日 2月19日 2月20日 2月21日2月22日 20100% 18 16 1480 12 10 860 6 440 2 0 20 新增专项债发行进度 最低温度单日最大降幅 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 来源：中国天气网、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 如何展望下一阶段经济形势？经济或处于温和复苏初期，不必过于悲观。年初“工作日效应”等导致宏观数据阶段性高增、3月再度回落，指向经济尚处在温和复苏的初期。当前“稳增长”政策落地仍保持较强延续性，1-2月主要基建上市公司新签订单额、中国建筑新开工面积分别同比增长10.1%、16.8%，宏观政策效果正不断向微观传导。随着期扰动因素消退，前期政策效果有望在二季度迎来集中体现、带动经济动能平稳回升。 图表9：2023年11月以来代表基建企业订单明显放量1图表10：2023年11月以来中国建筑新开工面积加快回升 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 亿元 主要基建上市公司当月新签合同额 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 (万平方米)中国建筑当月新开工面积 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年2018201920202021 2022年2023年2024年202220232024 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：投资需求进一步升温，居民消费意愿明显改善 GDP：“工作日效应”影响下，一季度GDP超预期。2024年的“工作