3月经济数据解读：复苏初期，指标分化

主要数据 一季度GDP同比增长5.3%，前值5.2%，预期4.9%；3月规模以上工业增加值同比增长4.5%，前值7.0%，预期5.3%；社会消费品零售总额同比增长3.1%，前值5.5%，预期4.8%；固定资产投资累计同比增长4.5%，前值4.2%，预期4.4%；城镇调查失业率为5.2%。 整体看，一季度GDP增速超预期，国民经济取得良好开局，经济整体与结构存在分化，经济回升初期特征较明显。主要亮点包括，一是投资高增长，对经济拉动较大；二是出口改善，对经济贡献由负转正；三是制造业投资增速高位上行，高科技投资高增长，新动能加速演绎。短期看，国内需求整体恢复仍然偏缓，物价偏弱，房地产延续下行，对经济内循环形成制约。二季度政策脉冲效果继续释放，投资持续发力，物价企稳回升或带动名义GDP向上修复，持续关注物价企稳回升动能，以及房地产周期出清进度。 GDP增速超预期，经济实现良好开局 一季度经济延续复苏趋势，增速有所加快，整体与结构存在分化，经济复苏初期特征明显。GDP平减指数为-1.1%，物价水平偏低制约名义经济增速修复；出口稳步复苏，后续或是主要的支撑因素。 生产：增速超预期回落，四月或迎改善 3月工业增加值增速超预期回落，工业产能利用率偏低，主要因素或源于偏缓的基建与偏弱的房地产对上下游生产的影响。3月制造业PMI重回扩张区间，基建进度加速推动钢铁、建材产业链企稳回升，叠加4月基数走低影响，国内生产短期或回归上行趋势。 消费：必选消费稳定，可选消费回落，地产消费边际改善 3月社会消费品零售总额当月同比增速不及预期，环比弱于季节性。餐饮收入好于商品零售，商品消费意愿不足是内需复苏的主要制约之一。汽车消费同比下降。 投资：制造业投资加速，固投增速超预期 一季度固定资产投资超预期增长，制造业投资累计同比增长9.9%，是投资增速超预期的主要动力。基建投资增速提升0.2pct。高技术产业投资维持高增长。 房地产：投资降幅扩大，仍是总需求的拖累因素 3月房地产投资、房企到位资金降幅扩大，国房景气指数延续下行，行业仍未触底。短期仍是投资、经济复苏的主要拖累。 就业：失业率稳中有降 3月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.1 pct。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 1GDP增速超预期，经济实现良好开局 一季度经济延续复苏趋势，增速有所加快。一季度国内生产总值29.63万亿元，同比增长5.3%，高于去年四季度和全年的5.2%，也高于预期的4.9%；去除基数影响，一季度两年复合增速为4.9%，高于去年四季度的4.0%。分产业看，第一产业当季同比增长3.3%，较去年四季度下降0.9 pct；第二产业当季同比增长6.0%，较去年四季度提升0.5pct；第三产业当季同比增长5.0%，较去年四季度下降0.3pct。两年复合增速，第一、二、三产业当季同比分别增长3.5%、4.6%、5.2%，分别较四季度-0.6 pct、+0.7 pct、+1.0 pct，工业、服务业产值增速加快，分别对应一季度出口、内需恢复。 名义增速偏低，物价仍待回升。一季度名义GDP同比增长4.2%，与去年四季度持平；对应GDP平减指数为-1.1%，较去年四季度下降约0.1 pct。3月物价边际走弱，但整体回升趋势不变，上行动能主要源于海外输入性涨价因素、国内基建推进对建材和原料价格的支撑、内生性动能的恢复等。 出口稳步复苏，后续或是主要的支撑因素。从三大需求上看，投资、消费、进出口整体稳定，固定资产投资同比增长4.5%，去年全年增长3%，提升1.5pct； 社会消费品零售总额增长4.7%，服务零售额增长10%；进出口增长5%，创6个季度以来新高。值得关注的是出口，去年全年货物和服务净出口对经济拉动-0.6 pct，对经济增长贡献-11.4%；四季度拉动经济-0.2 pct，对经济增长贡献率-3.1%。 今年一季度出口快速恢复，对经济由拖累转为正向拉动，或成为推动实现全年经济增长目标的主要支撑力量。 一季度经济整体与结构存在分化，GDP增速超预期，投资高增长，出口大幅改善，生产和消费有待进一步复苏。经济回升初期特征较明显，各项经济指标走势分化，整体维持偏缓复苏的态势。向前看，前期出台的一系列稳增长政策效果仍未完全显现，政策发力态势大概率维持，二季度政策脉冲效果继续释放，投资持续发力，持续关注物价企稳回升动能，以及房地产周期出清进度。 图表1：GDP两年复合增速回升 图表2：第二产业增速上行 2生产：增速超预期回落，四月或迎改善 3月工业增加值增速超预期回落，工业产能利用率偏低。3月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较前两个月下降2.5pct，低于预期的5.3%；去除基数影响，两年复合增速为4.2%，较前两个月的4.7%下降0.5 pct，生产增速有所放缓。环比看增速偏弱，3月环比增速-0.08%，2011年2月有数据以来同期首次负增长，2018-2023年五年（不含2020年）均值为0.59%。与工业增加值增速下行相对应的，工业产能利用率在一季度环比下降2.3 pct至73.6%，录得2016年4季度以来第二低，仅高于2020年1季度。 生产增速回落的主要因素或源于偏缓的基建与偏弱的房地产对上下游生产的影响。3月基建施工项目进度偏缓，房地产投资、销售、新开工面积增速下行，钢铁、水泥、煤炭需求不足，上游采掘、原料制造、装备制造相关行业开工率季节性偏弱。相关数据，如3月钢材产量同比增长0.1%，水泥产量大幅下降22.0%，焦炉开工率持续下行，高炉开工率回升偏慢，均对此形成印证。对生产负向影响的其他因素，一是出口增速回落，对生产拉动较前两个月转弱；二是节后首月下游居民消费回落，相关制造业生产放缓。向前看，3月制造业PMI重回扩张区间，基建进度加速推动钢铁、建材产业链企稳回升，叠加4月基数走低影响，国内生产短期或回归上行趋势。 三大产业生产增速回落，采矿业降幅较大。分三大门类看，采矿业、制造业、电热气水的生产和供应业增加值分别同比增长0.2%、5.1%、4.9%，分别较前两个月下降2.1 pct、2.6 pct、2.0 pct，整体生产有所放缓。从两年复合增速上看，采矿业、制造业、电热气水的生产和供应业增加值分别同比增长0.5%、4.6%、5.0%，分别较前两个月下降3.0 pct、0.3 pct、0.1 pct，采矿业增速回落较多。 图表3：3月工业增加值同比增速超预期回落 图表4：3月工业增加值环比走势弱于季节性 分行业看，采掘、上游原料制造、下游消费品制造增速回落，中游装备制造业增速上行。从两年复合增速上看，中游装备制造业生产稳中有升，同比增速维持较高水平且整体上行，其中汽车生产延续高增长，3月两年复合增速11.4%，较前两个月提升4.4 pct，是增速最高和增速变动最高的行业；电气机械、运输设备、专用机械同比增速分别为10.7%、8.6%、4.1%，分别较前两个月+1.0 pct、-1.5 pct、+0.3 pct。采掘行业增速回落，煤炭开采、石油天然气开采同比增速分别为-0.5%和1.8%，分别较前两个月回落2.8 pct和1.4 pct。上游原料制造行业生产增速均回落，幅度较大的黑色金属加工、非金属矿物制品分别较前两个月下降2.6 pct和2.5 pct。下游消费品制造业，除医药制造业外，其他行业生产增速均不同程度下降，其中酒饮料茶、橡胶和塑料制品、纺织分别下降2.2 pct、2.1 pct、1.9 pct。 图表5：3月各行业工业增加值两年复合增速整体回落，汽车、医药、电气机械增速提升 3消费：必选消费稳定，可选消费回落，地产消费边际改善 社会消费品零售总额当月同比增速不及预期，环比弱于季节性。3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较前两个月下降2.4 pct，低于预期的4.8%；除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%。环比看，与今年春节日期相近的2018年、2019年、2021年3月环比增速分别为0.85%、0.79%、0.93%，均值0.86%，均高于今年3月的0.26%，环比走势弱于季节性，映射内需恢复依然偏缓。此外，高基数对3月数据也产生较大影响。去年1-4月，社会消费品零售总额环比增速分别为0.72%、1.43%、1.02%、1.07%，连续四个月环比增速较高，高基数影响或将持续至四月。 餐饮收入好于商品零售，居民服务消费热度高。餐饮收入3月和1季度同比增速分别为6.9%和10.8%，高于商品零售的2.7%和4.0%，同时也高于整体社会消费品零售总额的3.1%和4.7%。这也与春节、清明假期居民外出就餐、出行旅游、休闲娱乐的高热度相一致。居民商品消费意愿不足是内需复苏的主要制约之一。 图表6：餐饮收入恢复好于商品零售 图表7：社零总额3月环比增速弱于季节性 商品零售增速较前两个月回落，汽车消费同比降幅较大。社交消费增速整体提高，体育娱乐同比大幅增长19.3%，较上月提升8pct；服装消费同比增长3.8%，较上月提升1.9 pct。地产消费边际改善，家电、建筑装潢同比增速分别较上月提升0.1 pct和0.7 pct，家电、建筑装潢、家具同比均实现正增长。汽车消费同比下降3.7%，较上月下降12.4 pct，对社会消费品零售总额整体增速拖累较大。必选消费保持韧性，可选消费增速回落。 图表8：社交消费增速提升，地产消费边际改善，汽车消费降幅较大 4投资：制造业投资加速，固投增速超预期 固定资产投资超预期增长，制造业投资增速高位上行。3月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长4.5%，高于预期的4.4%，较上月提升0.3 pct，较去年全年提升1.5 pct。分领域看，制造业投资累计同比增长9.9%，较上月提升0.5 pct，较去年全年提升3.4 pct；基础建设投资（不含电力等）累计同比增长6.5%，较上月提升0.2 pct，较去年全年提升0.6 pct；房地产开发投资累计同比下降9.5%，降幅较上月扩大0.5 pct，较去年全年收窄0.1 pct。房地产仍是固定资产投资的主要拖累，扣除房地产投资，一季度全国固定资产投资累计同比增长9.3%。环比看，固定资产投资环比增长0.14%，增速较上月下降0.48 pct。 分三大产业看，一、二、三产业投资同比增速分别为+1.0%、+13.4%和+0.8%，分别较上月+6.7pct、+1.5pct和-0.4pct。 图表9：固投整体加速（累计同比） 图表10：第二产业投资增速高位上行（累计同比） 项目持续落地，基建投资增速提升。年初增发国债项目落地实施，支持灾后重建资金陆续下达，基础设施建设投资增速回升。1-3月，不含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长6.5%，较上月提升0.2pct；包含电热气水生产供应的基础设施建设投资累计同比增长8.75%，较上月下降0.2 pct。同比增长幅度较大的领域为电热气水的生产和供应业（29.1%）、铁路运输（+17.6%）、水利管理（+13.9%）。电热气水的生产和供应业投资累计同比增速较上月提升3.8pct，提升幅度较大；交通运输和仓储物流投资增速较上月下降3.0 pct，降幅较大。 制造业投资加速。1-3月制造业投资累计同比增长9.9%，较上月提升0.5 pct，较去年全年提升3.4 pct，是投资增速超预期的主要动力。制造业中投资增速较高的行业有铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（+24.8%）、食品制造业（+19.0%）、有色金属冶炼和压延加工业（+18.8%）、农副食品加工业（+17.4%）。 高技术产业投资维持高增长。作为经济增长新动能的高技术产业投资延续高增长，1-3月同比增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%、12.7%。高技术制造业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长24.6%、16.