宏观经济宏观月报：3月国内消费、出口环比表现并不弱，经济延续稳中向好格局

证券研究报告|2024年04月16日 宏观经济宏观月报 3月国内消费、出口环比表现并不弱，经济延续稳中向好格局 核心观点经济研究·宏观月报 2024年4月16日国家统计局发布3月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 1、3月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较1-2月份回落2.5个百分点； 2、3月份，社会消费品零售总额39020亿元，同比增长3.1%，较1-2月份回落1.4个百分点； 3、1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）100042亿元，同比增长4.5%，比1-2月加快0.3个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长9.3%； 4、3月份，货物进出口总额35580亿元，同比增长-1.3%。其中，出口19869亿元，增长-3.8%；进口15711亿元，增长2.0%； 5、3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月回落0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。 3月国内消费、出口同比明显回落但其环比表现并不弱。 随着春节消费需求旺季过去，叠加去年的高基数，3月国内经济同比增速较1-2月回落，其中消费、出口同比明显下行，但投资同比继续上升。 值得关注的是，3月国内消费、出口同比增速明显回落，但其环比表现并不弱。3月国内社会消费品零售总额环比明显高于疫情前2012-2019年同期环比平均值，3月出口环比基本持平2015-2023年的同期环比平均值。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券 -宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2024年3月国内实际GDP同比约为4.8%，较1-2月回落1.0个百分点。3月国内实际GDP相对2019年同期复合同比约为4.6%，较1-2月回落0.6个百分点。 消费型服务业投资加速或意味着就业岗位供给增加，消费有望维持稳中向好格局。 2024年以来，国内住宿和餐饮业、教育行业的固定资产投资增速较2023年 明显抬升，表明2024年以来中国消费型服务业中的相关企业或开始大规模 扩大生产和招聘员工，国内就业岗位供给较2023年有望明显增加，这将直接带动失业率下降并提振消费；此外，就业岗位供给增加还能稳定居民的就业和收入信心，降低居民的预防性储蓄倾向，前期连续四年积累的超额储蓄或逐渐解冻，推动消费进一步增长。 消费稳中向好是支持国内经济增速运行在合理区间的关键，国内消费型服务业固定资产投资的加速给国内消费的增长提供了良好基础。实际上，2024年3月虽然国内社会消费品零售总额同比明显回落，但其环比却仍接近 2012-2019年同期的最高值。预计后续国内经济将延续稳中向好格局，今年国内大概率可以实现5%的GDP增速目标。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.50 社零总额当月同比3.10 出口当月同比-7.50 M28.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-开年三大经济需求均回暖，1-2月份实际GDP增速或超过5%》——2024-03-18 《宏观经济宏观月报-12月国内投资和出口回升驱动经济回暖》 ——2024-01-17 《宏观经济宏观月报-11月国内经济景气小幅回落，12月消费有望明显回暖》——2023-12-18 《宏观经济宏观月报-10月国内消费延续回暖，投资季节性回落拖累经济增长》——2023-11-16 《宏观经济宏观月报-9月国内失业率下降，消费回暖具有持续性》——2023-10-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 3月经济增长：消费、出口同比明显回落但其环比表现并不弱4 就业：3月中国调查失业率平均值较2月有所回落5 生产端：3月工业和服务业生产增速均有所回落6 需求端：投资—国内投资同比继续上升，基建投资环比提速8 需求端：消费—消费同比明显回落但环比处于历史较高水平9 需求端：进出口—高基数推动出口同比回落10 3月通胀解读：CPI同比延续温和上升走势，加工工业拖累PPI同比走弱11 3月国内CPI当月同比延续温和上升态势，消费品CPI是主要的向上拉动力量12 3月CPI环比明显低于季节性水平12 3月PPI当月同比有所走弱，偏中游的加工工业价格同比走弱是主因14 3月PPI环比仍低于疫情前三年同期均值，采掘和加工工业价格环比偏低是主因15 基于高频指标对4月CPI和PPI同比的预测16 风险提示16 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算4 图2：中国居民消费支出占可支配收入比例一览5 图3：可提供较多就业岗位的消费型服务业投资增速一览5 图4：3月整体调查失业率较2月回落0.1个百分点6 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览6 图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览6 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览7 图8：3月各品类产品产量当月同比与1-2月累计同比的差值一览7 图9：3月服务业生产指数同比增速有所回落，但复合同比增速仍明显高于去年下半年的水平8 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览8 图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览8 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览9 图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览9 图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览9 图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览10 图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览10 图17：3月不同商品的销售金额相对2019年同期复合同比较1-2月变化幅度一览10 图18：中国2024年3月出口、进口同比均有所回落11 图19：中国2024年3月出口环比基本持平历史均值11 图20：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献11 图21：中国CPI、核心CPI当月同比一览12 图22：中国消费品CPI、服务品CPI当月同比一览12 图23：中国CPI环比与历史均值比较13 图24：中国CPI食品项环比与历史均值比较13 图25：中国CPI非食品项环比与历史均值比较13 图26：中国CPI非食品中服务品价格环比与历史均值比较14 图27：中国CPI非食品中消费品价格环比与历史均值比较14 图28：中国PPI当月同比走势一览14 图29：中国PPI生产资料和生活资料价格当月同比一览15 图30：中国PPI生产资料各分项当月同比一览15 图31：2024年3月PPI生产资料价格环比明显低于历史均值15 图32：中国3月PPI生产资料分项价格环比与历史均值16 图33：中国3月PPI生活资料分项价格环比与历史均值16 图34：中国食品高频价格指数走势16 图35：中国工业品价格高频指标走势16 3月经济增长：消费、出口同比明显回落但其环比表现并不弱 随着春节消费需求旺季过去，叠加去年的高基数，3月国内经济同比增速较1-2月回落，其中消费、出口同比明显下行，但投资同比继续上升。 值得关注的是，3月国内消费、出口同比增速明显回落，但其环比表现并不弱。3月国内社会消费品零售总额环比明显高于疫情前2012-2019年同期环比平均值，3 月出口环比基本持平2015-2023年的同期环比平均值。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2024年3月国内实际GDP同比约为4.8%，较1-2月回落1.0个百分点。3月国内实际GDP相对2019年同期复合同比约为4.6%，较1-2月回落 0.6个百分点。 图1：中国实际GDP月度同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2020-2022年，疫情冲击导致中国服务业发展趋缓，国内就业供给明显不足，拖累居民消费增长。2023年中国开启经济正常化之路，国内服务消费快速修复，但消费型服务业的固定资产投资增速却仍偏低，考虑到消费型服务业（典型代表是住宿和餐饮业、教育行业）是重要的就业岗位提供行业，其投资增速偏低或意味着就业供给不足。 因此，2020-2023年，中国连续四年处于就业供给不足的状态中，在此背景下，中国居民消费行为持续偏谨慎，预防性储蓄或明显增加。 2024年以来，国内住宿和餐饮业、教育行业的固定资产投资增速较2023年明显 抬升，表明2024年以来中国消费型服务业中的相关企业或开始大规模扩大生产和 招聘员工，国内就业岗位供给较2023年有望明显增加，这将直接带动失业率下降并提振消费；此外，就业岗位供给增加还能稳定居民的就业和收入信心，降低居民的预防性储蓄倾向，前期连续四年积累的超额储蓄或逐渐解冻，推动消费进一 步增长。 消费稳中向好是支持国内经济增速运行在合理区间的关键，国内消费型服务业固定资产投资的加速给国内消费的增长提供了良好基础。实际上，2024年3月虽然国内社会消费品零售总额同比明显回落，但其环比却仍接近2012-2019年同期的最高值。预计后续国内经济将延续稳中向好格局，今年国内大概率可以实现5%的GDP增速目标。 图2：中国居民消费支出占可支配收入比例一览图3：可提供较多就业岗位的消费型服务业投资增速一览 2024年以来 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 就业：3月中国调查失业率平均值较2月有所回落 3月国内城镇调查失业率平均值为5.2%，较2月回落0.1个百分点。2018、2019 年3月城镇调查失业率平均值基本持平2月。今年3月国内城镇调查失业率较2月回落，表现好于疫情前历史同期平均水平，表明国内整体就业岗位供给优于疫情前同期水平。 3月大城市调查失业率平均值为5.1%，持平2月。2018、2019年3月大城市调查 失业率平均值较2月上行0.1个百分点。今年3月国内大城市调查失业率持平2月，表现好于疫情前历史同期水平，表明国内大城市就业岗位供给优于疫情前同期水平。 图4：3月整体调查失业率较2月回落0.1个百分点 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：3月工业和服务业生产增速均有所回落 3月国内规模以上工业增加值当月同比为4.5%，较1-2月累计同比回落2.5个百 分点。从工业增加值定基指数的环比来看，2024年3月环比低于2017-2023年同 期均值，也低于2017-2019年同期水平，表明2024年3月中国工业生产环比有所走弱。 值得关注的是，2024年3月中国高技术产业工业增加值同比仍在继续上升，明显高于整体工业增加值同比，今年以来中国高技术工业产品的生产表现亮眼。 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分三大门类看，3月采矿业、制造业、公用事业增加值同比均有所回落。3月采矿业增加值当月同比0.2%，较1-2累计同比月回落2.1个百分点；制造业5.1%，回落2.6个百分点；公用事业4.9%，回落3.0个百分点。 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，3月粗钢、钢材、水泥、汽车的产量当月同比较1-2月累计同比有所回落，乙烯、十种有色金属、工业机器人、集成电路、发电量的当月同比较1-2月累计同比上升。 图8：3月各品类产品产量当月同比与1-2月累计同比的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2024年3月国内服