可转债打新系列-山路转债：全领域工程建设服务商

可转债打新系列 山路转债：全领域工程建设服务商 2023年03月23日 转债基本情况分析： 山路转债发行规模48.36亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 8.17元，截至2023年3月21日转股价值98.65元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年3月21日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.73%的贴现率计算，债底为92.20元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对 分析师谭逸鸣 总股本的摊薄压力为37.92%，对流通股本的摊薄压力为40.60%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2023年3月21日，公司前三大股东山东高速集团有限公司、山东铁路发展基金有限公司、山东高速投资控股有限公司分别持有占总股本49.76%、 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 6.88%、5.93%的股份，前十大股东合计持股比例为69.03%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模 相关研究 为14.51亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950- 1.可转债打新系列：广联转债：航空航天复合 1050万户，预计中签率在0.0138%-0.0153%左右。 材料产品专业供应商-2023/03/21 申购价值分析： 2.可转债打新系列：华特转债：国产电子特气先行者-2023/03/21 公司所处行业为基建市政工程（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 3.城投随笔系列：津城建，剑指4.0-2023/03 3月21日收盘，公司PE(TTM)为5倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 /21 低水平，市值125.82亿元，处于较高水平。截至2023年3月21日，公司今年以来正股上涨17.32%，同期行业（申万一级）指数上涨15.41%，万得全A上涨5.15%，上市以来年化波动率为38.45%，股价弹性较大。公司目前无股权质押风险。 4.城投择券策略系列：2年3.5-4%的城投债 选哪些？-2023/03/205.可转债打新系列：亚康转债：互联网数据中心优质IT服务商-2023/03/20 山路转债规模较大，债底保护充足，平价低于面值。综合考虑，我们给予山 路转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月实现营业收入429.69亿元，较上年同期增长9.90%；营业 成本381.69亿元，较上年同期上升9.67%；归母净利润15.08亿元，同比上升16.13%；销售毛利率11.17%，同比上升0.19pct；销售净利率4.39%，同比上升0.2pct。 竞争优势分析： 企业定位：全领域工程建设服务商。1）技术优势。拥有发明专利139项， 荣获国家科学技术进步奖、国家优质工程金质奖等众多科技创新奖项；2）装备优势。推行数字化智能管理，解决了“台班”与“燃油”两大设备管理的核心问题；3）人才优势。拥有大批经验丰富的施工技术和项目管理人才；4）管理优势。拥有科学高效的经营管理能力，业务运营和盈利能力不断优化；5）资质优势。具备丰富的资质序列，业务竞标能力和工程承揽能力强。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1山路转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2山东路桥基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩9 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1山路转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 山路转债发行规模48.36亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价8.17 元，截至2023年3月21日转股价值98.65元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年3 月21日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.73%的贴现率计算，债底为92.20元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为37.92%，对流通股本的摊薄压力为40.60%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码127083.SZ债券简称山路转债 表1：山路转债发行要素表 公司代码000498.SZ 公司名称山东路桥 发行额48.36亿元 债项/主体评级AA+/AA+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-09-30 预计发行/起息日期2023-03-24 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价8.17元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-03-23 补偿条款到期赎回价格：108元 申购代码/配售代码070498/080498 网上申购及配售日期2023-03-24 主承销商广发证券、兴业证券、国泰君安 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年3月21日，公司前三大股东山东高速集团有限公司、山东铁路发展基金有限公司、山东高速投资控股有限公司分别持有占总股本49.76%、6.88%、5.93%的股份，前十大股东合计持股比例为69.03%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为 14.51亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050 万户，预计中签率在0.0138%-0.0153%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为基建市政工程（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 3月21日收盘，公司PE(TTM)为5倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低 水平，市值125.82亿元，处于较高水平。截至2023年3月21日，公司今年以来正股上涨17.32%，同期行业（申万一级）指数上涨15.41%，万得全A上涨5.15%，上市以来年化波动率为38.45%，股价弹性较大。公司目前无股权质押风险。 山路转债规模较大，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内鸿路转债（规模为15.73亿元，评级为AA，转股溢价率为27.61%）和东湖转债（规模为15.49亿元，评级为AA，转股溢价率为13.14%），综合考虑，我们给予山路转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 2山东路桥基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司以路桥工程施工与养护施工为主业，积极拓展市政、铁路、轨道交通、设备制造等领域。公司具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系，能够为业主提供一站式综合服务。 路桥工程施工业务贡献公司绝大部分营收。公司主营业务具体可分为路桥工程施工，路桥养护施工，周转材料、设备租赁及其他，商品混凝土加工及材料销售，工程设计咨询。2019年至2022Q1-2，路桥工程施工营收占比在各报告期内均超过86.00%，2022Q1-2该比例达到91.01%，是公司营收的最主要来源。 公司在山东省内市场处于主导地位，同时积极开拓省外、海外业务。省内方面，公司为山东省内最大、最主要的从事路桥基础设施建设、交通系统设施施工的主体，受政府大力支持，省内市场综合占有率处于明显领先地位。省外方面，公司在全国 30多个省、市、自治区均占有一定的市场份额，近年来业务逐渐向中部、西北和西南转移，开发了四川、云南、甘肃等省外市场。海外方面，伴随“一带一路”走出去战略的实施，公司成功地进入孟加拉国、南苏丹等海外市场。 华东地区仍是公司创收的最主要区域。2019年至2022Q1-2，华东地区营收占比稳定在70.00%以上，2022Q1-2该比例达到79.77%。虽然目前公司营收仍主要依靠华东地区，但加快拓展区域外业务的战略布局收获了一定成效。2019年至2022Q1-2，公司区域外业务营收占比均值为22.74%，其中2022Q1-2该比例为20.23%，较2019年上升了3.73pct。 公司营收按构成（按业务分类）（%）公司营收按构成（按区域分类）（%） 路桥工程施工路桥养护施工周转材料、设 100% 80% 60% 40% 20% 0% 商品混凝土加 工及材料销售 工程设计咨询 备租赁及其他 100% 80% 60% 40% 20% 2019 0% 华东地区华东以外国内地区海外地区 2022Q1-2 2021 2020 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司属于基建市政工程业（申万三级），细分领域为路桥施工业。上游行业主 要是基建所需的原料供应商、机械设备供应商和租赁方以及劳务供应商等。下游行业主要为公路养护及收费管理部门、高速公路公司、公路管理局等公路投资业主方。 上游原料设备供应充足，劳动力价格上涨。路桥施工业务主要原材料有沥青、水泥和钢材，原料和设备行业属于充分竞争市场，而近年来劳动力价格上涨是影响本行业利润的主要因素。2021年，我国建筑业生产制造人员平均工资达到61333元，较2017年增长26.65%，2017-2021年间复合增速为5.83%，建筑业劳动力成本不断上升。 下游影响主要体现在工程规模及回款方面。行业具有垫款施工特点，回款周期较长、难度大，回款比例过低会对施工企业现金流造成较大压力，提高了其财务风险，对投资形成约束。2017年至2022Q1-3，基建市政工程企业经营活动现金流净额均值呈下降趋势，2022Q1-3为-56.09亿，现金流状况较差。收现比上，行业内分化较大，2022Q1-3行业收现比最大值达到1.60，最小值仅为0.68。 行业竞争激烈，业务和企业区域分布不均匀。一方面，业内企业众多，行业市场化程度较高。另一方面，各地区不同技术等级公路的建设进度差别较大，但具有公路工程施工总承包一级以上资质的企业主要集中于东、中部发达地区，促使一些省级建筑龙头企业冲破行政区域壁垒，在全国范围内展开竞争。未来，技术水平较高、业务经验丰富和资金实力雄厚的路桥工程施工企业将在竞争中获得更大的优势。 我国建筑业生产制造人员年平均工资（万元，%）基建市政工程企业现金流状况（亿元，%） 工资同比增速（右） 7 6 5 4 3 2 1 2021 2020 2019 2018 2017 0 80 8% 60 7% 40 6% 20 5% 0 4% -20 3% -40 2% -60 1% -80 0% 1.8 经营活动现金流净额 收现比（右） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2022Q1-3 0 2021 2020 2019 2018 2017 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 我国建筑业增加值保持连续增长趋势。在我国经济快速发展和城市化进程不断加快的大背景下，建筑业作为实现固定资产投资的行业之一，全社会固定资产投资的增长极大地推动了我国建筑业的发展。根据《2021年国民经济和社会发展统计公报》统计数据，2017年至2021年，我国全社会建筑业增加值保持连续增长趋势，从2017年的57,906亿元增长至2021年的80,138亿元，2021年较上年同比增长2.1%。国内生产总值稳步增长和城市化进程逐渐加快，意味着社会 固定资产投资在未来一段时期内将继续稳步增长。 2017-202